有色策略年报

2025-01-03|新世纪期货 核心观点： 有色组 铜：政策主导预期，供给约束增强，铜价运行区间抬高 2024年，在复杂多变的宏观环境下，多空因素交织。市场降息预期兑现，国内政策积极转向，“人工智能+”新兴产业崛起，矿冶矛盾加剧等诸多因素共同作用下，铜价运行区间上台阶。但市场也在政策预期与基本面现实分歧中，保持一定理性，运行节奏上先扬后抑。 电话：0571-85167251邮编：310003地址：杭州市下城区万寿亭13号网址：http://www.zjncf.com.cn 2025年，为应对外部环境变化，国内宏观政策基调适度宽松与更加积极。货币政策由稳健转为适度宽松，财政政策举措将分批次，有节奏推出，赤字率进一步提高，或在一定程度上修复国内经济预期，铜价表现不悲观，运行区间或略有上移。市场最为关注的加关税事件，无论是从市场情绪波动还是实际需求影响上，都存在利空效应，但市场会将悲观预期提前进行消化，进而影响铜价运行节奏。 有色金属分析思路方法 2025年影响铜价的宏观变量：应对外部环境变化冲击，宏观政策加码发力，稳住内需（利多）；美国再通胀预期较强，美联储开启降息节奏放慢（利空）；贸易保护主义，加征关税预期影响全球经济增长（利空）；地缘政局军事博弈影响风险偏好（利空）。 有色金属分析体系以宏观面+产业面为主导，宏观判断方向，产业决定趋势。本篇报告重在分析影响长期铜铝价格波动的核心矛盾点，以及重要边际变量。 2025年影响铜价的中观变量：全球铜矿端产量增速放缓传导至冶炼端部分减产，矿产端与冶炼端供应同步收紧，供给增速较低（利多）；终端需求电力电网投资增速平稳（利多）；AI算力需求爆发也拉动了电力系统耗铜量，铜也被市场赋予新质生产力概念，受到主力资金青睐（利多）；新能源车产销平稳（利多）；房地产筑底回稳效果不明显（利空）；加关税影响外需走弱（利空）。 交易面：外部环境变化加剧，国内政策加码发力，预期与现实博弈加剧，铜价波动区间或加大。铜价或在68000-90000元/吨区间震荡运行。68000-73000元/吨或是箱体下沿底部区间，85000-90000元/吨或是箱体上沿阻力区间。对于不及预期或超出预期事件，在仓位管理上，需做好防范。 风险提示： 经济衰退超出预期，地缘政局波动加大，矿产冶炼减产计划不及预期。 铜：政策主导预期，供给约束增强，铜价运行区间抬高 一、行情回顾 2024年，在复杂多变的宏观环境下，多空因素交织。市场降息预期兑现，国内政策积极转向，“人工智能+”新兴产业崛起，矿冶矛盾加剧等诸多因素共同作用下，铜价运行区间上台阶。但市场也在政策预期与基本面现实分歧中，保持一定理性，运行节奏上先扬后抑。 资料来源：东方财富 资料来源：东方财富 资料来源：东方财富 资料来源：东方财富 二、国内增量政策更加积极对冲外部环境负面影响 （一）、特朗普政策主张推出落地时间或影响铜价运行节奏 特朗普经济政策主张的推出优先级可能是限制非法移民（减少劳动力供给，抬升通胀），对外加关税（全球经济增长压力显现，抬升通胀），对内减税（刺激消费投资），放松监管（经济政策全面宽松，财政刺激力度加大，赤字率上升）。特朗普当选后，美元先扬后抑，有色金属或提前反应加征关税对经济增长前景负面预期，随后再反应对外加税、对内减税、宽松财政支出等政策主张对通胀预期抬升的影响。虽然降息周期开启，但由于再通胀预期较高，利率下限水平也将抬升。在美国经济表现较强情形下，降息节奏放缓概率较大，降息的主要目的是减轻美国政府债务利息支出压力。预计铜价运行节奏或先抑后扬。 长期看，欧美制造业回流将增加海外固定资产投资，进而拉动铜需求边际增量。需求侧主导铜价趋势的边际定价权一方面在海外欧美制造业回流的节奏步伐，新兴市场需求拉动；另一方面在AI革命推动下，算力需求爆发对电力系统需求大增，铜增量需求点有所体现，市场也赋予了铜AI新质生产力概念。 