2025年CFETS新权重简评：CFETS调整的五个看法

【宏观快评】 CFETS调整的五个看法 事项 华创证券研究所 2024年12月31日，中国外汇交易中心公告调整CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重。新版指数自2025年1月1日起生效。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖主要观点： ❖1、何为CFETS？ CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。篮子货币取价是当日人民币外汇汇率中间价。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。指数计算方法是几何平均法。 联系人：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 ❖2、CFETS货币篮子权重为何调整？ 《【华创宏观】通胀：回顾2023，初窥2024——2023年12月通胀数据点评》2024-01-14《【华创宏观】部委年度会议中的五大方向—— 政策观察双周报第74期》2024-01-14《【华创宏观】补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期》2024-01-14《【华创宏观】出口价格何时能回升？——12月进出口数据点评》2024-01-13《【华创宏观】如何博弈降息预期？》2024-01-13 2017年起，中国外汇交易中心每年评估一次CFETS的货币篮子，2020年开始每年底调整一次货币权重，新权重适用于下一年。权重调整依据是贸易份额变化。 ❖3、2025年CFETS篮子权重调整依据？ CFETS人民币汇率指数的篮子货币权重是采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，2025年新版CFETS参照2023年度贸易数据（2024年CFETS权重则参考2022年度贸易数据）。我们测算显示，篮子货币权重调整与贸易权重变动大体匹配（详见图1）。 ❖4、2025年CFETS指数货币篮子和权重的主要变化？ 1）新版指数的CFETS货币篮子纳入澳门元，货币篮子总数达25个。 2）货币篮子集中度连续第四年下滑。前五大权重币种（美元、欧元、日元、韩元、澳元）合计占比59.7%，2024年权重为61.0%。 3）分经济体特征来看，发达市场货币权重逐渐下滑，新兴市场货币占比逐年提升。2020-2025年，主要发达市场货币权重由72.3%降至66.1%，与之对应，新兴市场货币权重由27.7%升至33.9%。 4）具体来看，近五年，前五大发达市场货币中，美元、日元、韩元权重持续下滑，欧元保持基本平稳，澳元权重震荡走升；前五大新兴市场货币中，马来西亚林吉特、俄罗斯卢布权重提升最为明显。 ❖5、新权重下人民币汇率的内外盘联动分析框架有何变化？ 分析框架详见图6。分析表明，新权重下，美元指数波动对人民币中间价的影响系数进一步下滑：即，美元指数主动升值1%（美元兑美元指数篮子货币同步升值1%），USDCNY中间价的贬值压力由0.341%降为0.337%（图7）。新权重下，美元指数波动带来的人民币贬值压力测试结果详见图8。 ❖风险提示：汇率形成机制进行大幅改革、中国贸易结构大幅波动 目录 一、2025年CFETS篮子权重有何变化？.............................................................................4二、新权重下人民币汇率的内外盘联动分析框架有何变化？.............................................6 图表目录 图表1 2023年与2022年贸易额权重对比& 2025年与2024年货币篮子权重对比......4图表2 2025年CFETS篮子CR5连续第四年下滑.............................................................5图表3 CFETS货币篮子权重变化：发达vs新兴.............................................................5图表4主要发达经济体币种权重变化.................................................................................5图表5主要新兴经济体币种权重变化.................................................................................5图表6人民币汇率的内外盘联动分析框架系数变化.........................................................6图表7美元指数波动对人民币中间价的影响系数连续第4年下滑.................................7图表8新旧权重下美元指数波动对人民币中间价的压力测试对比.................................7 一、2025年CFETS篮子权重有何变化？1 2017年起，中国外汇交易中心每年评估一次CFETS的货币篮子，2020年开始每年底调整一次货币权重，新权重适用于下一年。权重调整依据是贸易份额变化。 2024年CFETS数据采用的是2022年度贸易数据，2025年新版CFETS则参照2023年度贸易数据。主要变化在于： 1、新版指数的CFETS货币篮子纳入澳门元，货币篮子总数达25个。CFETS人民币汇率指数的货币篮子为交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，由于交易中心自2024年1月2日起新增人民币对澳门元挂牌交易，新版指数货币篮子纳入澳门元，权重约为0.1%。 2、CFETS人民币汇率指数的篮子货币权重是采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，篮子货币权重调整与贸易权重变动大体匹配（图1）。其中，2025年相比2024年，韩元（币种权重-0.7pp，贸易权重-0.8pp）、美元（币种权重-0.6pp，贸易权重-1.1pp）、日元（币种权重-0.4pp，贸易权重-0.5pp）、欧元（币种权重-0.2pp，贸易权重-0.3pp）在货币篮子权重下降最多。 资料来源：Wind，中国外汇交易中心，华创证券 3、货币篮子集中度连续第四年下滑。前五大权重币种（美元、欧元、日元、韩元、澳元）合计占比59.7%，2024年权重为61.0%。 4、分经济体特征来看，发达市场货币权重逐渐下滑，新兴市场货币占比逐年提升。2020-2025年，主要发达市场货币权重由72.3%降至66.1%，与之对应，新兴市场货币权重由27.7%升至33.9%。 5、具体来看，近五年，前五大发达市场货币中，美元（2020年权重21.6%，2025新权重18.9%）、日元（2020年权重11.2%，2025新权重8.6%）、韩元（2020年权重10.7%，2025新权重8.4%）权重持续下滑，欧元保持基本平稳（2020年权重17.4%，2025新权重17.9%），澳元权重震荡走升（2020年权重5.2%，2025新权重6.0%）。 6、近五年，前五大新兴市场货币中（马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、泰铢、沙特里亚尔、墨西哥元），马来西亚林吉特（2020年权重3.7%，2025新权重5.1%）、俄罗斯卢布（2020年权重3.7%，2025新权重4.9%）权重提升最为明显。 资料来源：中国外汇交易中心，华创证券 资料来源：中国外汇交易中心，华创证券 资料来源：中国外汇交易中心，华创证券 二、新权重下人民币汇率的内外盘联动分析框架有何变化？ CFETS指数为加权几何平均指数，即： 𝐶𝐹𝐸𝑇𝑆=人民币兑美元中间价美元权重∗人民币兑欧元中间价欧元权重∗……根据上述CFETS指数编制公式，可以推导出人民币汇率的“内外盘联动分析框架”，即：𝐶𝐹𝐸𝑇𝑆变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值代入各币种2025年权重，得到新权重下人民币汇率内外盘联动分析框架的系数： 1、新权重下，美元指数波动对人民币中间价的影响系数进一步下滑。 新权重下，美元指数篮子货币在CFETS篮子中的权重有所下滑，导致美元指数对USDCNY中间价的影响微降，影响系数由0.341降为0.337，即，美元指数主动升值1%（美元兑美元指数篮子货币同步升值1%），USDCNY中间价的贬值压力由0.341%降为0.3337%（图7）。 2、新权重下，美元指数波动带来的人民币贬值压力测试结果： 新旧权重下美元指数波动对人民币中间价的压力测试对比如图表8所示。新权重下，美 元指数由当下108.5的价格水平“主动升值”约5%至113.9左右，带给美元兑人民币中间价的贬值压力约为1.7%，对应人民币中间价由当下7.19左右贬至7.31附近。 资料来源：中国外汇交易中心，华创证券估算 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 助理研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2