宏观贵金属周报：地缘政治风险升温，美元与金价齐涨

类别宏观贵金属周报 2025 年 1 月 3 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 地缘政治风险升温，美元与金价齐涨 一、宏观环境评述 1.1 经济：全球制造业再度走弱 2024 年 12 月摩根大通全球制造业 PMI 环比回落 0.4 个百分点至 49.6%，虽然9 月份美联储启动降息进程以及中国加大逆周期调节力度推动 10-11 月份制造业PMI 企稳回升，但经济就业和通胀韧性使得美联储放缓降息步伐，特朗普重返白宫引发市场对其关税武器化担忧，而中国逆周期调节力度在汇率贬值压力下也有边际放缓迹象，因此 12 月全球制造业 PMI 再度转弱。往前看本轮制造业主动补库可能于 2025 年上半年结束，而且特朗普关税武器化倾向给全球经济带来另一层增长阻力，在这种情况下我们期望欧洲和中国能加大逆周期调节力度，目前看欧洲央行将继续推进其降息进程，而中国已经提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策并全方位扩大国内需求。 12 月份美国和欧元区 Markit 制造业 PMI 均环比回落但服务业 PMI 均环比回升，反映年底节日期间购物出游活动的增长；日本制造业和服务业 PMI 双双走高，反映近期日本汇率贬值对经济的促进作用，这意味着日本央行加息窗口再度打开。12 月份中国制造业 PMI 环比回落 0.2 个百分点至 50.1%，连续三个月位于荣枯分界线上方，得益于逆周期调节力度的加强以及关税担忧下的抢出口行为；服务业和建筑业 PMI 分别环比回升 1.9 和 3.5 个百分点，前者反映年底节日期间购物出游活动的增长，后者凸显财政支出进度加快带来的基础设施建设；12 月份综合 PMI环比回升 1.4 个百分点至 52.2%，为 4 月份以来的最高值。总体上看中国岁末年初经济大致平稳，短期内不用担心实体经济增长动能走弱问题；但这也降低了增量财金政策出台的紧迫性，因此风险资产价格可能提前走弱。 数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部 2024 年 12 月 28 日当周美国初请失业金人数环比回落 0.9 万至 21.1 万，四周移动均值也从 22.675 万回落到 22.325 万；12 月 21 日当周续请失业金人数环比回落 5.2 万至 184.4 万，为 2024 年 10 月份以来的最低读数，数据说明将于 1月 10 日公布的美国 12 月份非农就业或相对较好。另外，2025 年 1 月 2 日亚特兰大联储 GDPNow 模型最新估计 2024 年 Q4 美国实际 GDP 环比年率增长 2.6%，其中私人消费拉动 2.15 个百分点，私人投资拖累 0.12 个百分点，净出口和政府支出分别拉动 0.07 和 0.49 个百分点。克利夫兰联储最新估计 2024 年 12 月份美国整体 CPI 和核心 CPI 分别同比增长 2.86%和 3.28%(11 月份分别为 2.7%和 3.3%)。 1.2 政策：中国央行货币政策持稳 2024 年 12 月中国货币政策大致持稳，没有降息也没有降准，9 月份中国央行行长宣布降准时提到的“年内还将视市场流动性状况，可能择机进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点”并没有出现，部分银行房贷利率还有所回调(主要是之前过低且接近公积金利率的)。12 月 29 日人民日报刊文《为高质量发展营造良好货币金融环境——当前金融工作热点问答》，其中中国央行行长称目前中国银行业平均存款准备金率大概是 6.6%，这个水平与国际上主要经济体的央行相比，还有一定空间。 政策预期落空叠加特朗普关税武器化担忧，使得 2024 年 12 月中旬以来中国股市持续偏弱调整而国债利率大幅下滑，2025 年 1 月 2 日中国万得全 A 指数下跌2.63%而 10 年期国债利率跌至 1.62%。这种情况下决策层也加大市场维稳力度，12 月 31 日中国央行与证监会宣布开展第二次证券、基金、保险公司互换便利操作 SFIS 并进一步扩大参与机构范围，1 月 2 日中国央行称本次操作金额为 550 亿元(2024 年 10 月 18 日第一次 SFIS 操作金额为 500 亿元)，同日中证登称对在中国结算办理的所有涉及 SFIS 的证券质押都减半收取登记费。 二、贵金属市场分析 2.1 美债利率与美元汇率 2024 年美债利率整体先上行后回落再反弹，反映了美国经济就业通胀韧性与美联储开启降息进程的复杂影响。截至 2024 年 12 月底，美债 10 年期利率较 2023年底上行 70BP 至 4.58%，而 3 个月期利率较 2023 年底回落 103BP 至 4.37%，美债2Y/10Y 利差以及 3M/10Y 利差均已从倒挂状态转正。我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场，这将从根本上限制美债利率的下行空间；特朗普 2.0 关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面抑制美国经济增长动能，美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而引发美债的避险需求，驱逐非法移民和支持化石能源开采对通胀有多空影响，而高房价与高利率对美国房地产市场和通胀的抑制可能进一步体现。由于特朗普 2.0 诸多政策愿景对美债多空影响不一，大体上我们认为 2025 年美债利率或延续区间震荡走势，10 年期美债核心波动区间为 3.8-4.8%,而美联储降息可能进一步推动美债利率曲线陡峭化。