数据来源：wind 数据来源：wind 数据来源：wind、中金公司 数据来源：美国白宫网、新华网、中信证券 数据来源：wind （二）、赤字率是焦点，财政刺激规模是重点 2024年国内经济数据较为疲软，实体融资需求依旧偏弱，主要靠政府发债支撑。随着美联储降息，中美利差压力缓和，国内已降准降息。为应对加征关税风险，政策兼顾发展与安全，货币政策适度宽松，财政政策更加积极。国内将见招拆招，政策留有余地空间，力度不会小，只会更大。但需跟踪好政策分阶段推出的节奏，不能指望一口气把政策利好全部出完。市场预计财政政策推出节奏是先化债（解决企业的应收账款问题，增加现金流），后刺激消费。中央政府加杠杆扩大发债空间后，地方政府债务压力才会缓和，为地方政府腾挪出稳经济的资源空间，从而间接拉动消费。据部分机构预计，2025年“4%赤字率+3万亿特别国债+4.2万亿新增专项债+2万亿债务限额”组合，对应14万亿政府债规模。目前政策托底地产筑底回稳预期较强，市场对地产负面影响反应已在钝化，有色金属价格似乎在摆脱地产链条不利约束，走出新兴行业需求爆发驱动的上行趋势。从产业发展趋势层面看，中长期稳定有色金属需求的基本盘在新能源和AI科技领域。 数据来源：wind、中金公司 三、供应端约束依旧较强，支撑铜价底部区间 （一）、铜矿长单加工费继续回落，矿产端供应仍是偏紧状态 全球铜矿品位下滑，开采成本不断提升，矿山资本支出减少，铜矿供应趋紧已成较为确定趋势，从而导致加工费持续走低。2025年铜矿长单加工费再度下调，据SMM显示，2024年12月6日，江西铜业、中国铜业、铜陵有色、金川集团和大冶有色与Antofagastat敲定2025年铜精矿长单加工费Benchmark为21.25美元/吨与2.125美分/磅。2024年铜精矿加工费长单Benchmark则为80美元/吨与8.0美分/磅。2025年铜矿长单加工费较2024年降幅达73%，反映铜矿供应偏紧趋势仍在延续，矿产端供应增速放缓或部分传导至冶炼端减产预期上，低迷的加工费压缩了冶炼厂利润。SMM预计，2025年全球铜精矿平衡将进一步短缺，缺口在82.2万金属吨。面对矿冶炼亏损，冶炼厂或很难将在电解铜端口过多让步。另据中金公司预计，得益于Malmyzhskoye投产，LasBambas增产，以及Kamoa-Kakula3、QB2、OyuTolgoi、TFM等项目的爬产，铜精矿供给增速将自2024年的1.8%回升至2.6%。冶炼端产能增速仍将大于矿端，铜精矿供需仍将较为紧张。 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：SMM （二）、矿冶矛盾持续，废铜供应或有增加 2025年铜矿供应继续偏紧，产量增速维持低位，但冶炼端产量增速仍将快于矿产端。2024年全球粗炼及精炼产能继续扩产，但鉴于加工费持续走低，冶炼厂利润减少，市场又转为预期部分冶炼厂会减产。国内冶炼端产能整体上较为充裕，国内政策严控冶炼铜新增产能扩张，有利于冶炼端加快消化过剩产能。对于国内冶炼厂减产进展情况，后期仍需走一步看一步，减产计划的不确定性依旧存在。据中金公司预计，2025年全球精炼铜过剩将自2024年的46万吨收窄至31万吨。 SMM数据，2024年中国铜冶炼厂整体开工率平均值85.48%，较2023年平均值89.28%回落近4个百分点。预计2025年铜冶炼厂整体开工率均值仍有一定幅度下滑。影响铜冶炼开工率的变量一方面是冶炼厂检修减产和环保限产，另一方面是加工费持续走低，冶炼厂利润减少，被迫导致冶炼厂开工率下滑。鉴于矿产端短缺，废铜原料进口标准放宽，废铜供给或将趋于宽松，有望缓解矿产端供应紧张带来的冶炼端减产压力。据SMM显示，2024年1-11月，中国进口废铜203.24万吨，同比增长13.76%，维持增长态势。预计2025年，废铜进口量仍将趋于增长。 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：SMM （三）、下游现货商买跌不买涨，关注库存波动周期 2024年供应端收缩，现货偏紧，叠加需求端结构性增长趋势形成，导致境内库存回落。