新兴市场 2024 在不均匀的地形中解锁价值

全球权益 / 新兴市场债务投资管理active. williamblair. com 新兴市场 2024 年 ：不均匀地形解锁值 全球利率上升、强劲的美元以及流动性条件收紧已对新兴市场（EMs）的情绪产生影响。但随着宽松的货币政策条件可能推动2024年股票和债券市场的增长，新兴市场可能会重新站稳脚跟。然而，任何复苏都不太可能是均匀的。随着新周期的展开，我们预计2023年驱动表现的异质动态和长期趋势将继续塑造2024年的市场格局。这些趋势包括中国和印度不同的发展轨迹、对AI相关硬件需求的激增以及全球供应链的重塑。 2023 年 12 月 投资组合经理 Marcelo Assalin, CFA, 合伙人Clifford Chi - wai Lau, CFA Vivian Lin Thurston, CFA, 合伙人 Todd McClone, CFA, 合伙人 全球策略师Olga Bitel, 合伙人 | 宏观经济面临巡航高度 ， 但要当心颠簸 全球战略家Olga Bitel, 合伙人 新兴市场的增长取决于三个发达的需求中心 大多数新兴市场（EMs）国家都是小而开放的经济体，其经济状况取决于世界三大主要需求中心（美国、欧洲和中国）的情况。换句话说，新兴市场是发达市场增长的高贝塔值投资。利率、汇率和商品价格主要由这三个全球需求中心的经济和流动性条件决定。同时，这些价格（利率、汇率和商品价格）对大多数新兴市场的经济结果设定了约束条件。 在2023年，全球经济的表现超出了普遍预期的衰退和利率下降。相反，美国、日本以及在较小程度上的欧洲在整个年度内实现了显著优于年初预期的增长，即使美国联邦储备（美联储）和欧洲中央银行（ ECB）在大部分时间内继续提高政策利率。 未被充分认识到的经济增长是全球股市强劲的动力：尽管美国“七大杰出股票”（苹果、微软、alphabet、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉）的表现受到广泛讨论，但截至2023年11月30日，德国、西班牙和意大利股市的表现同样值得关注。1也分别以美元计回报了19.1%、29.9%和34.4%，这与标普500指数的17.28%相比，表现相当或更佳。即使对于日本股市而言也是如此。2日元以接近两位数的速度在美国美元计价下上涨，尽管日元贬值至1990年代初以来的最低水平。 无疑，全球经济仍需弥补一些差距。根据图表1所示，在2023年底，许多最大的经济体的规模仍然远小于新冠疫情前的增长轨迹所预示的水平。 1交易所由 DAX 指数(德国) ， IBEX 35 指数(西班牙) 和 FTSE MIB指数(意大利) 表示。2日本股票以东京价格指数 (TOPIX) 为代表。 EXHIBIT 1 大流行前产出轨迹与第三季度 GDP 之间的差异 全球一些最大的经济体的实际GDP仍然显著小于疫情前的增长轨迹所暗示的水平。y轴表示每个经济体与疫情前产出路径之间的实际GDP差异。2023年第三季度“彗星”的移动情况显示了每个经济体相对于疫情前的趋势是更加接近还是更远离了。 | 宏观经济面临巡航高度 ， 但要当心颠簸(续) 我们预计美联储最早可能在2024年上半年开始降低名义政策利率，即使国内经济增长依然具有韧性。 美国和日本最为接近，而英国、德国和印度尼西亚等国家则与疫情前的产出轨迹相距最远。 2023年的经验挑战了通货膨胀与失业率不可避免地相互抵触的传统观点。许多人仍然认为，要使通胀降至2%左右的水平，经济必须收缩，失业率必须上升。这一观点假设过去两年通货膨胀上升的主要原因是需求增长过快。 Olga Bitel, 合伙人 美联储的货币政策立场实际上变得更加紧缩，因为稳定不变的政策利率伴随着通胀的快速下降意味着实际利率的上升。我们对2024年的展望取决于美联储和欧洲央行是否能够尽早降低政策利率，以防止高实际利率显著抑制经济活动。