汽车周观点：重视红利风格，首选宇通客车

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn2025年1月5日 核心结论 ◼本周复盘总结：十二月第四周交强险63.7万辆（同环比-17.7%/-3.9%）。本周SW汽车指数-7.4%，细分板块涨跌幅排序:SW商用载客车(-2.1%)>重卡指数(-5.2%)>SW摩托车及其他(-6.3%)>SW乘用车(-6.9%)>SW汽车(-7.4%)>SW汽车零部件(-8.0%)>SＷ商用载货车(-8.4%)。本周已覆盖标的宇通客车、爱玛科技、中国重汽A、春风动力和中国重汽H涨幅较好。 ◼本周团队研究成果：外发商用车2025年投资策略深度报告、乘用车&智能化12月报、新势力跟踪之12月销量点评。 板块最新观点 ◼本周行业核心变化：1）汽车以旧换新政策国家补贴层面还在等待中（进度低于预期），部分地方政府已率先出台延续（补贴金额均值约3K）。2）乘用车车企12月销量大部分都创历史新高，1月优惠政策车企陆续都开始了，补贴金额3K-1万不等或金融优惠或赠送保险/电费等。3）特斯拉全球2024Q4交付略低于预期，墨西哥本土媒体或传特斯拉新购墨西哥工厂土地（目前尚未证实）。4）宇通客车12月销量大超预期，2024全年目标超额完成。5）第一商用车网口径12月重卡批发8.1W台（超预期），同比+56%，环比+18%；内需6.5W，外需2.3W，进一步去库。 ◼2025年1月观点：优选红利风格。1月金股【宇通客车+上汽集团】。【宇通客车】：红利股汽车首选！低估值+高分红+高成长！1月核心催化剂（12月产销超预期+2024年业绩预告）【上汽集团】：国企改革落地关键期！1月核心催化剂（静待H或有合作落地+2024年业绩预告（合资减值风险释放）） ◼2025全年观点：全面拥抱AI（All in汽车智能化+布局机器人）。2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升，整车格局迎来新的重塑阶段，零部件格局或上演强者恒强（且寻找机器人/全球化第二增长曲线）！AI成长风格2025年优选组合：整车【小鹏汽车+上汽集团+赛力斯】，零部件【德赛西威+拓普集团+地平线机器人+伯特利+新泉股份】！红利风格2025年优选组合：【宇通客车+福耀玻璃+中国重汽A-H】 风险提示 ◆全球经济复苏力度低于预期。如果全球经济复苏不及预期，将影响汽车终端需求。 ◆L3-L4智能化技术创新低于预期。如果智能化技术创新不及预期，将会影响智能化技术的应用和相关产业链。 （◆全球新能源渗透率低于预期。如果全球新能源渗透率不及预期，将会影响我国汽车产业出海。 ◆地缘政治不确定性风险增大。 本周板块行情复盘 板块景气度跟踪 核心覆盖个股跟踪 最新投资建议 一、本周板块行情复盘 本周板块排名：A股第19名，港股第23名 ◼本周A股SW煤炭、石油石化和银行排名靠前，汽车板块排名第19；港股二级行业中耐用消费品与服装、能源和技术硬件与设备排名靠前，汽车和汽车零部件板块排名第23。 本周板块内：表现最佳是SW商用载客车 ◼本周汽车板块均下跌，SW商用载客车指数表现最佳。 已覆盖标的池：本周涨幅最佳是宇通客车 ◼本周已覆盖标的中宇通客车、爱玛科技和中国重汽A涨幅较好。 板块估值：各版块估值均下降 ◼本周汽车板块均下跌，SW汽车/乘用车/商用载货车/汽车零部件板块估值（TTM）均下降。 全球整车估值（TTM）：本周总体提升 ◼本周全球整车估值（TTM）提升，A股整车指数维持稳定。 二、板块景气度跟踪 本周行业重大事件——乘用车 ◼行情复盘：2024/12/30-2025/1/3乘用车A股-7.26%，跑输行业2.1pct，港股/A股乘用车标的均下跌。港股/A股跌幅最少的个股为【长城汽车】。 ◼行业变化：部分地区推出补贴政策+车企加码优惠，为国补地补空窗期提供了一定缓冲。1）补贴政策角度：部分地区在2024年12月底公布汽车消费补贴政策，补贴金额均值约为单车3000元，在国补省补政策空窗期提供一定汽车消费支持。