NIFD季报：全球金融市场，政策转向的前夜

全球金融市场 胡志浩李晓华、李重阳 2024年2月 NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，台在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出：NIFD年度报告于下一年度2月份发布 本报告负责人：朝志洁 政策转向的前夜 摘要 本报告执笔人： 国家金融与发展实验室副主任·李晓华国家金融与发展实验室全球经济与全研究中心研究质国家金融与发展实验宝全球经济与金融研究中心研究页 2023年，关欧相继哲停加息、日本微调收益率曲线控制政策，全球主要经济体货币政策面临转向。高利率环境下，主要发达经济运行均面临一定风险。2023-年，关日欧发达经济体国（公）债利率整体经历先上后下行情，但具体影响因素与波动幅反不尽相同。美国经济增速超预期驱动10年期关债利率于10月中句突破5%，创近16年新高：随着通胀超预期下行和降息预期强化，关债利率转而大幅回调。此轮加息周期中，宽财政弱化了紧资币对需求抑制作用，叠加劳动参与率提升持续修复供给缺口，供给弹性逐渐恢复，供需动态平衡使得关国经济增长彰显初性、通胀持续下行。然而，随着劳动参与率逐渐收敛导致供给增长降逸，关国总供给或将再次面临弹性降低的压力，湿和“滞涨”成为接下来关国经济最可能的前景。日本央行边际调整YCC政策但尚未根本转向，国债利率上行空间被压制。在通胀持续超2%的情况下，日本央行或将缩减购债计划、继续微调YCC政策，但短期内能否退出负利率和YCC政策，仍存不确定性。欧元区强力紧编促使通胀大幅回落，表退风加剧，欧夹行或先于美联储开启降息。 【NIFD李报】 全球金融市场 人民币汇率国内宏现经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏现会融中国对政运行地方区城财政房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 2023年，伴随关欧货币政策转向预期的出现，新兴经济体资本外流和货币值的压力逐渐得以缓解。由于经济环境和政策取向不同，新兴经济体国债利率走势也不尽相同。其中，印度经济和政策保持相对稳定，国债利率小幅波动：俄罗斯央行大幅加息，应对通胀压力和卢布贬值，国债利率持续上行：由于通胀明显回落，巴西央行调整先前超高基准利率，率先开启降息通道， 国债利率持续下行。中国经济面临经济下行和阶段性通缩压力，货币政策适度宽松利率整体下行。 2023年，关元指数保持震荡，但波动加剧。全年来看，除月元外主要发达经济体货币兑关元升位，除巴西雷亚尔外，新兴经济体货币兑关元普遂股值。展望未来，关元指数或将保持露荡。一方面，关国经济增速放缓、通胀下行的前景，关元指数面临下跌压力：另一方面，关国经济基本面表现仍好于日欧，在未米欧央行可能先于关联储降息的前提下，关元指数也有上涨动力。 2023年，全球主要股市普遍上涨，发达市场表现显著优于新兴经济体。在盈利预期提升和利率下降的助推下，关股创新高，未来市场风险在于盈利不及预期及利率反弹。在关国通胀下行但短期内保持--定黏性的背景下，关债利率或将露荡下行但短期内反弹风险较大，预计2024年关股或将先押后扬。 展望2024年，黄金价格中枢大税概率继续上行，但关国CPI走势、美国财政问题以及关联储宽松预期和实际政策落地之间的博弃和预期差仍将反复拉证黄金价格。原油供给不确定性提高，需求不容乐观，地缘政治风险仍存，油价料企稳宽幅震荡。铜价的核心交易逻辑将是关联储降息时点，在降息开始前，铜价可能先行偏弱，随希降息空间打开，铜价重心或重新上移。铁矿石2024年料供需两旺，考虑到库存处于偏低状态，叠加关联储货币政策宽松预期，预计2024年铁矿石价格易涨难跌。大豆和玉未丰产预期均较高，两者价格中枢或将进一步下移。 