宏观专题：政策请回答系列二：消费的隐形翅膀，中国特色“类消费券”

证券研究报告 宏观专题2023年12月29日 【宏观专题】 消费的隐形翅膀：中国特色“类消费券” ——政策请回答系列二 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一》 2024-12-17 《【华创宏观】“两新”“两重”全年政策效果回顾》 2024-12-17 《【华创宏观】基本公共服务均等化：区域体现和政策路径》 2024-12-13 《【华创宏观】谁推动了欧股牛&日股熊？—— 2011&1993去杠杆时期的历史比较》 2024-12-11 《【华创宏观】坐在居民存款的“火山口”》 2024-12-08 中央经济工作会议将大力提振消费列为重点任务之首，明年消费政策的重要性 有望显著提升。 过去几年，市场对发放消费券热议不断，但我国现实难题一直存在；去年，我们提示，中国特色“类消费券”可另辟蹊径：即优化住房公积金租房提取——随着多地探索落地，2023年租房提取已增加500亿，符合我们预计的中性情景（详见《中国特色“类消费券”的路径》）。 后续，我们测算，中性情景下，公积金优化提取每年或可释放增量资金1000亿，极限放开情景下，或可达8000亿。 我们建议，相关部门可继续增加提取灵活度，视地方实际支持应提尽提。 一、公积金概念和业务现状 （一）公积金缴存：1.7亿人缴，近半来自机关事业单位国企 （二）公积金提取：租房不到提取额10%、缴存额6%，优化提取空间较大 （三）公积金现状：缴存3.5万亿，提取2.7万亿，余额多在发达区域 二、优化提取的本质：中国特色“类消费券” 第一，个人获得感强。看起来是地产政策，实际上是收入端消费政策，本质上是中国特色“类消费券”的落地。 第二，消费券升级版。不仅增加居民灵活可支配收入，还能避免大额普发消费券当期拉动不明确、财政负担重、实操棘手等一系列问题。 第三，机制简单公平。个人账户多缴多取、少缴少取，最大化减少公平争议。第四，政策自洽合理。与地产供求关系发生重大变化、适时调整优化地产政策、租售同权、发展长租市场等逻辑自洽；租房买房都是用来住的，本应一视同仁。 第🖂，效果有据可依。符合经济学经典理论：限制越少，收入支配自由度越高，消费者效用越高，大概率呈现群体性帕累托改进。 第六，支持大省挑大梁。2023年，前十位消费大省约占全国社会消费品零售总额64%，而公积金缴存余额多在经济发达区域（北京上海+六个经济大省占56%），优化提取有利于释放经济大省作为消费高地的消费潜力。 三、优化提取的方向：提高限额+优化办理 近期，上海、海南、广州、青岛等地通过提高租房提取额度、增加提取频次、减少提取限制、扩大覆盖范围等措施，加大公积金提取支持力度（详见正文）。 四、优化提取的影响：每年增量或可达1000~8000亿（详见正文） �、资本市场如何跟踪？上海与5个经济大省等可作风向标 以各省优化提取的年度理论上限（缴存额-提取额）为气泡大小，公积金提取率（提取/缴存）为纵轴，刻画政策空间（越低，后续优化提取的空间越大），社零/GDP为横轴，刻画政策意愿（越高，消费对当地经济越重要，通过优化提取刺激消费的必要性越强），可将各省分为四类区域： （一）风向标区域（优化幅度或较大、节奏或较快） 政策空间大，政策意愿强：包括上海、5个经济大省（广东、浙江、江苏、山东、河南）以及湖北、湖南、江西、西藏； （二）优化有潜力、但或较滞后区域 政策空间大，政策意愿弱：广西、山西、陕西、河北、海南、内蒙； （三）优化有潜力、但或较小幅区域 政策空间小，政策意愿强：辽宁、甘肃、云南、黑龙江、福建、四川、贵州、安徽、重庆； （四）优化或受限区域 政策空间小，政策意愿弱：北京、新疆、天津、宁夏、青海、吉林。 风险提示：各地公积金规定有差异，优化提取提额、扩围难度超预期。 