大象起舞7：搭建春季躁动的台

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师徐陈翼 SAC证书编号：S0160523030003 xucy@ctsec.com 分析师张洲驰 SAC证书编号：S0160524070004 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《权重上涨，四大行新高——12月市场回顾》2024-12-29 2.《央国企红利ETF哪些值得关注？ ——ETF那点事系列3》2024-12-23 3.《精选红利资产——大象起舞6》2024-12-22 证券研究报告 搭建春季躁动的台 ——大象起舞7 核心观点 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示做多+成长机会；9月底以来《红旗迎风展》系列指出把握牛市行情机会。年度策略+11月以来 《大象起舞》系列长期推荐科技+红利，并阶段提示红利超额机会。 布局春季躁动，红利扛旗，新质科技龙头进攻。 上周市场“炒小炒差”退潮，债市出现回调，红利资产从容，大象继续起舞。海外方面，美联储12月议息会议"转鹰"后美债持续上行，本周突破11月16日的高点4.5%对股市、商品持续形成压力。回到国内，政策稳步发力，经济平稳+流动性宽松的环境不改，叠加春季躁动可能科技进攻，我们维持“红利+科创”、“金融+科技”哑铃型策略配置建议，重视保险增量资金和后续A500ETF的驱动。 行业层面，新质科技进攻+红利稳健投资。科技方面，科创/低空经济（eVTOL整机&零部件/基建/运营商）/人形机器人（T链第三代催化/国内H链、宇树、字节等）/AI （国产算力/小米链云+应用+硬件/豆包相关眼镜&耳机等硬件+广告&出版&影视等软件）；红利赔率修复+胜率受益于利率下行+资金端红利ETF加速流入，绝对收益角度稳健回报，是稳健投资+底仓优选；方向看央企红利胜率端更强，消费+港股红利可前瞻布局。 无风险利率加速下行+资金加速流入红利ETF，红利仍是稳健投资/底仓优选。 胜率视角：利率下台阶+弱验证阶段，银行/保险保收益率新增买入+哑铃策略视角均有超额。赔率视角：当前红利的相对PB已回到23年底水平，股息率-利率仍较好。资金视角：12月A股/H股红利ETF的净流入达246/56亿元，是11月底AH红利ETF规模的35-40%，规模显著上台阶。 红利配置：1）央企红利政策端更受益于并购/市值管理等政策利好，精选组合12月以来平均回报率5.9%持续超额（见图4）。2）消费红利和港股红利拥挤度和赔率合适，胜率端有消费政策支持+南向流入中期利好（港股红利相关标的详见图5）。 回顾历史春季躁动：成长TMT往往超额显著，是进攻首选。 1）回顾过去15年1-2月行情，6次小盘显著领先，7次大小盘接近，对应87%的情况小盘保底不输市场，40%小盘还能显著领先；小盘超额背后都是TMT成长扛旗上攻。2）具体年份看，除了意外冲击+联储加息+周期向上等环境，其余时间特别行情启动期，1-2月成长TMT往往显著超额，在全年也领跑。 3）考虑当下仍在行情启动期，岁末年初考虑新质生产力作为进攻的选择更为合适。 亏损股“炒差”拥挤度快速回落，边际资金转向前景清晰向好的新质生产力主题。监管及政策预期影响下，亏损股主题热度显著下降。上周（23~27日）亏损股指数下跌5.4%，拥挤度从高位回落16%至73%：1）周末大量上市公司被立案调查或收到监管函、行政处罚等，或对市场情绪形成一定压力；2）部分媒体报导明年退市新规下“具有ST隐患公司名单”，可能引发市场的忧虑。 前景清晰向好的新质生产力主题继续受到边际资金青睐，人形机器人及AI热度维持90%+高位，低空经济在经历1个多月的拥挤度消化后开始回暖。1）人形机器人方面前期国内大厂入局，华为链、比亚迪链得到市场资金认可，后续可以关注海外特斯拉第三代发布预期。