下游现货商坚持逢低买跌，不买涨的经营策略，降低采购成本。关注价格与库存周期联动，有助于研判价格波动方向。若现货产业面继续供需偏紧态势，被动去库周期与主动补库周期叠加，有利于铜价走出稳步震荡上行行情。 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：wind 数据来源：wind 四、需求端结构增长是亮点，平抑传统需求波动 铜下游需求端主要集中在地产基建、汽车、电力等领域，鉴于目前国内宽松政策加码托底经济，市场对地产链条存在改善预期，但期望值并不会太高，毕竟中国的工业化和城镇化进程已趋于饱和，经济结构转型背后也是传统领域需求萎缩和新兴领域需求扩张的切换过程。中期增发国债托底地产基建后，有色金属在传统领域需求或将表现平稳。长期需求端会更加关注新能源产业链和AI革命对铜金属边际增量需求拉动。 （一）、铜材出口退税事件对下游初级加工端开工率影响有限 关于取消铜材出口退税事件，一方面是为应对后期美国加征关税影响而提前实施，缓解部分财政压力；另一方面，推动国内淘汰落后产能，优化供给端结构。鉴于国内铜材处于净进口状态，取消出口退税主要影响在于抑制出口，减少海外供应，外盘价格偏强于内盘，反过来又会抑制进口，国内铜供需关系将再度偏紧，长期对沪铜价格影响并非完全利空。短期市场情绪反应偏空，长期影响较为有限。 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：SMM （二）、房地产筑底回稳存预期，但实际效果可能有限 对于房地产领域，需要以经济转型思维看待长周期里总量萎缩，中短期政策支持房地产筑底回稳，但效果尚不明显。地产政策放松刺激对房地产投资、开工、销售影响仅是预期上的边际改善，总量上的拉动空间有限。过去20年，房价过度上涨，已透支未来，远远超过居民收入增幅。房地产能否回归健康，需求能否有效企稳，取决于房价能否向居民收入靠拢，或居民收入向上提升，靠拢房价。长期人口减少是不可逆趋势，地产供需关系已转为过剩，上行周期已结束。居民财富对地产配置逐渐减少，地产对经济增长贡献逐渐减弱，对夕阳行业地产不宜抱过高期待。2024年1-11月，房地产开发投资额9.36万亿元，累计同比增速8.49%，由负转正。2024年1-11月，房地产新开工面积6.73万平方米，累计同比增速-23%，继续负增长。2024年1-11月，房地产竣工面积4.81万平方米，累计同比增速-26.2%，继续负增长。2023年竣工面积在保交楼政策助推下大幅改善后，2024年竣工面积增速或受三年前地产周期见顶，期房销量高位回落影响而下滑。2024年1-11月，商品房销售面积8.61万平方米，累计同比增速-14.3%，继续负增长。 在房地产处于下行周期阶段时，基建和出口在一定程度上对冲了地产拖累。2024年1-11月，中国基建投资增速9.39%，延续增长态势，与政策发力托底有关。2024年1-11月，中国出口累计同比增速5.4%，延续增长态势，或与加征关税前的抢出口有关。2025年关注美国加征关税对出口链影响，短期情绪上对有色金属影响偏负面。但铜材相关产品出口至美国的占比份额很小，实际影响有限。对于即将到来的贸易冲突，不必过度恐慌，经历了2018-2019年的锤炼后，再次应对贸易冲击，会更加从容淡定，办法总比困难多。过去中国企业通过供应链、产业链的出海、转口贸易的布局，以及去欧美地区投资建厂，已转移了部分加关税风险。目前，美国占中国出口份额比重已下降至15%，东盟占中国出口份额比重已上升至16%。美国对中国贸易顺差贡献已降至37%，东盟对中国贸易顺差贡献已升至19%。美国与新兴市场国家对中国贸易贡献方面，呈现出此消彼长的关系。 数据来源：SMM 数据来源：SMM 数据来源：wind 数据来源：SMM 数据来源：wind中金公司 数据来源：wind中金公司 （三）、铜在新能源和AI算