固收周度点评：债牛在途，预期差在哪？

固收周度点评20250105 债牛在途，预期差在哪？ 2025年01月05日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周债市“开门红”，长端利率持续下探，曲线平坦化下移 本周（2024/12/30-2025/1/3），央行维持支持性货币政策立场，开展14000亿元买断式逆回购和3000亿元国债净买入，呵护跨年流动性，权益市场表现偏弱，股债跷跷板效应明显，叠加市场一致性预期仍较强，年初机构配置力量有所支撑，债市加速“抢跑”，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.85%。 全周收益率走势来看，债市表现强势，长端和超长端再创年内新低，曲线整体平坦化下移。截至2025/1/3，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别下行2BP、7BP、9BP、10BP至1.02%、1.34%、1.60%、1.85%。 2024/12/30，央行开展891亿元逆回购操作，实现小幅净回笼，年末降准预期大概率落空，资金价格仍偏高，21世纪经济报道2025年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，同比增加近50%，利率债收益率普遍回调，短端弱势明显。1Y、5Y、10Y国债收益率分别上行7.0BP、3.5BP、2.0BP至1.11%、1.44%、1.71%。 2024/12/31，12月制造业PMI为50.1%，环比下降0.2个百分点，连续 3个月处于扩张区间，央行逆回购净投放近千亿元呵护年末资金面，12月末央 行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，以及国债净买入3000亿元，债市表现较强，10年国债利率接近1.68%。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2.5BP、2.6BP、3.8BP、3.6BP至1.08%、1.42%、1.68%、1.91%。 2025/1/2，跨年后资金面边际转松，12月财新制造业PMI回落至50.5%，权益市场大幅下跌，股债跷跷板效应明显，叠加年初机构配债力量较强，债市加速“抢跑”，长端和超长端表现强势。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1.5BP、1.8BP、6.8BP、7.2BP至1.07%、1.40%、1.61%、1.84%。 2025/1/3，发改委召开“中国经济高质量发展成效”新闻发布会，提出今年宏观政策还有充足空间，可为实现目标提供有力支撑，以及央行仍较关注机构买债和利率风险，债市涨跌分化，中短端偏强，超长端弱势。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-5.2BP、-5.7BP、-0.4BP、+1.0BP至1.02%、1.34%、1.60%、1.85%。 跨年后资金利率边际回落，流动性分层减弱 本周（2024/12/30-2025/1/3）央行逆回购净投放2892亿元。7天期逆回购投放2909亿元，到期5801亿元。 12月末，央行公告开展14000亿元买断式逆回购和3000亿元国债净买入，呵护跨年流动性，跨年期间，资金利率呈现“年末上行，年初下移”的季节性走势。截至2025/1/3，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变化 +23.3BP、+22.5BP、-12.1BP、-32.6BP至1.62%、1.74%、1.68%、1.81%。 流动性分层现象有所减弱，截至2025/1/3，R001-DR001、R007-DR007 利差分别下行3BP、35BP至11.7BP、13.1BP。 相关研究 1.可转债周报20250105：复盘角度看2025 年转债市场与开年回调-2025/01/05 2.高频数据跟踪周报20250104：猪肉均价环周上涨-2025/01/04 3.流动性跟踪周报20250105：DR007下行至1.68%-2025/01/04 4.利率专题：债市“开门红”，利率还能下多少？-2025/01/03 5.利率专题：1月债市，关注什么?-2025/01 /02 年初债市为何“开门红”？ 回顾2024年12月，债牛格局延续，利率持续下破关键点位。 主要原因在于：月初非银同业存款利率规范落地，经济金融数据显示基本面延续波浪式修复，12月政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，市场一致性预期较强，机构“抢跑”交易跨年行情，利率顺势下行，1年国债收益率下至1.0%，10年国债收益率下破1.7%，30年国债利率下破2.0%。 进入2025年初，债市继续迎来“开门红”，长端和超长端持续下探，10年国债利率下至1.60%，30年国债利率接近1.85%。年初债市维持利多大于利空的逻辑，基本面维持温和修复态势，政府债发行处于低位，且货币宽松预期和机构配置力量共同形成支撑。 首先，央行支持性的货币政策立场未改，货币宽松预期仍在。 虽然近期央行再度关注利率风险和机构买债行为，注重引导收益率曲线形态，但从央行操作与政策表述来看，当前央行仍坚持支持性的货币政策立场。 一方面，央行于12月开展14000亿元买断式逆回购，3000亿元国债净买 入和3000亿元MLF续做，合计向市场投放流动性2万亿元，考虑到12月14500亿元MLF到期，实现净投放中长期流动性5500亿元，相当于降准0.25个百分点所释放的流动性。 另一方面，1月3日，央行四季度货币政策例会召开，强调“要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，四季度例会的货币政策定调由三季度的“稳健”转向“适度宽松”，并提及“择机降准降息”，年初货币宽松仍有概率。 其次，机构负债端资金稳定下，年初配债力量仍较强。 