深度研究：质价比男装龙头，发力新渠道新市场

海澜之家（600398）深度研究 / 质价比男装龙头，发力新渠道新市场 / 2024年12月31日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 男装龙头布局多品牌服饰生活零售，长期维持高分红。公司目前拥有海澜之家、海澜团购、海澜优选、OVV、黑鲸、英氏等多个品牌，覆盖男/女/童装、职业装及生活家居等多品类。2023年公司营收/归母净利规模分别达到215.3/29.5亿元，截至2023年公司主品牌“海澜之家”已连续9年保持中国男装市占第一。同时，2020-2023年公司现金分红比率保持85%以上，24H1新增中期分红重视股东回报。 类直营模式助力快速扩张，较短供应链打造极致性价比。公司针对线下加盟渠道采用类直营模式高效管控门店/货品/定价，初期快速拓展渠道覆盖占领男装蓝海。公司主品牌目前线下拥有近6000家门店，以“可退货为主”的模式向供应商直接采购，2023年库存及代销中可退货比例高达80.5%。同时，公司自成立始便实施总部直接管理并实 行全国统一价，对供应链端有较高的议价空间且对终端销售具有较强的把控性。公司整体产品均价与优衣库及主流男装品牌相比处于较低位，叠加品牌背书，可为消费者提供极致质价比。 品牌逐渐向年轻化转型，电商占比快速提升。近年来15-35岁的男性消费者逐渐成为男装市场购买主力，社媒及电商渠道也成为消费者了解男装并完成购买的重要途径。公司近年来通过调整研发产品的新面料新设计，签约曾舜晞、潘展乐等新代言人，以及多渠道创新数字化营销等方式持续向市场释放向年轻化转型的信号。公司目前在线上渠道以时尚化、年轻化为策略，有望更多补充中青年消费者增量。公司在国内已以直营模式覆盖天猫、京东、唯品会、抖音等主流渠道全域运营，海外已入驻部分东南亚国家的Shopee及Lazada等。2024Q1-Q3 公司线上收入32亿元/YOY+44.7%，营收占比已达22%，同时线上毛利率48.4%超越线下。后续借助国内外市场同步多维传播渠道，电商快速扩容值得期待。 扎根东南亚并辐射亚太，海外市场未来成长空间广阔。2017年公司正式提出出海战略，2017-2023年公司海外营收CAGR达88.8%，且2022年起海外毛利率开始高于直营毛利率。截至24H1公司在海外实体门店数量已达68家，以东南亚市场为主，24H2拟继续拓展中亚、中东等新市场。对比优衣库在东南亚的成功运营经验，公司在海外市场选择、门店选址、本地化运营策略、高性价比产品定位等多方面存在相似。优衣库FY2024来自东南亚+韩印澳的收入已达5405亿日元（以汇率0.05折算约270亿元），而公司24H1海外收入1.61亿元 /YOY+25.4%，我们认为在海外业务未来具备较大发展空间。 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：韩欣 证书编号：S1160524100003 联系人：金叶羽电话：13913109863 相对指数表现 45.00% 25.00% 5.00% -15.00% -35.00%12/312/294/306/308/3110/31 海澜之家沪深300 基本数据 总市值（百万元)34387.84 流通市值（百万元)34387.84 52周最高/最低（元）10.04/5.15 52周最高/最低（PE）15.80/8.55 52周最高/最低（PB）3.02/1.60 52周涨幅（%）6.54 52周换手率（%）216.25 相关研究 《线下销售承压，主品牌毛利维持稳定》 2024.10.31 公司研究 纺织服装 证券研究报告 控股斯搏兹并携手京东开辟奥莱渠道，挖掘低线蓝海市场潜力。公司在渠道端与多方合作，积极向低线市场渗透。（一）公司于24H1控股斯搏兹发 力运动品牌业务，后者代理众多一线国际运动品牌鞋服的大陆零售，后续有望针对国内低线城市推出Adidas性价比产品线，拓展新的业绩增长点。 （二）2024年9月无锡海澜飞马水城开业京东奥莱全国首家线下店，11月末京东奥莱再与河南安阳成功签约。2023年奥莱为所有零售业态中增长比例最高的渠道，海澜及京东也将借助奥莱渠道携手打造“品牌+折扣”核心竞争力。我们认为奥莱模式的消费群体和折扣模式与电商的低价折扣策略部分相近，后续双方预计将继续推广京东奥莱模式，挖掘目前奥莱覆盖度较低的新蓝海市场，帮助公司触及更大消费人群。 【投资建议】 我们预计公司2024-2026年营收分别212.1/233.0/256.0亿元，YOY-1.5%/+9.8%/+9.9%；归母净利分别为24.3/27.5/30.4亿元，同比 -17.7%/+13.1%/+10.8%；对应EPS分别为0.51/0.57/0.63元/股。 2024-2026年对应2024年12月30日股价的PE分别为14.2/12.5/11.3X，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21527.55 21214.32 23298.36 25596.90 增长率（%） 15.98% -1.46% 9.82% 9.87% EBITDA（百万元） 5068.60 4160.30 4485.71 4902.10 归母净利润（百万元） 2951.96 2429.37 2746.69 3042.63 增长率（%） 36.96% -17.70% 13.06% 10.77% EPS（元/股） 0.68 0.51 0.57 0.63 市盈率（P/E） 10.91 14.16 12.52 11.30 市净率（P/B） 2.03 1.83 1.81 1.78 EV/EBITDA 4.85 5.51 4.79 4.04 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 【风险提示】 消费恢复不及预期的风险、存货管理及跌价的风险、品牌培育的风险、市场增速放缓的风险 正文目录 1.