贵金属周度报告：国内进入黄金消费旺季，国内金价溢价海外

美联储与宏观经济变化01 黄金数据跟踪02 白银基本面跟踪03 行情判断04 01美联储与经济数据变化 黄金估值与比较（黄金铜依旧高估） 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对于白银高估，相对原油高估，相对铜高估。 与美元指数和真实利率近期负相关性略有走弱，但整体依旧偏低；与原油负相关性走强，与白银、铜高度正相关，近期金银、铜金相关性均走弱。 美联储明年降息时间稳定在5月 数据来源：CME，招商期货 市场预期明年仅降息25bp一次，且降息时间稳定在5月 11月通胀数据反弹 数据来源：BLS，招商期货 美国公布了最新的CPI数据，11月通胀水平与市场预期完全一致。其中，整体CPI同比增速从2.6%小幅上升至2.7%，符合预期，环比增速为0.3%，高于前值0.2%。核心CPI同比增长3.3%，环比增长0.3%，与前值和预期持平 服务业尤其是房屋相关依旧走高 细分数据：能源价格大幅回落，继续压制通胀整体数据，但是服务业尤其是出行服务与住宅相关服务继续领涨，服务业通胀是核心通胀的主要来源。 PPI印证CPI数据反弹，环比走强 数据来源：BLS，招商期货 美国11月最终需求生产物价指数(PPI)按年升3%，升幅高过市场预期的2.6%；环比月上升0.4%，高于10月和市场预期的0.2%。扣除食品及能源，11月核心PPI按年升3.4%，高于预期的3.2%；按月则升0.2%，合乎预期。 细分数据看食品价格贡献了超过80%的涨幅，食品价格上涨3.1%。鸡蛋价格更是一个月内飙升了55%，鸡蛋价格飙涨，主要反映了禽流感的影响。此外，干蔬菜、新鲜水果和家禽等食品的价格也全面上涨。 上修就业人数前值，劳动力市场稳健 市场似乎重新开始关注通胀 美国11月非农新增就业22.7万人，预期22万人，10月新增人数从1.2万上修至3.6万；11月失业率为4.2%，超出预期和上个月的4.1%；平均时薪同比和环比增速分别达到4%和0.4%，均超出预期的3.9%和0.3%。9月和10月新增就业人数合计较修正前高5.6万人，包括11月在内的三个月平均新增就业人数为17.3万人。就业不错，市场关注后期通胀问题 数据来源：WIND，招商期货 美联储官员观点变化 进一步下调借贷成本取决于在降低顽固的高通胀方面取得的进一步进展。（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 中性利率有可能已经上升，这表明美联储不需要像原来那样大幅降息。（Neel Kashkari，建议放缓降息速度，无投票权） 对于美联储下一次政策会议，她将保持开放态度，更广泛的经济状况继续支持放缓降息步伐。（哈马克，克利夫兰，建议放缓降息，投票权） 经济面临的通胀风险依然真实存在，劳动力市场数据也难以解读，这预示着联储在做出进一步降息决定时将持谨慎态度。（鲍曼，美联储执委，最鹰派官员，反对降息，投票权） 经济状况将决定美联储从当前水平降息的速度，但希望能在明年年底前确定一个停止点。（古尔比斯，芝加哥，替补投票权） 并没有对进一步降息感到不舒服，但她称，一旦政策利率接近需要达到的水平，美联储就应该放慢步伐。（柯林斯，波士顿，无投票权） 02黄金数据跟踪 库存：黄金ETF持仓变化不大，交易所库存持续累积 数据来源：Wind，招商期货 全球黄金ETF趁机低位加仓，库存上周连续增加，推升价格上行；COMEX黄金库存反弹，伦敦库存累积。 CFTC持仓：总持仓减少，机构净持仓小幅回落 央行储备：中国央行时隔6个月再次增仓 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后在11月重新增持黄金，但全球主要央行储备下降市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 虽然金价大幅走强，且投资金条销售火爆，但是零售销售相对低迷。10月以来整体销售略有走强，零售金饰价格自800元/克回落，价格费也小幅走低。 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金溢价开始升水海外市场，春节前进入传统黄金销售旺季。印度需求依旧低迷，始终处于进口窗口之下 03 白银供需平衡表 白银基本面情况（矿山供应） 15家矿山季度产量数据经历2024年1季度环比走弱后，随着二三季度银价反弹，产量增加明显，预计24年矿山供应将增加4% 白银基本面情况（南美供应） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据显示南美产量数据有较多改善 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱） 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业24年上半年产量下滑，但是自9月开始产量明显恢复。玻利维亚白银产量创历史新高 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工费也走弱，可能引发减产。 白银基本面情况（国内库存） 数据来源：Wind，招商期货 截至1月3日上期所与金交所合计2675吨，今年整体未出现明显去库。但纽约库存进一步走高 白银基本面情况（海外库存） 数据来源：Wind，招商期货 伦敦11月底白银库存合计26455吨，其中估计约15000吨是ETF库存，实际流通库存在10000吨左右；comex与etf基金库存和一年前相比明显累积，上周全球明显累库。 白银基本面情况（机构持仓） 数据来源：Wind，招商期货 CFTC基金净持仓减持多头，引发价格回落，历史看基金多头以及净多头持仓是推动银价的一个主要因素 白银基本面情况（光伏装机转弱） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 按照SMM的数据，1-11月国内电池片产量在601GW左右，而12月排产数据预计为54GW，那么全年电池片产量大约为655GW，相比去年同样口径的590GW增加了11.1%，基本也和新增装机的增速相一致。预计12月的装机量不可能像去年那样飙升，因此预计最终全年的新增装机240GW，增速将显著降至11%。。 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度进口再次恢复，11月进口500吨，全年逼近8000吨进口 白银基本面情况（银币需求） 数据来源：Wind，招商期货 银价大涨下，海外银币消费后继发力，美国银币的低于2023年水平和2022年持平，澳大利亚销售依旧低迷 白银基本面情况（内外结构） 数据来源：Wind，招商期货 和黄金类似，资金也借道白银出口，导致内外价差进一步扩大。但是除了汇率的因素，还有国内13%增值税的原因，目前内外价差基本接近进口窗口，存在反套机会。 04行情判断 行情展望 黄金： 市场参与主体 矿山随着价格突破新高，转为做空套保；贸易商与消费者在高价下，海外消费意愿不强，但10月以来国内由于股市上涨，部分居民存款转为买入高克重黄金投资。春节临近，居民投资黄金意愿再次加强。央行方面，中国央行11月再次买入，信号明显；上周海外ETF小幅流出，部分机构离场，贵金属略有承压，不过从周四开始又有流入迹象。 白银： 今年电池片与光伏装机增速下滑，部分企业春节前长时间停产，以及政策导向都将减少光伏用白银需求，全球白银库存累积，国内库存持平，价格承压。本周下半周上涨主要是跟随黄金反弹 交易逻辑 长逻辑：关注特朗普当选后相关政策对于美元信用的影响，以及新兴经济体对于持有美元的意愿短逻辑：黄金白银上周出现回调，对于白银我们依旧认为基本面未见改善，维持偏空观点。 本周交易策略：黄金暂时观望，白银考虑逢高做空 风险提示：谨防通胀回升 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