多数地区表明若后续国家、省继续出台类似政策，同时符合条件的消费者，市级补贴予以叠加享受。截至目前来看，与2024年政策相比，同地区单车补贴金额无一致方向。2）车企商务政策角度：特斯拉/比亚迪/理想/小鹏/极氪/蔚来/埃安等车企针对2025年1月推出了限时优惠政策，补贴3K-1万不等或金融优惠或赠送保险或电费补贴等。 本周行业重大事件——乘用车（续） ◼个股变化：车企交卷2024，吉利/零跑/比亚迪超额完成销量目标；部分车企明确2025目标&新车规划。 ➢吉利汽车：2025年销量目标271万辆，同比+25%，其中新能源车目标150万辆，同比+69%；极氪目标32万辆，同比+44%；领克目标39万辆，同比+37%；吉利品牌目标200万辆，同比+20%；出口46.7万辆，同比+15%。此外提出2025年新能源板块全面实现盈利。 ➢零跑汽车：2025年销量目标50万辆。 ➢小米汽车：2025年销量目标30万辆。 乘用车内需周度数据（行业） ◼2024年12月第4周（12/23-12/29）周度总量数据略低预期。 ➢总量：乘用车周度上险数据总量为63.7万辆，同/环比-17.7%/-3.9%（同比基数为2023年同期，环比基数为上月同期，下同）。 ➢新能源：新能源汽车为29.3万辆，同/环比+17.2%/-3.0%，渗透率45.9%。 乘用车内需周度数据（车企） ◼分车企来看，12月第4周（12/23-12/29）周度比亚迪交付绝对值环比下滑较多；从环比增速而言，乐道/极氪周度交付提升幅度最大，分别达+99.2%/+69.9%。 2025年新能源景气度预期 ◼25Q1存在补贴落地时间不确定性影响，我们预计零售环比-37% ➢25Q1乘用车国补/省补政策仍未明确落地时间/单车补贴金额，考虑春节假期影响/政策不确定性，我们预计零售同比-4.1%。2025年我们认为伴随车企新能源车型的密集上市&政策大概率延续下国内乘用车消费总量仍有支撑，我们预计全年国内零售2277万辆，同比+1.1%。 2025年L3/L2+智能化景气度预期 ◼车企智驾竞赛2025年进入白热化阶段。我们预计L3智能化以特斯拉/华为/小鹏等车企带领下，主流车企高端车型均加速普及城市NOA，渗透率（分母为新能源汽车）达24% ◼L2+智能化预计20万元以下车型2025年加速普及，比亚迪-长城-吉利-长安等车企为主。我们预计L2+渗透率2025年达到26% 2025年重卡景气度预期 ◼展望2025年，更新需求为内销提供底部支撑，内需刺激政策或进一步出台，我们预测2025年重卡上险量63万台，同比+5.5%；俄罗斯库存尚未完全去化，预计2025年对俄出口将下滑，亚非中东等地区出口高景气延续，我们预测2025年重卡出口量31万台，同比+6.6%，不考虑库存变动，则2025年重卡批发销量94万台，同比+4.6%。 ◼若宏观政策+报废换新政策出台且效果明显，2025年货运市场明显改善，我们预测重卡上险有望达68万台；若亚非拉出口需求强劲，出口量有望增长至32万台，对应批发销量100万台，同比+11.3%。 本周行业重大事件——重卡 ◼2024年12月重卡景气度更新：12月重卡销量数据初版出台，终端及出口销量超我们12月初预期。（注：以下口径均为第一商用车网） ➢总量：12月重卡批发8.1万辆，同比+56%，环比+18%；终端6.5万辆，同比+79%，环比+13%；出口2.3万辆，同比+19%，环比基本持平；对应渠道库存-0.7万辆，库存进一步去化。 ➢结构：12月天然气重卡销量约0.9+万辆，同比+54.7%，环比-16%，渗透率15%；新能源重卡约1.3万辆，同比+152%，环比+37%，渗透率20.2%。 ➢政策：国四以旧换新政策预计二季度中后期出台，国三报废执行较为彻底，大概率无延续政策出台。 