投资主题 报告亮点 针对过去几年市场对发放消费券热议不断，提示中国特色“类消费券”、即住房公积金优化提取已在政策箱中，或成为本轮消费政策的重要增量点。 投资逻辑 （公积金）优化提取的本质：中国特色“类消费券”： 第一，个人获得感强。看起来是地产政策，实际上是收入端消费政策，本质上是中国特色“类消费券”的落地。 第二，消费券升级版。不仅增加居民灵活可支配收入，还能避免大额普发消费券当期拉动不明确、财政负担重、实操棘手等一系列问题。 第三，机制简单公平。个人账户多缴多取、少缴少取，最大化减少公平争议。 第四，政策自洽合理。与地产供求关系发生重大变化、适时调整优化地产政策、租售同权、发展长租市场等逻辑自洽；租房买房都是用来住的，本应一视同仁。 第🖂，效果有据可依。符合经济学经典理论：限制越少，收入支配自由度越高，消费者效用越高，大概率呈现群体性帕累托改进。 第六，支持大省挑大梁。2023年，前十位消费大省约占全国社会消费品零售总额64%，而公积金缴存余额多在经济发达区域（北京上海+六个经济大省占56%），优化提取有利于释放经济大省作为消费高地的消费潜力。 目录 一、公积金概念和业务现状5 （一）公积金缴存：1.7亿人缴，近半来自机关事业单位国企5 （二）公积金提取：租房不到提取额10%、缴存额6%，优化提取空间较大6 （三）公积金现状：缴存3.5万亿，提取2.7万亿，余额多在发达区域7 二、优化提取的本质：中国特色“类消费券”8 三、优化提取的方向：提高限额+优化办理8 四、优化提取的影响：每年增量可达1000~8000亿9 （一）中性情景：增量约1000亿9 （二）极限情景：增量约8000亿9 �、资本市场如何跟踪？上海与5个经济大省等可作风向标9 （一）风向标区域（优化幅度或较大、节奏或较快）9 （二）优化有潜力、但或较滞后区域9 （三）优化有潜力、但或较小幅区域9 （四）优化或受限区域9 图表目录 图表1公积金租房提取年度增量空间可达8000亿5 图表2公积金缴存：覆盖1.7亿人，机关事业单位、国企职工近半6 图表3公积金提取：租房是6大情形之一6 图表4公积金流量：2023年缴存3.5万亿，提取2.7万亿，流量结余0.8万亿7 图表5公积金存量：缴存余额超10万亿，多在经济发达区域7 图表6各省优化提取政策空间与意愿的刻画10 图表1公积金租房提取年度增量空间可达8000亿 资料来源：住建部、财政部、央行《全国住房公积金2023年年度报告》，华创证券测算注：管理费用按2018~2023年增值收益分配占比测算 一、公积金概念和业务现状 （一）公积金缴存：1.7亿人缴，近半来自机关事业单位国企 根据《住房公积金管理条例》，公积金，即单位及其在职职工缴存的长期住房储金；职工 /单位月缴存额，为职工本人上一年度月平均工资乘以职工/单位住房公积金缴存比例，缴存比例不得低于职工上一年度月平均工资的5％（实际各地在5~12%不等；职工和单位普遍按1：1缴纳，即合计比例10~24%）。 2023年，公积金实缴职工超1.7亿人（图2）。其中，机关事业单位、国企7891万人，占 45%（2022年占46%）；城镇私营及其他城镇企业职工6730万人，占39%（2022年占 38%）；外资及其他2833万人，占16%（2022年占16%）。 图表2公积金缴存：覆盖1.7亿人，机关事业单位、国企职工近半 资料来源：Wind，华创证券 （二）公积金提取：租房不到提取额10%、缴存额6%，优化提取空间较大根据《住房公积金管理条例》，租房是6大公积金提取情形之一（图3）。 我国住房公积金制度自1991年建立，1999年起，作为实现“租购并举”的重要政策之一，开始允许缴存人提取住房公积金用于租房，但提取条件要求较高，覆盖范围有限（截至2014年末，我国住房公积金累计提取总额为3.78万亿元，但租房提取规模仅占1%）。 