2023年，加密资产价格整体上行，特别是10月以来比特币现货ETF推出预期带动比特币领涨，稳定币总市值也显著放量。2024年初，比特币现货ETF已获得SEC批准，我们认为这将是一犯双刃创。一方面，这会扩大比特币需求，有助于比特币进一步沐浴监管阳光：另一方面，ETF的推出使比特币与传统金融体系更深度绑定，意味着将愈发成为一种风险资产而非货币，即背离了比特币的初衷。 2023年第四季度，人民银行数研所参与的mBridge项目取得新进晨。其在分布式账本设计、共识算法、互操作性和报文标准兼客性等方面都具备一定吸引力。数字欧元方面，欧洲央行宣布将研发工作推进至准备阶段，并表示主要关注CBDC带 来的支付数字化升级、隐私保护和维护欧元货币主权这三大问题 目录 、全球债券市场情况 （一）美国经济活动减弱、通胀下行，降息预期强化推动美利率触项回调 （二）日本货币政策微调但尚未转向，国债利率上行空间被压制5 （三）欧元区强力紧缩促使通胀大幅回落，衰退风险加剧.欧元区公债利率整体下行（四）新兴经济体政策和利率走势分化： 二、全球外汇市场情况，11 （一）美元指数明显回调，其他主要货币普涨11（二）中美利差触底反弹，人民币值压力缓解13 （一）全球主要股市总体普涨14（二）盈利预期提升和利率下降助推美股创新高15四、大宗商品 （一）黄金价格中枢仍有上行空间，（二）油价将企稳震荡，一季度存在中枢下行压力，19（三）美联储降息时点将成铜价拐点21（四）铁矿石供需紫平衡，价格易涨难跌22（五）大豆中枢有进一步下行压力22（六）玉米或仍将维持供大于求局面23 五、数字货币24（一）2023年加密资产回顾，..24（二）人民银行数研所参与的mBridge项目取得新进展：：：：27（三）数字欧元进入准备阶段28 一、全球债券市场情况 （一）美国经济活动减弱、通胀下行，降息预期强化推动美货利率触顶回调 2023年美联储加息蓬步放发，并于7月底完成最后一次25BP加尽后停止加息。高利率环境下，关国经济运行以及依赖数据货币政策面临高度不确定性，市场对经济和政策的预期已转变为：其一，美国通账下行，但是其经济表现强劲；其二，美国经济衰退预期蓬渐清散，软券陷预期不断强化：；其三，2023年第四季度，美国经济活动减弱，通账超预期下行，市场的降总预期有所强化。从经济增长来看，2023年，美国前三季度GDP环比年化堵长率分别为2.20%、2.10%和4.90%。其中，二、三季度增长趣市场预期，个人消费和私人投资成为了拉动经济增长的主要分项。从物价水平来看，2023年，美国通胀率整体有明显下行。美联储青味的指款核心PCE同长由1月4.87%持续回落至12月2.93%。从劳动力力币场来看，美国劳或力市场遗际放松但总体保特强劲。其中，全年先业率3.40%至3.80%的历更低位区间波动，似有逐渐抬升的逐象；12月职位空缺率5.3%，较年初1月6.40%稳步下降，但仍显著高于疫情前水平，这表明劳动力市场依旧紧张；劳动参与率由1月62.40%缓慢提升至11月62.80%，恒12月叉画落至62.50%，疫情和人口老静化或导致旁动参与率难以恢复至疫情前63.30%的水平，关国劳工供给增速将运一步下降。整体来看，2023年，关国国债利率走势大致分为三个阶段：2023年-一季度，加息背景下，美国银行业冲击暂时中断关债上行趋势，10年期关债利率在3.40%4.00%区间波动；2023年4月~10月，美国经济增长超预期和软若陆预期强化，10年期美债利率大雷二行，10月突酸5%，创近16年新高。2023年11月至12月，美国通账超预期下行以及降息预期强化，10年期美债利率明显回调至3.88%（见图1)。 通过总供给与总需求的（AD-AS）分析框架，我们能够更为清晰地分析接下来美国宏观经济走势的发展态势。从劳动力市场角度，劳动力人口、失业率以及求职借率（职位空缺数/失业人数，V/U）三个指标可反映供需曲线的变化。