2025 年新兴市场债务展望

新兴市场债务 投资管理active. williamblair. com 不断发展的世界中的新兴市场债务 尽管新兴市场（EM）债务在2024年失去了一些积极的动力，但经济状况仍然具有韧性；财政、债务和外部动态支持这一趋势；通货再膨胀为货币政策放松创造了机会。虽然一个主要的风险是更高的关税（这可能对贸易产生负面影响），但我们认为，鉴于过去几年观察到的新兴市场内部贸易显著增长，新兴市场国家应较少直接暴露于这种风险之下。总体而言，我们预计2025年新兴市场债务将处于有利的市场环境之中，并相信由政治噪音和夸张言论引发的更高波动性可能会为长期投资者创造机会。 2024 年 12 月 投资组合经理Marcelo Assalin, CFA, 合伙人 2025 年展望 ： 不断发展的世界中的新兴市场债务 “我们认为新兴市场国家应该减少直接受到关税的影响。 ” Marcelo Assalin, CFA, 合伙人EM 债务负责人 Marcelo Assalin, CFA, 合伙人 虽然我们可能要等到特朗普于一月份就职之后才能明确新政府政策议程的范围，但发展方向已经相当清晰。特别是在国际贸易领域，存在特别的关注点。特朗普曾公开表示可能会对进口商品，尤其是来自中国的商品征收重税。投资者应预期将会出现重要的法规变动。 在2023年表现非常强劲之后，2024年新兴市场债务的表现失去了部分积极势头，这一年以美国经济强劲增长和持续通胀为特点。尽管新兴市场信贷利差继续收窄，反映了新兴市场国家坚挺的经济状况，但较高的美国国债收益率和强势的美元为该资产类别带来了逆风，导致新兴市场债券收益率上升和新兴市场货币走弱。 在美国，对进口商品加征更高的关税可能会导致暂时性的通货膨胀上升，从而对消费者可选支出和经济活动造成压力。尽管我们不预期美国联邦储备（美联储）最初会对暂时性的通胀压力作出反应，但货币政策宽松的道路变得不太确定。 然而，新兴市场债务的信用基本面依然稳固。经济条件仍然具有韧性；财政、债务和外部动态均提供支持；通货膨胀放缓为货币政策宽松创造了机会。 如以下页面所示，我们预计新兴市场（EM）国内生产总值（GDP）增长率将在2025年保持在潜在水平之上，稳定在约3.9%。同时，我们预测通货膨胀率将从2024年的5.9%下降至2025年的4.2%。 全球范围内，更高的关税可能对贸易产生负面影响。与美国存在较大贸易顺差的国家将受到最大的经济冲击。中国和欧洲（尤其是后者）可能会特别受到影响。在这些地方，我们预计会看到显著的财政和货币政策反应，以抵消新美国政府施加的更高关税的影响。我们还预计会有强烈的报复措施，因为关税可能违反世界贸易组织（WTO）的承诺，从而增加全球贸易的风险。 resilient 增长和较低的通货膨胀应导致财政和债务动态的稳定。我们认为，财政赤字应在2025年保持在GDP的约5.7%，总体政府债务占GDP的比例应保持稳定在60%。我们还预计外部账户将保持稳健，总体基本余额继续保持在EM GDP的约2%左右。 重要的是，新兴市场金融sector的 fundamentals 仍然积极，尽管利率上升对资产质量的影响有限。 尽管美国关税有可能影响全球贸易，但我们认为，新兴市场（EM）国家应较少直接暴露。过去几年中，我们观察到了区域内EM贸易显著增长，这表明它们可能受到的影响较小。对于中国而言，我们预计会看到强有力的财政和货币政策刺激措施以及货币贬值，作为政府实施措施以抵消美国关税影响的一部分。我们认为，中国还应该继续将出口转向发展中国家。根据我们的观点，目前EM国家占中国出口份额接近一半。 总体而言 ， 我们预计这一积极的基本面背景将继续支持新兴市场资产的前景。 所述所述，存在风险。唐纳德·特朗普即将上任总统，为这一情景带来了不确定性。在总统竞选期间，特朗普对移民、税收、国际贸易、监管、能源以及外交政策等方面表达了强烈的观点。 