宏观经济专题研究：投资总需求：民间需求与政府需求

证券研究报告|2025年01月02日 宏观经济专题研究 投资总需求：民间需求与政府需求 核心观点经济研究·宏观专题 1、按照需求主体不同分类，内需大致可以划分为政府性需求和民间需求两大部类。例如，消费需求中，政府性消费占比大致在30%，居民消费占比大致在70%。固定资产投资需求中，民间固定资产投资需求的比重要超过50%，政府性投资的比重在30-40%之间，而外商直接投资则体量较小； 2、将固定资产投资总规模减去民间固定资产投资总规模（外商直接投资规模暂忽略），得出的规模基本接近于政府性固定资产投资规模，其增速变化与基础设施建设投资增速非常接近； 3、2005-2024年合计20年时间中，政府性投资增速与民间固定资产投资增速双双震荡下行，但是在阶段时期中，两者的增速变化时常出现分化，20年时间中，大约有一半的时期两者表现为同向升降，另一半时间表现为方向分化。 4、如果按照政府投资与民间投资的增速方向差异进行划分大致可以划分为四大类型，分别为：“政府投资↗+民间投资↗”组合、“政府投资↘+民间投资↗”组合、“政府投资↗+民间投资↘”组合与“政府投资↘+民间投资 ↘”组合； 5、从四个维度考察在不同组合下的资产价格变化特征，分别为（10年期国债）利率、（沪深300）股指、大小市值股票的相对强弱（采用巨潮大小盘指数衡量）、价值股与成长股的优劣比较（采用巨潮价值\成长指数衡量）； 6、2024年以来，民间投资的累计同比增速总体呈现弱势，重心小幅度下探，围绕在0%增速附近，其中向上的托举力量来自于制造业投资的高企，向下的拖累力量主要来自于房地产投资的低迷； 7、历史上民间投资企稳回升的经验与背景。2024年下半年以来的一系列稳增长措施正在上述领域持续发力，预计在未来的两个季度时期，财政政策与货币政策依然会持续发力，带动政策力度指数向上，这保证了未来一段时期的政府性投资增速将保持在上行轨道，而随着稳增长政策与改革性、结构性政策不断协调配合，预计在未来时期会看到民间投资的增速触底回升。此外，2025年我国对于“两重”以及制造业投资依然保持支持，且伴随房地产投资的企稳，预计“制造业高企+房地产低迷”的弱势格局将被打破，有望迎来民间投资的企稳恢复。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.30 社零总额当月同比3.00 出口当月同比6.70 M27.10 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《国信证券-债海观潮，大势研判（近期债市仍震荡偏强）》— —2024-12-31 《两种情形下的降息路径推演》——2024-12-16 《2025年宏观政策展望-拥抱非线性变化》——2024-11-22 《宏观经济专题研究-特朗普胜选增加美国经济“再通胀”风险》 ——2024-11-21 《宏观经济专题研究-2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡》——2024-11-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一、政府性固定资产投资需求与民间固定资产投资需求4 二、不同需求变化组合下的资产价格变化统计归纳7 （一）“政府投资↗+民间投资↗”组合7 （二）“政府投资↘+民间投资↗”组合8 （三）“政府投资↘+民间投资↘”组合10 （四）“政府投资↗+民间投资↘”组合13 三、民间投资需求的再分析15 （一）民间投资的构成15 （二）民间投资启动恢复的历史考察与未来展望16 风险提示18 图表目录 图1：（总投资-民间投资）增速变化和基础建设投资增速变化相近4 图2：民间投资需求、政府性投资需求累计增速及二者增速差5 图3：2005-2024年不同时期政府投资和民间投资的特征6 图4：四类特征属性对应历史时期情况6 图5：政府投资增速回升+民间投资增速回升（民间投资增速更快）的2段时期7 图6：A时期利率均呈现上行特征8 图7：A时期股指均呈现上行特征8 图8：A时期大市值股票均跑赢小市值股票8 图9：A时期价值股弱于成长股8 图10：政府投资增速回落+民间投资增速回升的5段时期9 图11：5段时期中利率多呈现上行走势9 图12：5段时期中股指多呈现上行走势9 图13：5段时期中大市值股票多跑赢小市值股票10 图14：5段时期中价值股明显强于成长股10 图15：政府性投资与民间投资双双下行（政府投资回落更快）的4段时期10 图16：4段时期中利率均呈现下行走势11 图17：4段时期中股指均呈现下行走势11 图18：4段时期中大市值股票均跑输小市值股票11 图19：4段时期中价值股与成长股之间没有明显的共性特征11 图20：政府性投资与民间投资双双下行（民间投资回落更快）的3段时期12 图21：3段时期中利率多呈现下行走势12 图22：3段时期中股指均呈现先抑后扬态势12 图23：3段时期中大市值股票均跑输小市值股票13 图24：3段时期中价值股与成长股之间没有明显的共性特征13 图25：政府投资增速上行+民间投资增速下行的6段时期13 图26：6段时期中利率走势分化14 图27：6段时期中股指走势分化14 图28：6段时期中大小市值股票也缺乏明显的共性特征14 图29：6段时期中价值股与成长股之间没有明显的共性特征14 图30：政府投资和民间投资增速不同组合下的资产变化特征15 图31：制造业投资和房地产投资（单月）增速走势16 图32：2024年下半年以来财政政策明显发力16 在当前时期，总需求不足已经基本成为官方和市场的共识，总需求划分为内需和外需，由于外需的强弱更多的是取决于海外经济体，因此很难具有可调控性，内需是关注的焦点。内需大致分为投资需求和消费需求，对中国而言，投资需求大致对经济发展的影响权重为40%以上，消费对于经济发展的影响超过30%。 按照需求主体不同分类，内需大致可以划分为政府性需求和民间需求两大部类。例如，消费需求中，政府性消费占比大致在30%，居民消费占比大致在70%。