公司概况：二十余年扎根服装领域，国民品牌形象深入人心5 1.1.发展历程：围绕海澜之家主品牌，布局多品牌服饰生活零售5 1.2.历史经营综述：整体毛利率稳中有升，大力发展主品牌直营店7 1.3.股权结构：创始人为实控人，股权结构稳定11 2.男装行业：稳步扩容，迈向年轻化与功能性12 2.1.数千亿赛道重回稳步扩容，集中度逐年小幅攀升12 2.2.简约功能性服饰热度较高，中青年消费者及线上渠道成为增量方向.14 2.3.借鉴优衣库经验，复盘全球服装龙头的成长驱动16 3.公司竞争优势：独特商业模式打造极致性价比，全渠道多元化生态布局19 3.1.类直营模式拓展渠道覆盖面积和深度，高效管理门店经营19 3.2.独特采购模式深度绑定上游供应商，利益风险共享20 3.3.较短供应链打造极致性价比，功能性面料提升客户粘性22 3.4.创新品宣渠道推动破圈，放大品牌价值25 4.未来看点：电商及海外成长空间广阔，加速挖掘低线市场新蓝海28 4.1.海外扎根东南亚并辐射亚太，电商打造百亿规模28 4.2.长期维持高分红，管理层重视股东利益32 4.3.控股斯搏兹并携手京东开辟奥莱渠道，挖掘低线蓝海市场潜力33 5.盈利预测35 5.1.盈利预测35 5.2.投资建议及估值36 6.风险提示37 图表目录 图表1：海澜之家集团旗下品牌情况5 图表2：分品牌风格简介5 图表3：海澜发展历程7 图表4：公司借壳上市后营收及归母净利变化8 图表5：公司各项费用率8 图表6：公司借壳上市后毛利率及归母净利率走势9 图表7：公司实体门店数量9 图表8：公司分渠道毛利率10 图表9：公司分业务毛利率10 图表10：公司分产品营收（亿元）10 图表11：公司股权结构11 图表12：公司高级管理人员介绍11 图表13：中国男装行业市场规模12 图表14：中国男装行业公司集中度13 图表15：中国男装集团市占率TOP1013 图表16：中国男装单品牌市占率TOP1014 图表17：近3年天猫服饰Vs服饰材质/功能型市场消费规模14 图表18：近3年天猫服饰Vs服饰材质/功能型市场驱动因素拆解（YOY）14 图表19：男装消费者购买驱动力排序15 图表20：中国男装市场按年龄划分销售情况15 图表21：“男装”相关互动量平台构成（2022年3月至2024年2月）16 图表22：抖音平台“男装”讨论者年龄分布（2022年3月至2024年2月） ..........................................................................................................................16 图表23：优衣库在日本的店铺数及店效17 图表24：优衣库在日本/海外营收规模（百亿日元）18 图表25：优衣库在大中华区/东南亚市场的营收规模（百亿日元）18 图表26：海澜之家品牌经营模式图19 图表27：海澜之家类直营模式VS普通加盟模式19 图表28：海澜之家品牌产品研发设计流程图20 图表29：公司库存及委托代销商品中可退货/不可退货商品占比（期末账面价值计算）21 图表30：公司服装连锁品牌库存年龄结构21 图表31：报喜鸟（左一）、九牧王（左二）、太平鸟（左三）、七匹狼（右一）的库存账龄结构21 图表32：公司存货跌价计提比例22 图表33：多品牌电商渠道的男装T恤产品均价对比（元）23 图表34：多品牌电商渠道的男装羽绒服产品均价对比（元）23 图表35：多品牌电商渠道的男装牛仔裤产品均价对比（元）23 图表36：多品牌电商渠道的男装休闲裤产品均价对比（元）23 图表37：2023-2024年公司推出的主要新品24 图表38：公司研发费用占营业总收入的比重25 图表39：公司品牌代言人呈国民化、年轻化趋势25 图表40：公司贺岁大电影海报26 图表41：海澜之家为无锡马拉松定制能量包27 图表42：公司时装周大秀部分服饰展示27 图表43：公司马来西亚店铺28 图表44：公司新加坡店铺28 图表45：公司海外店铺形象29 图表46：Shopee、Lazada为东南亚消费的主导平台（2023）29 图表47：公司海外营收规模及占比30 图表48：公司直营与海外毛利率对比30 图表49：公司线上营收占比不断提升31 图表50：公司线上销售毛利率稳步提升31 图表51：公司线上平台店铺销售额TOP10（按2023年销售额降序排列）31 图表52：2023年天猫平台海澜之家相关店铺产品均价和同品类店铺的对比（元） ..........................................................................................................................32 图表53：公司近年来现金分红情况32 图表54：公司资产负债率33 图表55：公司现金流表现（亿元）33 图表56：京东奥莱门店入口34 图表57：京东奥莱门店运动鞋区34 图表58：2023年限额以上单位零售分业态同比增长率35 图表59：2015-2023年线上销售同比增长率35 图表60：公司分产品盈利预测36 图表61：行业重点关注公司（市值及股价截至2024/12/18）37 1.公司概况：二十余年扎根服装领域，国民品牌形象 深入人心 1.1.发展历程：围绕海澜之家主品牌，布局多品牌服饰生活零售 海澜之家集团为中国目前男装领域的龙头企业，经过二十余年的发展，形成了以海澜之家为主品牌，以OVV、英氏(YeeHoO)、海澜优选(HEILANHOME)等其他品牌全面覆盖男装、女装、童装及生活家居等多个领域的多元化产品布局，同时拥有海澜团购定制业务。各品牌相对独立运作，并根据各自发展定位与策略分别实施差异化的品牌经营。 图表1：海澜之家集团旗下品牌情况 资料来源：公司官网及年报，东方财富证券研究所 图