利率专题：1月债市，关注什么？

利率专题 1月债市，关注什么? 2025年01月02日 展望2025年1月，春节前资金面和债市如何演绎？本文聚焦于此。 12月债市，债牛格局未改 从12月债市来看，先在货币宽松预期与跨年行情交织中演绎下行逻辑，利 率持续下探至新低；而后在央行提示利率风险、政府债供给预期和资金“量稳价高”格局下演绎震荡逻辑。（1）上中旬来看：月初非银同业存款利率规范落地，基本面延续波浪式修复，12月政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，市场一致性预期较强，提前定价货币宽松预期，机构“抢跑”交易跨年行情，利率顺势下行，1年国债收益率下至1.0%，10 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 年国债收益率下破1.7%，30年国债利率下破2.0%。（2）进入中下旬：央行再 执业证书：S0100123070021 度提示利率风险，长端利率走出震荡行情，而后全国财政工作会议提出实施更加 邮箱：xieyao@mszq.com 积极的财政政策，地方专项债管理机制迎来优化，叠加年内降准预期落空，资金维持“量稳价高”格局，短端利率也出现补调。 历史上的春节前资金面与债市 相关研究1.利率专题：2025，理财的“净值化”之路-2024/12/30 我们复盘最近四年，年初至春节前的资金面和债市走势可主要归为以下两 2.可转债周报20241229：转债不对称弹性分 类：（1）2021年和2023年春节前资金利率中枢明显上移，对应看到经济回升 布规律-2024/12/29 向好，信贷迎来“开门红”，宽信用进程持续推进，央行操作注重均衡投放甚至逐渐回归常态化，债市向上调整；（2）2022年和2024年春节前资金面整体均衡宽松，资金利率中枢相对平稳，对应观察到基本面弱修复状态，央行均有降准降 3.债市跟踪周报20241229：利率债基久期继 续上升-2024/12/29 4.信用策略周报20241229：信用补涨路上依 旧首选二永-2024/12/29 息操作，呵护节前流动性平稳，债市表现偏强，利率呈现下行趋势。 5.批文审核周度跟踪20241229：本周交易所 春节前债市，关注什么？ 通过批文增加而协会继续减少-2024/12/29 （1）基本面修复情况如何？高频数据来看，截至2024/12/29，12月30大 中城市商品房成交面积环比为24.7%，维持正增；12月末票据利率探底后大幅冲高，指向信贷需求或有所改善。当前稳增长、宽信用政策诉求仍较强，虽然对于金融数据总量目标的关注有所淡化，但仍需观察2025年年初宽信用进程，包括可能的信贷“开门红”，一定程度上或影响市场阶段性交易基本面的节奏变化。 （2）地方债供给压力如何？在监管部门要求优化专项债项目审批，开展项 目“自审自发”试点，加快专项债发行使用下，我们预估2025年地方债发行节奏或将前置，包括2万亿元置换债或于上半年甚至一季度集中供给，专项债提前批额度或将加快发行，推动尽早形成实物工作量。 （3）央行降准降息怎么看？关于降准，我们预估2025年或有100-150BP 的降准空间，对应2-3次降准操作，关于时间窗口，不排除年初在对冲税期高峰、地方债加快发行、春节取现需求等因素下，央行降准呵护流动性平稳跨节的可能性。关于降息节奏，我们认为1月降息的概率或仍存在，政策靠前发力，进一步提振市场预期，对此需密切关注银行息差压力、“特朗普政策”及汇率压力变化。 于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，货币宽松预期仍在，对债 市形成支撑，大行或有增量资金、跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，但走到当前位置建议保留一份审慎，后续关注阶段性止盈压力、地方债供给、宽信用修复成色和基本面边际变化带来的或有扰动，债市震荡市的特征也将更为明显，建议把握调整后的交易和配置机会。中期来看，后续地方两会和全国两会相关定调，财政发力及其效果或是关键因素，关注或博弈预期差的变化。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 112月债市，债牛格局未改3 2历史上的春节前资金面与债市9 2.12021：资金偏紧+债市大幅回调9 2.22022：资金平稳+债市整体走强10 2.32023：资金收敛+债市表现偏弱11 2.42024：货币宽松+利率持续下行12 3春节前债市，关注什么？14 3.1历史同期，央行如何操作？14 3.2春节前债市，还有哪些关注？15 4小结20 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 12月债市先在宽货币预期和跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低，1年国债收益率下至1.0%，10年国债收益率下破1.7%，30年国债利率下破2.0%。 而后进入下旬，在央行提示利率风险、政府债供给预期和资金“量稳价高”格局下演绎震荡逻辑，长端和短端利率先后出现回调，债市震荡行情特征愈发明显。 展望2025年1月，春节前资金面和债市如何演绎，有哪些值得关注？本文聚焦于此。 图1：2024年12月债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 112月债市，债牛格局未改 首先，从12月债市表现来看，先在货币宽松预期与跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低；而后在央行提示利率风险、债券供给预期和资金“量稳价高”格局下演绎震荡逻辑，债市震荡行情特征愈发明显。 （1）上中旬来看：月初非银同业存款利率规范落地，经济金融数据显示基本面延续波浪式修复，12月政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，市场一致性预期较强，提前定价货币宽松预期，机构“抢跑”交易跨年行情，利率顺势下行，1年国债收益率下至1.0%，10年国债收益率下破1.7%，30年国债利率下破2.0%。 （2）进入中下旬：央行再度提示利率风险，长端利率走出震荡行情，下行趋 势有所收敛，而短端利率表现强势，期间1Y国债收益率一度至1.0%以下。而后全国财政工作会议提出实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，地方专项债管理机制迎来优化，并提及加快专项债券发行和使用，政府债供给预期有所升温，叠加年内降准预期落空，资金维持“量稳价高”格局，短端利率也出现补调，债市震荡市特征更为明显。 利率债方面： 12月债市先围绕基本面弱修复和宽货币预期交易，长短端利率快速下行，而后切换至央行提示利率风险、财政发力预期以及资金边际收敛，债市维持震荡格局。全月来看，利率债表现较强，收益率曲线整体陡峭式下移。 12/2-12/27，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y分别下行31BP、23BP、29BP、21BP、 22BP至1.04%、1.15%、1.69%、1.99%、1.95%。1Y国债收益率接近1.0%的 关键点位，10Y和30Y国债收益率分别下破1.7%和2.0%的关键位置。 图2：国债收益率走势（BP，%）图3：国债期限利差走势（BP） -3 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 变化（）2024-12-022024-12-27 120 10-1 10-2 10-3 10-5 100 80 60 40 20 2023-04-27 2023-06-27 2023-08-27 2023-10-27 2023-12-27 2024-02-27 2024-04-27 2024-06-27 2024-08-27 2024-10-27 2024-12-27 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 信用债收益率跟随利率走势先下行而后震荡，12月上旬信用债市场演绎“抢跑”行情，基金、保险机构加大买债力度，信用表现好于利率债，带动信用利差全线收窄；中下旬理财监管趋严，机构配置力量有所减弱，叠加流动性担忧之下，信用表现不及利率，信用利差出现走扩。 12/2-12/27，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行15BP、18BP、22BP至1.71%、1.80%、1.92%。其中，中短久期品种的信用利差走扩幅度更大，1Y、3Y、5Y中票（AAA）信用利差分别上行15BP、11BP、4BP至48BP、41BP、 46BP。 图4：中票信用债走势（%）图5：信用债信用利差走势（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 12月同业存单利率震荡下行，存单利率步入1%+时代。需求端来看，随着非银同业存款利率自律管理的倡议落地，比价效应下货基等机构或加大对存单的配置需求；供给端来看，地方债发行高峰已过，存单供给压力有所缓解，供需格局变化下进一步打开存单利率的下行空间。 12/2-12/27，3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行6BP、6BP、10BP 至1.64%、1.64%、1.60%，1Y存单（AAA）利率下至1.6%。 图6：同业存单利率走势（%）图7：同业存单发行与净融资（亿元） 1 1 3 7 6 国有行 商行 行 银行 城商行 净资 15000 3.0 2.5 10000 2.0 1.5 5000 0 2024-01 1.0 -5000 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2023-12-18 2024-01-08 2024-01-29 2024-02-26 2024-03-18 2024-04-08 2024-04-28 2024-05-20 2024-06-10 2024-07-01 2024-07-22 2024-08-12 2024-09-02 2024-09-23 2024-10-21 2024-11-11 2024-12-02 2024-12-23 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，上中旬公布的通胀和经济金融数据，显示基本面修复仍待进一步夯实，债市定价“适度宽松”的货币政策，机构“抢跑”交易跨年行情，利率顺畅下行，债市再创年内新低；进入中下旬，央行提示利率风险，全国财政工作会议和地方专项债管理机制优化释放出积极的财政信号，政府债供给预期有所升温，叠加年内降准预期落空，资金维持“量稳价高”格局，长短端利率维持震荡格局。 从12月资金面来看：12月资金面整体处于合理充裕状态，资金利率中枢相较平稳，DR007整体位于7天OMO利率上方，呈现出“量稳价高”的特征，月末受跨年影响，资金波动明显加大，且流动性分层加剧。 12月地方债集中供给压力逐渐释放，政府债净融资规模有所回落，央行平价缩量续做MLF，反映市场流动性仍较充裕，以及央行或综合运用买断式回购和国债净买入来呵护资金面整体平稳。 月末在跨年影响下，银行机构面临监管指标考核，对资金需求上升而融出意愿下降，资金面边际收敛，R007和DR007呈脉冲式上行走势，流动性分层进一步明显。但整体来看，12月资金面较季节性水平而言，属于较为平稳的状态。 图8：资金利率走势（%）图9：流动性分层现象（BP） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 4-04-19 -05-03 -17 1 4-04-19 05-03 -17 1 1.0 R001R007DR001 DR007回利率7 80 R007-DR007 60 40 20 0 -20 R001-DR001 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：历年12月DR001（%）图11：历年12月DR007（%） 201920202021202220232024 3.5 201920202021202220232024 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 12/01 12/03 12/05