2）AI方面近期的主要关注点同样在国产大厂，字节豆包引发鲇鱼效应，小米也将大力投入AI大模型；与此同时，国产模型持续突破，12月26日深度求索DeepSeek发布了其DeepSeek-V3模型，该模型在多项基准测试中表现优异，比肩世界顶级模型。3）低空经济拥挤度从10月28日的85%大幅消化60%至12月11 日底部，此后可能首先吸纳了一部分从亏损股中流出的边际资金，然后在12月25日迎来重磅催化，国家发改委宣布低空经济司挂牌成立，相关行业有望得到更好的统筹发展，往后看关注南京等地方政策以及日韩等海外进展。 低空经济、人形机器人、AI三大主题龙头可能正在复刻新能源核心资产当年的路径以2020年9月23日为新能源行情起点，强催化后龙头标的开启了持续1年以上的上涨行情，平均涨幅达到300+%。2020年9月23日第七十五届联合国大会一般性辩论，习近平总书记讲话“2030年前到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”，由此点燃的新能源第一波行情持续至2021年2月10日(近5个月)，比亚迪、宁德时代、阳光电源平均涨幅达到200+%，此后到3月25日(近1个半月)涨幅回撤至80%以下，并在2021年一季报得到业绩支撑后开启第二轮行情。 本轮三大主题重大催化，低空经济以7月22日亿航通航/合翼航空递交运营合格证OC 申请、人形机器人以8月26日世界机器人大会博览会闭幕、人工智能以9月24日火山引擎发布视频生成AI为起点，重点龙头公司可能正在演绎新能源第一波行情表现 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪6 3风险提示12 图表目录 中长期视角看红利赔率：相对PB已回到年初水平，对比利率性价比仍显6 红利板块拥挤度：整体阶段低位，消费红利近期有所回暖6 ETF流入看，12月A股/港股红利ETF净流入达246/56亿元，规模再上台阶7 哪些红利更值得关注——央企红利7 哪些红利更值得关注——港股红利8 春季躁动：成长TMT大概率有超额8 主题拥挤度：“炒差”情绪快速冷却，低空经济新一轮催化推动热度底部回升，人形机器人、 AI维持高位9 低空经济催化：2024年12月27日低空经济发展司正式成立，后续国内外催化有望延续10 主题龙头表现：2020~2021年的新能源VS当前的低空经济、人形机器人以及人工智能11 1回顾与观点 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示做多+成长机会；9月底以来《红旗迎风展》系列指出把握牛市行情机会。年度策略 +11月以来《大象起舞》系列长期推荐科技+红利，并阶段提示红利超额机会。 布局春季躁动，红利扛旗，新质科技龙头进攻。 上周市场“炒小炒差”退潮，债市出现回调，红利资产从容，大象继续起舞。海外方面，美联储12月议息会议"转鹰"后美债持续上行，本周突破11月16日的高点4.5%，对股市、商品持续形成压力。回到国内，政策稳步发力，经济平稳+流动性宽松的环境不改，我们维持“红利+科创”、“金融+科技”哑铃型策略配置建议，重视保险增量资金和后续A500ETF的驱动。 行业层面：科技方面，科创/低空经济（eVTOL整机&零部件/基建/运营商）/人形机器人（T链第三代催化/国内H链、宇树、字节等）/AI（国产算力/小米链云+应用+硬件）/豆包相关眼镜&耳机等硬件+广告&出版&影视等软件）；红利赔率修复 +胜率受益于利率下行+资金端红利ETF加速流入，绝对收益角度稳健回报，是稳健投资+底仓优选；方向看央企红利胜率端更强，消费红利+港股红利可前瞻布局。 无风险利率加速下行+资金加速流入红利ETF+赔率修复，绝对收益视角红利配置价值凸显，是稳健投资/底仓优选。 赔率视角：当前红利的相对PB已回到23年底水平，相对A股估值已相对合理；股息率-利率仍在中高位水平，相对债券性价比仍较好。 