2025 年展望 ： 不断发展的世界中的新兴市场债务(续) EXHIBIT 1 弹性增长稳定信贷指标 我们认为，新兴市场（EM）的GDP增长率应能在2025年保持稳定，大约为3.9%。稳健的增长和通货膨胀率的降低也应导致财政和债务动态的稳定，整体政府债务与国内生产总值（GDP）的比例应徘徊在约60%左右。 2025 年展望 ： 不断发展的世界中的新兴市场债务(续) 尽管存在这些风险，我们相信新的美国政府将采取更为温和和实际的贸易议程，旨在避免为美国消费者创造更高的通胀。在外交政策方面，我们对新政府调解国际冲突的意图持乐观态度，这可能最终导致俄罗斯/乌克兰和中东地区的重大缓和局势。 石油展望 在一年结束之际，我们预计原油市场将收于2024年布伦特原油每桶70至90美元区间的较低端。对于2025年，我们预计约100万桶/日，或1%的增长预期主要由中国的和美国的需求驱动，尽管来自印度和中东地区的需求正在成为更为重要的因素。 在美国政府政策不会显著扰乱全球经济前景的情况下，我们预计全球去通胀过程将继续进行，尽管可能速度放缓，并预期发达国家和发展中国家将采取进一步的货币政策宽松措施。我们认为，逐步取消货币政策限制应导致2025年全球利率下降和流动性条件改善。 在中国，消费增长在2024年下半年放缓，预计2025年的增速将是近年来最低的。尽管尝试刺激经济的努力尚未取得成效，电动汽车（EV）的渗透率持续增长，从而抑制了石油产品的需求。 在美国，新政府可能更加支持化石燃料的使用，消费量预计将在每天约2000万桶左右，约占市场总量的20%，这一水平可能持续多年。2024年下半年，由于预期中断的石油输出国组织（OPEC）供应将回归，价格承受了压力。尽管卡特尔推迟了其决定，但预计2025年部分供应将回归，继续对市场造成压力。特朗普政府支持进一步增加美国原油产量也将成为价格的上行因素，不过行业实际能响应的程度和速度仍存在不确定性。 总体而言，我们预计2025年新兴市场债务将处于有利的市场环境中，并相信由政治噪音和夸大的言论引起的更高波动性可能会为长期投资者创造机会。 硬通货新兴市场债务的机会 EM市场的硬货币主权信用和企业信用利差在2024年显著压缩，反映出基本面环境良好、信用违约率低以及信用评级周期出现积极转变。信用利差的压缩在高收益的投资领域更为明显，尤其是在估值具有吸引力的地方。在此过程中，新兴市场债务在全年表现优于发达国家的信用市场。 伊朗供应增长的逆转将使这一预期受到抑制，因为我们预计新的特朗普政府将再次对政权施加压力。非OPEC国家的供应量预计将增加，尤其是来自巴西和圭亚那的供应。石油市场的地缘政治风险溢价最近有所下降，但中东地区的任何冲突都可能直接对石油供应产生影响（尽管地区内有大量的闲置产能可以缓冲这种影响）。总体而言，我们认为原油市场的基本面因素表明，在2025年年初，我们应持谨慎态度。 我们现在认为新兴市场债务的信用利差更能反映公允价值。尽管高等级信用利差低于长期平均水平，但高收益信用利差仍略高于长期平均水平。高收益新兴市场债务与高等级新兴市场债务之间的利差（以及美国企业高收益信贷）仍高于长期平均水平。 2025 年展望 ： 不断发展的世界中的新兴市场债务(续) 附件 2 高收益 EM 债务似乎很有吸引力 高收益新兴市场债务与高等级新兴市场债务以及美国高收益企业信贷之间的利差仍高于长期平均水平。 2025 年展望 ： 不断发展的世界中的新兴市场债务(续) “关税很可能不均匀地适用于广泛的新兴市场国家，这可能导致回报分布更加分散，并为活跃投资者创造额外的机会。” 虽然新兴市场债务的信用利差明显不如2023年和2024年初时具有吸引力，但我们认为收益率水平依然具有吸引力，这主要是由于美国国债收益率的上升。因此，我们预计2025年新兴市场硬货币债务的回报将主要由美国基础国债收益率下降和持有收益驱动，而较少受到信用利差压缩的影响。 自美国大选以来，我们对10年期美国国债收益率的乐观预期并未改变。