随着年度通胀率在2024年初重新收敛至2%的水平，当前的货币政策（以实际利率衡量）将实际上变得更加紧缩。 在 Exhibit 2 中，芝加哥联邦储备银行的分析显示，在美联储紧缩政策之后，美国经济变量的行为方式有多么不同，并强有力地论证了此次通胀主要由疫情导致的供应限制引起。从这个角度来看，美国和欧洲迄今能够抗拒即将陷入衰退的悲观预测，这几乎不足为奇。 附件 2 货币政策反应与近期数据 每面板中的灰色线代表在以往政策利率上升时期的经济历史演变。橙色线代表当前周期的实际数据。历史趋势与当前数据之间的差异突显了这次不同的经济响应。 | 宏观经济面临巡航高度 ， 但要当心颠簸(续) 附件 3 美国实际利率 随着通胀放缓，如果美联储选择维持当前的政策利率，实际利率将继续上升并变得更加具有限制性。 “通货膨胀下降的可能性将 Likely为消费者支出和由此扩展的整体经济增长提供强大的顺风。” 如exhibit 3所示。实际利率仅仅是名义利率减去通胀。因此，如果美联储选择维持当前设置，较低的通胀自动意味着更高的实际利率。因此，即使国内经济增长依然坚韧，我们预计美联储最早可能在2024年上半年开始降低名义政策利率。 美国和欧洲的通缩进程已进展显著。截至2023年初，消费者价格同比上涨了6%。到年底时，消费者价格指数（CPI）同比涨幅增加了3.2%。然而，直至2023年9月，美联储首选的国内通胀通胀指标——不包括食品和能源的价格变动较大的商品的个人消费支出（PCE）——仍在以3.8%的速度增长，几乎是美联储设定的2%目标的两倍。 Olga Bitel, 合伙人 这些价格趋势表明，住房对CPI的贡献很可能在2024年上半年内显著减少，如图4所示。 近期房价上涨激发了更多的建筑活动：如图5所示，住宅投资在连续两年下降后恢复增长。从长远来看，这有望支持住房市场的更多活动并缓解未来的价格上涨压力。 对价格上涨因素进行更详细的分析表明，主要的推高因素依然是住房。住房是消费者价格指数（CPI）篮子中最大的单一组成部分，大约占指数的三分之一。CPI中的住房成分是由住房价格和租金成本的混合构成的，并且不够精确。在线购房和租房平台现在使得当前的价格信息更加容易获取。 至关重要的是 ， 随着大流行后的供应限制几乎消失 ， 劳动力市场已经愈合。 | 宏观经济面临巡航高度 ， 但要当心颠簸(续) 附件 4 美国房价同比变化百分比 住房 CPI 与房价和租金成本高度相关 ， 两者都已经减速。 附件 5 美国住宅投资的季度 - 季度百分比变化 美国住房市场表现符合预期，随着房价上涨，新的住宅投资正在加速。 | 宏观经济面临巡航高度 ， 但要当心颠簸(续) “2024 年可能是 ‘ 正常 ’ 经济扩张后的第一年。 ” 工资增长继续放缓；时薪增长率现已降至4%，而一年前这一数字接近6%。就业空缺数量持续下降，因为自2023年第二半月以来，经济每月净新增约15万个就业岗位。换句话说，返工人员的回归和移民流入的恢复解决了严重的劳动力供应短缺问题，而失业率并未出现显著上升。 Olga Bitel, 合伙人 通货膨胀的下降很可能会持续成为推动消费者支出乃至整体经济增长的强大助力。温和的工资增长超过通货膨胀的下降，提升了实际收入。这一动态也在欧洲显现，那里的去通胀过程开始较晚且仍有较长的路要走。欧洲的经济增长可能比美国更为温和，尤其是由于其边境存在重大的地缘政治紧张局势以及能源价格相对于疫情前水平显著提高。 随着商品和服务价格已经趋近于疫情前的趋势，假设美国通胀将在2024年第一季度至第二季度恢复正常到其长期期2%的水平，并非牵强。 随着去通胀过程的推进，当前的货币政策实际上将变得更加紧缩，即使经济活动保持韧性，也需要适当适度地降低联邦基金利率。未来几个月内，ECB同样可能面临欧洲低通胀和增长乏力的局面。依赖于当前或更准确地说是上个月的价格变动指标，可能会使货币政策过于紧缩和惩罚性，不利于未来经济活动。