胜率视角：利率下台阶阶段，红利成为银行、保险等资金保收益率的备选，价格同国债期货上升；同时宽松+景气弱验证下，红利+科技的哑铃持续领先。 资金视角：12月A股/H股红利ETF的净流入达246/56亿元，是11月底AH红利ETF规模的35-40%，规模显著上台阶。 红利配置：当前看，央企红利胜率和赔率兼具；前瞻看，可提前布局消费红利和港股红利。1）央企红利政策端更受益于并购、市值管理等政策利好，其中筛选股息率高+基本面稳定的标的，胜率和赔率俱佳（见图4），12月以来平均回报率5.9%，领先全A和红利整体。2）消费红利赔率端当前相对估值+拥挤度触底回升，胜率端中期可展望消费政策支持，可考虑提前布局。3）港股红利赔率端当前相对A股 红利低位，资金端南向流入港股红利正在增加，提示关注（港股红利相关标的详见图5）。 回顾历史春季躁动：成长TMT往往超额显著，是进攻首选。 1）回顾过去15年1-2月行情，风格看6次小盘显著领先，7次大小盘接近，2次小盘落后大盘，对应87%的情况小盘保底不输市场，40%小盘还能显著领先；结合板块&行业看，小盘超额背后都是TMT成长扛旗上攻。2）具体年份看，除了股市以外冲击的2016/2024年、联储加息全球包括A股调整的2018/2022年（这4年金融稳定更抗跌），经济已在复苏期向上的2011/2017/2021年（周期相对更好），其余时间特别行情启动期，1-2月大多是成长/TMT/小盘领先（成长TMT胜率高于小盘），甚至显著超额。3）对应全年，除了后续交易政策的2014年，剩余年份TMT成长也都是在全年领跑。4）考虑当下并非大幅调整+周期完成复苏的情形，岁末年初考虑新质生产力作为进攻的选择更为合适。 亏损股“炒差”拥挤度快速回落，边际资金转向前景清晰向好的新质生产力主题。 监管及政策预期影响下，亏损股主题热度显著下降。上周（23~27日）亏损股指数下跌5.4%，拥挤度从高位回落16%至73%：1）周末大量上市公司被立案调查或收到监管函、行政处罚等，或对市场情绪形成一定压力；2）部分媒体报导明年退市新规下“具有ST隐患公司名单”，可能引发市场的忧虑。 前景清晰向好的新质生产力主题继续受到边际资金青睐，人形机器人及AI热度维持90%+高位，低空经济在经历1个多月的拥挤度消化后开始回暖。1）人形机器人方面，前期国内大厂入局，华为链、比亚迪链得到市场资金认可，后续可以关注海外特斯拉第三代发布预期。2）AI方面近期的主要关注点同样在国产大厂，字节豆包引发鲇鱼效应，小米也将大力投入AI大模型；与此同时，国产模型持续突破，12月26日深度求索DeepSeek发布了其DeepSeek-V3模型，该模型在多项基准测试中表现优异，比肩世界顶级模型。3）低空经济拥挤度从10月28日的85%大幅消化60%至12月11日底部，此后可能首先吸纳了一部分从亏损股中流出的边际资金，然后在12月25日迎来重磅催化，国家发改委宣布低空经济司挂牌成立，相关行业有望得到更好的统筹发展，往后看关注南京等地方政策以及日韩等海外进展。 低空经济、人形机器人、AI三大主题龙头公司可能正在复刻新能源核心资产当年的表现路径。 以2020年9月23日为新能源行情起点，强催化后龙头标的开启了持续1年以上的上涨行情，平均涨幅达到300+%。2020年9月23日第七十五届联合国大会一般性辩论，习近平总书记发表重要讲话，我国明确“二氧化碳排放力争于2030年 前到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”，由此点燃的新能源第一波行情持续 至2021年2月10日（近5个月），比亚迪、宁德时代、阳光电源平均涨幅达到 200+%，此后到3月25日（近1个半月）涨幅回撤至80%以下，并在2021年一季报得到业绩支撑后开启第二轮行情。 本轮三大主题重大催化，低空经济以7月22日亿航通航和合翼航空递交运营合格 证OC申请、人形机器人以8月26日世界机器人大会博览会闭幕、人工智能以9月24日火山引擎发