为刻图经济变量之间的关系，我们将上逐三个指标和增长、通账期个变量的数据统一为季度指标，相关增长率数措均转换为环比年化率（见图3、图4)。此外，供需 均衡点的变化决定了劳动方市场两条重要曲线一一菲利普斯曲线与贝弗里奇曲线的形态变化。其中，非利普斯曲线是刻画失业率与通胀率经验关系的一条曲线，2008年危本。以来非利告斯曲线桶平化以及没情后非利费斯曲线垂直化成为了各方关注的焦点。贝弗重商曲线是刻画失业率与职位空缺率经验关系的一条曲线。沼曲线向左上方移动，表示劳动力市易趋于紧张；若曲线整体向右移动时，表示匹配效率下降（见图9）。基于上述框架，我们先简单回顾疫情以来美国经济运行的三个阶段： 第一，2020年上当年，疫情冲音导致供需大幅下降且求下降幅度大于供给，美国经济增速和通胀均大幅下降（见图5）。2020年前两个季度，美国劳动力人口急剧下降，年化环比率分别为-1.83%和-13.15%，AS曲线大幅左移；同时，失业率大帽上升，2020年第二季度，美国失业率取升全13.00%，表明AD曲线相对AS曲线明显左移；V/U急割下降，显示总供需的均衡点供给弹性足够大，菲利普斯曲线加速扁平化（见图10)：此外，疫情引起的远程办公、子女照顾等加剧劳动力市场摩擦，劳动力市场匹配效率下降，贝弗望奇图线外移（见图9)。 第二，2020年下半年至2022年上半年，劳动参与率国升和强力财政金融救助政策促使供需复苏且需求复苏力度强于供给、供给弹性息剧衰减，美国经济增速触底反弹，通胀朝升（见图6）。在此阶段，美国劳动参与率稳步回升助推美国劳动力人口平均年化增速为1.90%，明显高于疫情前三年平均值1.09%，关国供给快速恢复，AS的线持续右移；同时，失业率速下降，反块雷求反弹速度大于供给，AD曲线相对AS曲线明显右移：V/U由2020年二季度阶段性低点0.27进速期升至2022年二季度的历史最高值1.90，总供给在均衡点上的弹性急剧衰减，非利普斯曲线由扁平迅速转变为垂直，同时，失业率和职位空缺率移至贝弗里奇曲线散左境，显示劳动力市场极度紧张。 第三，2022年下半年至2023年年底，劳动参与率提升推动供给持续改善、“宽财政、紧货市”政策导政需求增长速度效缓，供给弹性缓慢恢复，美国经济保持平稳增长，通账稳步降。在比阶受，美国劳动力人口保持1.49%速度增长，总供给曲线平稳石移；同时，失业率保持厉史低位，反快需求曲线相对供给曲线缓慢右移；V/U由历史高点缓慢下降至1.39，但仍商于疫情前水平，劳动力市场依E紧张但已出现边际缓和。与此同时，菲利普斯曲线维续保持垂直。 综上，疫情后，劳动参与率持续回升促使美国劳动力市场实现再平衡，是美国经济强力复苏的主要动力。劳动参与率提升不仅有助于供给修复、促进经济增长，同时还皱解了劳动力市场察张程度，使供始弹性得以恢复，于退服降温。同时，需求相对供给复苏力度决定通胀走势。以加息为转折点，加息前，需求复苏力度强于供给，表现为失业率下降和求职倍数上升，造账治升：加息后，财政对需求仍有支撑但增速弱于供给，表现为失业率相对稳定但求职倍率下降，通账回落。此外，在通账分析框架中，劳动力市场主要影响核心CPI走势。在本轮通胀周期中，除劳动力市场因素外，原油等能源介格大幅波动对整体CPI走势也有明显影响。 接下来，从供给面看，考虑到疫情以及人口老龄化等因素，美国劳动参与率进一步提升空间有限，尤其是2023年11月的最新数据，美国劳动参与不仅没有提升，反而显著下降0.3个百分点，预示美国劳动力改善空间不大，供给曲线右移速度将明显放缓：需求端，必须综合考虑美国私人消费的韧性与财政支持力度能否持续，以及美联储利率政策转变时机和力度。因此，美国接下来的经济走势主要取决于需求端的变化，在供给改善空间有限的前景下，美国经济增长中枢将明显下降，而要实现美联储2%通账目标，需求增速放缓则是必要条件。从短期来看，美国职位空缺率较高、劳动力市场依然强劲，同时，私人消费仍有韧性，通