基金方面，2024年11月下旬以来，基金配债节奏明显加速，随着基金申购上升，年初继续加大买债力度，推动债市行情。 保险方面，跨年后开门红保费流入带来的配置需求，一定程度起到债市“稳定器”作用。 银行方面，大行或有增量资金增配债券，将是银行买债的主力，大行买入短端国债，带动曲线陡峭化。 对应观察到，本周以交易盘为代表的基金是最大买盘，周内维持连续净买入；以配置盘为代表的银行和保险也是年初买债的重要力量。 2024/12/30-2025/1/3，基金为主要买盘，净买入利率债1148亿元，各期限品种均有增配，主要净买入7-10Y、20-30Y、3-5Y利率债337亿元、206亿元、203亿元； 其次，大行净买入利率债204亿元，主要是买短卖长，集中净买入1Y及以下、3-5Y利率债225亿元、137亿元。 保险净买入利率债166亿元，集中于超长期限品种，集中净买入20-30Y、15-20Y利率债130亿元、39亿元。 债市还有哪些预期差？ 展望1月，市场对基本面温和修复、货币政策维持宽松的一致性预期较强，行情推动下或仍有下行惯性，但利率下行至这个点位，进一步下探的想象空间或也在逐渐压缩，故而债市或有的预期差仍值得我们关注。 （1）特朗普关税政策带来的不确定性 2025年1月3日，央行四季度货币政策例会指出，“外部环境变化带来的不利影响加深”，其中“特朗普政策”或是重要影响因素。 2025年1月20日，特朗普正式就职，加征关税是其标志性政策之一，对我国出口和货物贸易收入产生负面影响，出口下滑或一定程度拖累我国GDP增速。外部冲击明牌之下，不排除国内稳增长政策积极发力，相机抉择对冲外部压力，推动经济增长和内需回升的可能性。 考虑到“特朗普政策”或将推升美国通胀压力，将对美联储降息预期及节奏产生一定影响，给人民币汇率带来阶段性压力。据CME“美联储观察”，美联储2025年1月暂停降息的概率达91.4%，但我国在“以我为主、兼顾内外平衡”的综合考量下，汇率或存在“重新校准”的概率，有利于国内货币政策宽松空间进一步打开。 如若年初央行降准降息落地，考虑到当前债市“抢跑”下，或提前定价了30BP左右的降息预期，货币政策利好兑现后，机构止盈压力或引发阶段性调整，但总体还是要回归宏观基本面和资金利率向下的机构行为。 （2）宽财政：地方债靠前发力？ 2024年12月24日，全国财政工作会议强调，“2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”。一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。” 在更加积极的财政政策基调下，政府加杠杆主线依然清晰，2025年目标赤字率或上调至3.5-4.0%区间；超长期特别国债或发行2万亿元，包括为国有大行补充核心一级资本；新增专项债发行额度约4.5-5.0万亿元，其中0.8万亿元 用于化债；以及发行2万亿元地方置换债用于“置换存量隐性债务”等。 2025年12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》提出，扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。优化专项债券项目审核和管理机制，开展专项债券项目“自审自发”试点。加快专项债券发行使用，加快专项债券发行进度，加快专项债券资金使用和项目建设进度，加强专项债券资金使用监管。 在监管部门要求优化专项债项目审批，开展项目“自审自发”试点，加快专项债发行使用下，我们预估2025年地方债发行节奏或将前置，包括2万亿元置换债或于上半年甚至一季度集中供给，专项债提前批额度或加快发行，推动尽早形成实物工作量，但具体到1月而言，还需观察。 （3）宽信用：修复成色如何？首先，从高频经济数据来看： 2024年12月地产销售同环比修复，呈现“止跌回稳”迹象。30大中城市商品房成交面积环比为29.6%，同比为16.6%，均维持正增；地产投资环比改善，100大中城市成交土地占地面积环比增长84.4%。 其次，从票据利率观察： 2024年12月末，票据利率探底后大幅冲高，截至2025/1/3，半年国股转帖利率回升至1.48%，半年城商转帖利率回升至1.59%，整体维持高位，指向年初信贷投放还是有一些“开门红”的迹象，边际有所好转，但成色或还需孕育。 我们进一步回顾2024年1月信贷情况来看： 2024年1月票据利率持续向上突破2%，半年国股转帖利率的阶段性高点达到2.3%左右，处于国债利率上方，与NCD利差持续压缩。 对应观察到，2024年1月信贷实现“开门红”，社融信贷超过市场预期。1 月社融新增6.5万亿元，同比多增5061亿元，高于季节性。1月人民币贷款新 增4.92万亿元，同比多增162亿元，明显高于过去5年平均投放规模，居民贷款是主要支撑，信贷结构呈现改善。 当前宏观图景下，稳增长、宽信用的政策诉求仍较强，虽然对于金融数据总量目标的关注有所淡化，但也仍需观察2025年年初的宽信用进程，1月信贷增长往往季节性走强，关注可能的信贷“开门红”情形，这一定程度上影响着市场阶段性交易流动性和基本面的节奏变化。 于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债市趋势仍在，短期内或维持胜率高、赔率低的格局，10Y国债利率运行区间按1.5%-1.7%来评估，下行惯性当中先重胜率，首先要参与跟住市场。 而考虑到债市或有的预期差，走到当前位置建议保留一份审慎，后续关注阶段性止盈压力、地方债供给、宽信用修复成色和基本面边际变化带来的或有扰动，再在组合当中做相应调整和应对。 下周重点关注：下周（1/6-1/10），逆回购到期2909亿元，关注央行逆回购投放情况。周一（1/6），美国1月Sentix投资信心指数；周二（1/7），中国12月外汇储备，欧元区12月CPI同比；周三（1/8），欧盟12月消费者信心指数；周四（1/9），中国12月CPI同比、PPI同比；周五（1/10），美国12月失业率。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）