我们预计美联储将在18个月内将政策利率降至3.5%左右，并计划从2024年第一季度开始这一过程。 如果美联储调整其“中性”货币政策立场以适应显著较低的通胀，并且能够及时采取行动，同时欧洲央行也在欧洲采取相应措施，那么全球主要的需求中心可以在2024年维持温和但可持续的经济增长。 换句话说 ， 2024 年可能是 COVID 后 “正常 ” 经济扩张的第一年。 | 新兴市场股票市场随着新周期的展开而分化 然而，在2023年的大部分时间里，刺激措施受到了美国经济出乎意料的坚韧性的影响，这导致了更高的利率和更强的美元。除了巴西和智利之外，新兴市场央行为了避免因本国货币贬值带来的附带损害，大多避免减息。 Todd McClone, CFA, 合伙人投资组合经理 ， EM 方程 新兴市场在2023年重新站稳脚跟，但从2022年10月的低点复苏并不均匀。随着新的新兴市场周期展开，我们预计2023年推动表现的异质动态和长期主题将继续影响2024年的市场行为。这些趋势包括中国和印度迥异的发展轨迹、对与AI相关的硬件需求激增以及全球供应链的重塑。 在接下来的几个月里，我们相信流入新兴市场（EM）的资金将取决于美国经济扩张持续的程度。尽管美国长期维持较高利率的情景将对新兴市场股票构成更具挑战性的环境，但近期美国通胀的下降以及美元的疲软表明，一个更有利的新兴市场背景正在形成。 无论如何，在新兴市场（EMs）的相对估值看起来具有吸引力，我们相信新兴市场仍然是接触世界上许多最强大的结构性趋势的主要途径。展望超越初始复苏阶段，在这个阶段里，深度价值股和高度周期性股票历来并预计将继续引领市场，我们认为向高质量增长的轮动可能是下一个故事篇章。 宏观有利 ， 尽管有货币逆风 ， 但估值背景 宏观经济基本面在整个新兴市场（EM）宇宙中正在逐步改善，新兴市场的央行官员现在通胀担忧已经消退， eager to 转向更加宽松的货币政策。他们有能力 附件 6 新兴市场中央银行家采取了等待和观望的方法 新兴市场宽松的货币政策料将推迟至美国经济出现更为明显的放缓信号之后。 | 新兴市场股票市场随着新周期的展开而分化(续) 2023 年的性能亮点 主导 EM 中的发散路径 受中国经济重开乐观情绪的推动，新兴市场（EMs）在2023年初找到了坚实的立足点，此前经历了长达20个月的熊市，期间MSCI新兴市场指数从峰值到谷底下跌了41.7%。然而，中国的复苏故事并未如预期般展开。截至11月30日，中国股市今年迄今下跌9.01%，受到了比预期更严重的新冠疫情相关影响的严重挑战，包括失业率上升、消费者和企业层面的心理创伤、房地产市场的疲弱以及与美国关系的恶化。 中国和印度共同占MSCI新兴市场可投资市场指数（IMI）的44%。两国市场的显著差异日益凸显，尽管目前中国的一些悲观情绪已在估值中得到反映，但我们仍然对印度股票持有更为积极的看法。 从杠杆率角度来看，印度的经济健康状况明显比中国的更为稳健：印度的非金融企业债务占GDP的比例为51%，而中国的这一比例为165%；印度的家庭债务占GDP的比例为19%，中国的这一比例为65%。 尽管中国未能实质性地提振全球增长，但其他地区出现了强大的牛市行情。我们继续在投资组合中超配印度，这一国家在2023年表现突出，截至11月30日，累计涨幅达到11.75%。印度的工业和金融部门特别强劲，得益于稳健的投资支出周期、稳固的GDP增长以及有利的人口结构。 从基本面上看，印度的人口结构、政治环境、透明的货币政策以及与西方的对齐，与中国的不同之处在于，我们认为这些因素应该继续支持印度股市的增长势头。相比之下，由于监管环境日益苛刻且不可预测，中国市场的导航变得越来越困难。在我们看来，MSCI中国指数中越来越多的是具有不对称风险特征的公司。如果排除掉那些属于共同富裕范畴、可能面临监管压力、国有企业（SOEs）以及美国试图限制访问关键美国技术的科技公司，那么剩下的只是指数中相对较小的一部分我们认为可行的投资标的。 在亚洲其他地