固定资产投资需求中，民间固定资产投资需求的比重要超过50%，政府性投资的比重在30-40%之间，而外商直接投资则体量较小。 一、政府性固定资产投资需求与民间固定资产投资需求 在本文中，我们以固定资产投资需求为研究对象，将其划分为政府性需求和民间需求两部类，考察两者的相对变化。 在我国统计数据发布中，并没有发布过政府性固定资产投资数据，但是从投资客体角度划分的基础设施建设投资在属性上更接近于政府性投资，不妨做一个比较验证。 将固定资产投资总规模减去民间固定资产投资总规模（外商直接投资规模暂忽略），得出的规模基本接近于政府性固定资产投资规模，其增速变化与基础设施建设投资增速非常接近，示意图如下： 图1：（总投资-民间投资）增速变化和基础建设投资增速变化相近 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 可推测，我们利用官方公布的基础设施投资来近似代替政府性固定资产投资是相对可行的。因此，可以分别用（统计局公布的）民间固定资产投资累计同比增速和（统计局公布的）基础设施投资累计同比增速来表征政府性投资需求、民间投资需求的变化态势。 图2：民间投资需求、政府性投资需求累计增速及二者增速差 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2005-2024年合计20年时间中，政府性投资增速与民间固定资产投资增速双双震荡下行，但是在阶段时期中，两者的增速变化时常出现分化，20年时间中，大约有一半的时期两者表现为同向升降，另一半时间表现为方向分化。 如果按照政府投资与民间投资的增速方向差异进行划分大致可以划分为四大类型： 一、政府投资↗+民间投资↗：A、政府投资上行速度弱于民间投资上行速度；B、政府投资上行速度快于民间投资上行速度； 二、政府投资↘+民间投资↗； 三、政府投资↘+民间投资↘：A、政府投资下行速度快于民间投资下行速度；B、政府投资下行速度慢于民间投资下行速度； 四、政府投资↗+民间投资↘； 以时间为线索，按照上述特征进行划分，2005-2024年时期可以划分为如下时期： 图3：2005-2024年不同时期政府投资和民间投资的特征 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 如果按照特征属性进行再分类，依据政府投资、民间投资（增速）的变化方向划分为四大类，并分别标注各类别的时期，整理如下表格： 图4：四类特征属性对应历史时期情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从定性角度来分析，投资需求最好的时期无疑是“政府投资↗+民间投资↗”组合，其次是“政府投资↘+民间投资↗”组合（考虑到民间投资的影响权重略大），再次为“政府投资↗+民间投资↘”组合，最差的组合是“政府投资↘+民间投资↘”。 二、不同需求变化组合下的资产价格变化统计归纳 下面考察不同组合时期资产价格的变化，希望归纳出不同组合下资产变化的一些共性特征。在此从四个维度考察资产价格的变化特征，分别为（10年期国债）利率、（沪深300）股指、大小市值股票的相对强弱（采用巨潮大小盘指数衡量）、价值股与成长股的优劣比较（采用巨潮价值\成长指数衡量）。 （一）“政府投资↗+民间投资↗”组合 政府投资增速回升，同时民间投资增速也回升的时期是投资需求最为旺盛的时期，理论上可以进一步划分为两类，分别为A、政府投资增速回升+民间投资增速回升，且政府投资增速回升速度慢于民间投资增速；B、政府投资增速回升+民间投资增速回升，且政府投资增速回升速度快于民间投资增速。 事实上在长达二十年的时期中，只出现过A时期2次，分别为2009.02-2009.06、2020.02-2021.02。 图5：政府投资增速回升+民间投资增速回升（民间投资增速更快）的2段时期 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 上述有限的两个时期中，各个比较维度的共性特征如下：1、（10年期国债）利率均呈现上行特征； 2、（沪深300）股指均呈现上行特征； 3、大市值股票均跑赢小市值股票； 4、价值股弱于成长股。 图6：A时期利率均呈现上行特征图7：A时期股指均呈现上行特征 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图8：A时期大市值股票均跑赢小市值股票图9：A时期价值股弱于成长股 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （二）“政府投资↘+民间投资↗”组合 政府性投资增速呈现回落，同期民间固定资产投资增速呈现上行，两者分化在历史上出现过5次，合计75个月份。 图10：政府投资增速回落+民间投资增速回升的5段时期 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在这五个时期中，资产价格变化表现出如下一些共性特征： 1、（10年期国债）利率多呈现上行走势：5个时期中有4次呈现为利率上行走势，只有2023.08-2024.05时期出现了利率下行的态势； 2、（沪深300）股指多呈现上行走势：5个时期中有3次表现为股指走高，只有 2个时期表现为下行回落； 3、大市值股票多跑赢小市值股票：5个时期中有3次表现为大市值股股票跑赢小市值股票； 4、价值股明显强于成长股：5个时期中有4次表现为价值股优于成长股。 图11：5段时期中利率多呈现上行走势图12：5段时期中股指多呈现上行走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：5段时期中大市值股票多跑赢小市值股票图14：5段时期中价值股明显强于成长股 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （三）“政府投资↘+民间投资↘”组合 政府性投资与民间投资双双下行的时期合计有7次，又可按照两类投资增速变化的幅度不同划分为两个小类别。 其一，政府性投资与民间投资双双下行，且政府性投资增速的回落速度快于民间投资增速，分别为2007.11-2008.0