我们继续坚信，投资者有吸引人的机会增加对长期债券的配置，以锁定诱人的实际和名义收益率。 Marcelo Assalin, CFA, 合伙人 我们继续看到高收益、高Beta信用资产的价值略好，并且我们仍处于进一步压缩高收益债/投资级债利差的位置。不过，我们认为困境/违约企业领域应较少有投资机会，因为我们不预期在未来一年出现新兴市场主权信用违约。 总的来说，我们相信，新兴市场本币债务在2025年内有能力继续在公共固定收益领域超越其他资产。 本币新兴市场债务的机会 我们认为美元将受到强劲美国经济和谨慎的美联储的支持而保持坚挺。在此背景下，我们预计新兴市场（EM）本地市场将面临逆风，新兴市场货币贬值可能在很大程度上抵消关税成本。然而，关税很可能会不均匀地应用于广泛的新兴市场国家，这可能导致回报的更大分散，并为活跃投资者创造额外的机会。 我们继续看到基础差异化的机会，并倾向于那些更容易获得多边和双边资金的国家。多边和双边对新兴市场（EMs）的支持依然强劲，我们相信它将继续在2024年及以后对外部融资做出重要贡献。 在这种情况下，我们预期有利的技术条件，预计2025年将是新净债务发行相对低迷的一年。我们还预期该资产类别将出现积极的流入，因为更高的收益率促使投资者在美联储降息周期中回归固定收益投资。 此外，尚待观察特朗普政府将如何应对强势美元问题，以及高通胀和利率对经济增长的负面影响是否会导致贸易立场变得更为温和。 我们认为，在审慎的新兴市场中央银行的支持下，本地利率应继续得到良好支撑，并且整体通胀环境温和，经济活动应大致保持与潜在增长率一致的水平。 企业级信用债应继续提供有吸引力的投资机会，依我们看来。该资产类别的多样性为表现超越提供了充足的机会，鉴于基本面驱动因素和可投资主题的分散性。尽管2024年发行量有所回升，但整个领域的净融资需求依然温和。预计2025年的信贷违约率将保持在可控水平。总体而言，新兴市场的信用基本面强于发达市场，这体现在更好的杠杆率和覆盖率指标上。虽然估值有所压缩，但与较高的信用利差和较短的久期相比，企业级信用债仍然提供了利差收益。 在我们的投资领域中，前沿市场成为相对亮眼的一环，当地货币债券在我们的策略中扮演着重要角色。从结构角度来看，越来越多的这些国家正在有意识地努力开放其资本市场，以多元化融资渠道并减少对外币债务发行的依赖。 2025 年展望 ： 不断发展的世界中的新兴市场债务(续) 实现这一目标的措施包括强大的改革动力，通常得到多边组织的支持；减少或取消资本管制；以及中央银行提供的额外流动性措施。这意味着许多前沿市场货币提供了与我们对公平价值的估算相等或更低的货币投资机会，同时支持着高实际和名义本地利率。这些货币可以提供一个吸引人的组合，即相对于强势美元趋势的β值较低，并且收益率高于其较大新兴市场（EM）同行通常能找到的水平。 金属展望 基础和贵金属在2024年表现良好。基础金属因中国需求增长改善而上涨，这一增长源自绿色投资和下游产品的出口。氧化铝表现尤为突出，在几内亚（主要生产国之一）铝土矿供应中断后创下历史最高纪录，铝作为氧化铝的原料，也出现了相应的上涨。贵金属同样表现强劲，银价飙升，金价达到历史新高，这得益于利率下调、地缘政治风险以及强劲的实物需求的共同作用。 我们也预计这些市场将继续受益于官方部门的支持，鉴于它们的地缘政治重要性。这意味着这些市场享有强大的多边和双边支持的结合。例如，目前有大量前沿市场的国家正在国际货币基金组织（IMF）的计划中。这通过提供低成本的资金和旨在确保更高且更一致潜在增长率的强有力经济改革来惠及这些市场。 我们的2025年基本金属展望依然稳健。我们预计能源转型主题将持续支撑铜和铝的需求。尽管特朗普政府预期的关税可能成为基本金属价格的一个明显阻力，但更为有针对性的中国刺激措施可能抵消这一影响。供应中断，这是2024年对多种金属（包括氧化铝和锌）产生关键影响的因素，可能会持续