2015年，住房城乡建设部会同有关部门印发《关于放宽提取住房公积金支付房租条件的通知》，扩大租房提取覆盖范围，放宽租房提取条件，提高租房提取额度等。 2022年，住房城乡建设部会同有关部门印发《关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知》，要求各地根据当地房租水平和合理租住面积，提高住房公积金租房提取额度，支持缴存人按需提取，更好地满足缴存人支付房租的实际需要。 当前，租售同权任重道远，优化提取空间仍较大：2023年全国住房公积金租房提取人数达到1846万人，比2022年增长了20%；租房提取金额达到2031亿，比2022年增长了33.5%，但仍仅占缴存额5.8%、提取额7.6%。 图表3公积金提取：租房是6大情形之一 资料来源：国务院《住房公积金管理条例》，华创证券 （三）公积金现状：缴存3.5万亿，提取2.7万亿，余额多在发达区域 流量：2023年住房公积金缴存额3.5万亿，提取额2.7万亿，流量结余0.8万亿（图4）。 相较2022年，提取额增长了约5200亿，增量主要来自离休等非住房消费（增长约2300 亿）、偿还购房贷款本息（增长约1600亿），租房提取增长约500亿。 存量：截至2023年末，住房公积金累计缴存总额29.2万亿元，缴存余额10.1万亿元， 但其中近8万亿用来发放个人住房贷款，理论可用的结余资金约1万亿（图1，实际或 难动用）。从地区分布看，公积金缴存余额多在经济发达区域（图5），北京上海+六个经济大省（广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）占56%（2022年为52%）。 图表4公积金流量：2023年缴存3.5万亿，提取2.7万亿，流量结余0.8万亿 资料来源：Wind，华创证券 图表5公积金存量：缴存余额超10万亿，多在经济发达区域 资料来源：Wind，华创证券注：新疆含兵团 二、优化提取的本质：中国特色“类消费券” 分六点理解： 第一，个人获得感强。看起来是地产政策，实际上是收入端消费政策，本质上是中国特色“类消费券”的落地。 第二，消费券升级版。不仅增加居民灵活可支配收入，还能避免大额普发消费券当期拉动不明确、财政负担重、实操棘手等一系列问题。 第三，机制简单公平。个人账户多缴多取、少缴少取，最大化减少公平争议。 第四，政策自洽合理。与地产供求关系发生重大变化、适时调整优化地产政策、租售同权、发展长租市场等逻辑自洽；租房买房都是用来住的，本应一视同仁。 第🖂，效果有据可依。符合经济学经典理论：限制越少，收入支配自由度越高，消费者效用越高，大概率呈现群体性帕累托改进。 第六，支持大省挑大梁。2023年，前十位消费大省约占全国社会消费品零售总额64%，而如上文所述，公积金缴存余额多在经济发达区域（北京上海+六个经济大省占56%）， 优化提取有利于释放经济大省作为消费高地的消费潜力。 三、优化提取的方向：提高限额+优化办理 今年以来，各地优化提取分提高限额、优化办理两大方向： 以上海为例，上海市住房公积金管理委员会近日下发《关于优化本市住房公积金租赁提取业务相关事项的通知》，自11月1日起施行。其中： 提高提取限额方面，《通知》明确：1、承租本市保障性租赁住房的，每户家庭（含单身家庭）可按实际房租支出提取。2、承租本市市场租赁住房的，每户家庭月提取限额由3000 元提高为4000元。其中，新市民、青年人办理租赁合同网签备案的，每户家庭可按实际房租支出提取住房公积金；本市人才部门认定的高层次人才，可按高层次人才住房公积金月缴存额提取住房公积金。 优化提取办理方面，《通知》明确：增加提取频次。自2024年11月1日起申请办理市场租赁住房提取住房公积金业务，提取频次由每季度一次调整为每月一次。 此外： 近期海南、广州、青岛等地通过提高租房提取额度、增加提取频次、减少提取限制、扩大