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年美元指数先涨后跌再反弹、整体呈现 100-108 宽幅震荡态势，波动驱动力主要来自于美国经济就业和通胀表现以及市场对美联储政策利率路径预期，而欧系央行降息、日本央行加息以及地缘政治风险、法国政治风险则有阶段性影响；2024 年 11 月美国总统大选之后“特朗普交易”卷土重来，叠加美国就业通胀韧性加强而美联储上调政策利率路径预期的影响，美元指数强势上行到 109 上方。展望 2025 年，我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场；而俄乌战争以及中东战乱推高欧洲生产生活成本并恶化欧洲经济前景，欧洲央行有必要将政策利率降至中性利率之下；日本经济逐步走出通缩螺旋支持日本央行货币政策正 常化，但现阶段日本通胀驱动力部分来自于日元汇率贬值；此外特朗普 2.0 关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击海外经济体。上述几点因素都是利多美元汇率的，但美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而利空美元；我们预计 2025 年美元指数将继续偏强运行，核心波动区间为101-113，波动中枢较 2024 年有所上移。 2024 年人民币兑美元汇率波动区间为 6.97-7.31，波动方向上与美元指数高度负相关。欧美央行降息以及中国决策层加大经济刺激力度，短期抑制跨境资金外流压力和人民币汇率贬值趋势，但特朗普重返白宫及其关税武器化威胁，使得人民币兑美元汇率重新跌至 7.2 下方。展望 2025 年，我们认为美国政府财政扩张将继续推动朱格拉周期景气期，而房地产市场疲软对中国经济的拖累尚未结束，而且关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击中国经济；我们预计 2025年人民币兑美元汇率或存在较大贬值压力，2025 年下半年或测试 7.6 附近支撑力度，核心波动区间为 7.1-7.6。 2.2 市场投资情绪 在 2024 年 3 月份黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，5月份至 10 月份金银 ETF 持仓量企稳回升，但 11 月份过后金银价格大幅波动也使得金银 ETF 持仓量有边际减少迹象。2024 年 12 月 31 日 SPDR 黄金 ETF 持有量为872.52 吨，较年内低点增长 7%但较 2023 年底水平低 0.8%；SLV 白银 ETF 持有量为 14427 吨，较年内低点增长 12.1%且较 2023 年底增长 6.1%，在金银比值处于相对高位的情况下投资者更偏好白银。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在 CFTC 持仓方面，2024 年 12 月 24 日当周非商业机构减持黄金期货期权多单 17595 张并增持空单 233 张，分别减持白银期货期权多单 804 张和空单 34 张， 结果是金银基金净多率分别微降至 35.2%和 20%；金银净多量的八年 COT 指标分别为 97%和 56.6%，这意味着黄金市场机构多仓处于高水平区间从而带来潜在踩踏风险。因 CFTC 公布的持仓数据距离周报写作时间有 10 天，对行情指导意义不大。 2.3 贵金属回顾展望 2024 年黄金在年初小幅回调后，于 3 月初突破五重顶并开展幅度超过 30%的中级上涨行情，其核心驱动力是环球央行携手宽松带来的流动性溢价与抗通胀需求，而地缘政治风险和百年变局带来的避险需求和储备分散化需求在长周期角度为金价提供坚实支撑，10 月底伦敦黄金触及 2790 美元/盎司而上海黄金也创下641.5 元/克的新纪录；2024 年 11 月美国大选之后，“特朗普交易”热潮推高美元汇率和美债利率并打压包括贵金属在内所有大宗商品，伦敦黄金转入2500-2800 美元/盎司区间的宽幅震荡，人民币汇率贬值使得上海黄金波动区间限制在 595-640 元/克，本周地缘政治风险使得内外盘金价偏强运行，伦敦黄金上行至 2650 美元/盎司附近。全球制造业主动补库带来的工业需求预期一度在 2024年上半年将伦敦金银比值从 93 推低至 73，但 6 月份之后本轮补库力度偏弱逐步被市场认识到，而伦敦金银比值也震荡回升至 90 附近。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢，2025 年特朗普重返白宫后其关税武器化倾向和强硬外交立场将进一步提振避险需求；从中周期看，特朗普 2.0 时期国内降税减费和国际关税武器化会在强化美国经济通胀的同时抑制海外经济增长动能，因此美联储可能缩减降息幅度并因此推高美元汇率和美债利率，我们判断金价从趋势上涨阶段转入高位盘整阶段。短期看，2024 年 11 月 5 日以来“特朗普交易”热潮升温以及美联储降息预期降温，推高美元汇率并打压包括贵金属在内的大宗商品； 但随着特朗普正式上任时点的临近，市场可能会更多关注拟定政策和施政过程的不确定性，而美国货币金融环境收紧对美国经济的负面影响也可能体现，我们判断岁末年初“特朗普交易”热潮可能如 2016 年那样逐步减退，叠加中国印度年底节日带来的消费需求预期，可能会推动金价季末年初出现一个小反弹。 根据技术指标与基本面变化，我们预计 2025 年伦敦黄金核心波动区间为2450-2900 美元/盎司，假定人民币兑美元汇率运行区间为 7.1-7.6，结合升贴水情况，预计人民币金价核心波动区间为 560-660 元/克。全球制造业从主动补库到被动补库的转变，以及特朗普 2.0 时代关税武器化倾向，可能进一步抑制白银工业需求，因此中周期看白银价格将偏弱调整，2025 年金银比值大概率震荡走高。我们判断 2025 年伦敦和上海金银比值核心波动区间分别为 80-93 和 75-88，由此推算 2025 年伦敦白银和上海白银