客车2025年景气度展望 ◼24Q4行业有望迎来景气度高峰，2025年继续期待国内外需求共振 ➢国内：24Q4公交车有望迎来需求高峰提振内需；2025年我们预计公交复苏的逻辑持续且可以期待以旧换新政策的继续加码，2025年预计国内销量有望实现18%的增长。 ➢出口：24Q4预计出口景气度持续且新能源销量提振速度更快；2025年我们预计海外出口市场有望进一步打开，一方面除欧洲区域新能源需求有望上移，同时底盘出口有望贡献增量，2025年预计出口销量实现20%的增长。 三、核心覆盖个股跟踪 大整车类核心个股跟踪汇总 零部件类核心个股跟踪汇总 四、投资建议 板块最新观点 ◼本周行业核心变化：1）汽车以旧换新政策国家补贴层面还在等待中（进度低于预期），部分地方政府已率先出台延续（补贴金额均值约3K）。2）乘用车车企12月销量大部分都创历史新高，1月优惠政策车企陆续都开始了，补贴金额3K-1万不等或金融优惠或赠送保险/电费等。3）特斯拉全球2024Q4交付略低于预期，墨西哥本土媒体或传特斯拉新购墨西哥工厂土地（目前尚未证实）。4）宇通客车12月销量大超预期，2024全年目标超额完成。5）第一商用车网口径12月重卡批发8.1W台（超预期），同比+56%，环比+18%；内需6.5W，外需2.3W，进一步去库。 ◼2025年1月观点：优选红利风格。1月金股【宇通客车+上汽集团】。【宇通客车】：红利股汽车首选！低估值+高分红+高成长！1月核心催化剂（12月产销超预期+2024年业绩预告）【上汽集团】：国企改革落地关键期！1月核心催化剂（静待H或有合作落地+2024年业绩预告（合资减值风险释放）） ◼2025全年观点：全面拥抱AI（All in汽车智能化+布局机器人）。2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升，整车格局迎来新的重塑阶段，零部件格局或上演强者恒强（且寻找机器人/全球化第二增长曲线）！AI成长风格2025年优选组合：整车【小鹏汽车+上汽集团+赛力斯】，零部件【德赛西威+拓普集团+地平线机器人+伯特利+新泉股份】！红利风格2025年优选组合：【宇通客车+福耀玻璃+中国重汽A-H】 2025年度金股组合 下周特别提示个股机会—宇通客车 ◼本轮周期，剩者为王：格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行业龙头2010年至今合计市占率维持50%以上，出口市占率接近60%，海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。 ◼高成长性是本轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027年我国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%。 ◼出口高盈利性是高成长的根源，2023年宇通出口毛利率为32%，显著高于国内毛利率的23%。 ◼高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。 宇通客车国内市场分析：有的放矢，利润为先 ◼宇通客车国内战略贯彻利润优先原则 ➢市占率层面，宇通在2022年推行筛选高质量订单制度后市占率有所下降，2023年行业复苏后市占率显著提升，2023年/2024年前十一个月销量增速跑赢行业。国内市场方面宇通始终以利润为导向，有的放矢的选取高质量订单 宇通客车出口市场分析：区域结构显著优化 ◼出口区域结构优化，欧洲贡献2024年新能源出口最大增量 ➢高举高打攻下高端市场。海关口径，2024年前11个月宇通客车欧洲新能源出口1344台，占总新能源出口64%（2023年为32%）；2024年前11个月宇通客车欧洲新能源单车ASP 263万，高于平均的228万。 ➢出口区域优化驱动宇通业绩强兑现。2024年前三个季度宇通季度业绩持续超预期，我们认为主要源自宇通在欧洲等高端客车区域销量高增所致。展望2025年，我们认为宇通已经在海外高端市场站稳脚跟