2025年度策略：生猪养殖进入成本竞争新格局 看好宠物和户外市场持续扩容

2025年度策略 投资评级：（）报告日期：推荐维持2025年01月02日 ◼分析师：娄倩◼SAC编号：S1050524070002◼联系人：卫正◼SAC编号：S1050124080020 投 资 要 点 1、生猪产业链: 投 资 要 点 2、宠物经济 3、户外运动 诚信、专业、稳健、高效 生猪产业链 养殖进入成本竞争新格局左侧布局成本优势和产能扩张兼备个股 1生猪产业链：养殖进入成本竞争新格局，左侧布局成本优势和产能扩张兼备个股 1.1生猪养殖：进入成本竞争新格局，关注成本优势和产能扩张兼备企业 1.2猪饲料和动保：供大于求行业竞争激烈，产能出清二八法则将凸显 3户外运动：行业进入个位数扩容阶段，细分赛道有望崭露头角 1.1.1营收端：2024猪周期反转，Q3猪价步入高位阶段 2024猪价强势反弹，Q3持续维持高水位。商品猪价格经历2023年一年的亏损调整期后，自2024年5月起强势反弹，持续冲高。根据涌益咨询监测，全国商品猪出栏周均价在8月达到本轮周期顶峰21.07元/公斤。2024年商品猪出栏年均价为16.81元/公斤，同比2023年均价上涨1.79元/公斤。其中，24Q3全季度猪价维持高水位，Q3季度均价为19.44元/公斤。 资料来源：涌益咨询，华鑫证券研究 1.1.1营收端：疫病造就周期反转，产能去化打开供给缺口 2023年底疫病迅速去化行业产能，供给缺口助推猪价反弹。本轮猪周期形成的原因是2023年10月开始的全国大规模猪疫病，北方地区尤其严重，各养殖场/户被迫扑杀染病的猪群。疫病的发生，使行业整体生猪和能繁母猪存栏量迅速下降，根据涌益咨询数据，能繁母猪产能下降趋势一直延续至2024年1月。行业产能的迅速去化，为未来的猪肉供给萎缩埋下伏笔，至2024年5月猪肉供给缺口正式形成，助推猪价迅速攀升。 1.1.1营收端：集团厂乘风高位周期，散户产能加速出清 集团厂凭借资金优势，迅速回补提升产能，乘风高位猪价。即使遭遇2023一年的亏损和年底疫病损失，拥有更多资金的集团厂依然能够在2023年底迅速完成病猪扑杀、洗消、产能回补。与此同时，大部分集团场通过本次疫病行业拐点，提升能繁产能和市场份额，产出的商品猪最终乘风本轮高位猪价，实现亮眼营收规模表现。 规模场资金紧张，产能回补慢于集团厂。整体规模场产能仅回补至疫病之前水平，市场供给份额基本没有改变。 散户产能加速出清，部分转投“公司+农户”模式专注育肥。散户因为长期亏损并且借贷困难，无法在本次疫病转折中回补母猪产能，市场份额被集团厂取代。部分散户放弃自繁自育，转投集团厂专注育肥。 1.1.2成本端：2024养殖成本处于下行通道，拓宽盈利空间 2024年行业养殖成本进入低位周期，创造更大盈利空间。通过使用国家发展改革委价格监测中心发布的全国饲料价格和猪料比价平衡点数据进行推算，全国仔猪育肥模式养殖成本自2023年9月进入下行通道，2024上半年维持在低位周期。2024全年年均养殖成本为14.62元/公斤，同比下降1.56元/公斤，更低的养殖成本线创造了更大的养殖盈利区间。 1.1.2成本端：成本下行主因饲料原材料处低位，辅因生产效率提升 饲料原材料价格下降为养殖成本下行主因，生产效率提升进一步促进降本。步入2024年，作为猪饲料中最主要的两大原材料玉米和豆粕价格持续波动走低，原材料成本的下降传导至饲料加工并最终传导至养殖端。此外，尤其是集团厂部分，持续提升内部养殖管理，提高生产效率，从2024年初至今，效率提升在PSY指标上已有了成果显现，进一步促进降本。 1.1.3利润端：猪价反转成本下降，2024盈利显著改善 在猪周期反转，养殖成本下行，两大因素催化下，2024年行业养殖盈利情况相较2023年显著改善。2024年全国生猪养殖自繁自育和外购仔猪周平均利润分别为170.0元/头和124.7元/头，相较2023年实现大幅度转正。 1.1.3利润端：集团厂利润收获颇丰，优化资产结构改善负债率 如上文分析，在行业普遍大幅转盈的背景下，集团厂通过周期拐点提升市场份额占比，2024年生猪养殖板块上市公司取得十分亮眼的盈利表现。各大公司经营现金流情况显著改善，进而优化自身资产负债结构，降低资产负债率，释放财务压力。生猪养殖板块行业平均资产负债率从2023年底的65.33%下降至2024Q3的63.21%，下降2.13pcts。 1.1.4股市复盘：疫病超预期助推板块估值，股价与仔猪价格同向波动 生猪养殖板块估值攀升背后是疫病程度的超预期。以申万生猪养殖板块指数进行2024年股市复盘，本轮猪周期股市上涨周期从2023年10月开始延续至2024年5月，股价波动攀升背后的原因是2023年底冬季全国疫病程度的超预期，大规模疫病导致行业母猪产能迅速去化。疫病程度的超预期持续影响到资本市场对于未来猪肉供需缺口的推算，助推板块估值上涨。 生猪养殖板块走势和仔猪价格同向波动。我们认为两项数据关联的背后，代表的是资本和产业对于疫病超预期的反应基本吻合。企业端产能回补最快方式是外购仔猪，所以仔猪价格更及时反应出产业端对于疫病的超预期程度，短期仔猪供给显著短缺，同样助推仔猪价格攀升。 1.1.4股市复盘：神农华统牧原温氏领涨，主因成本优势和产能扩张 神农、华统、牧原、温氏领涨板块，原因在于2023年产能快速扩张。在本轮2023年10月至2024年5月高涨行情中，神农集团、华统股份、牧原股份、温氏股份领跑板块。我们认为呈现这四家涨势鼎立的原因在于2023年养殖规模的迅速扩张。经历2023年低猪价高成本的行业亏损年，绝大多数企业并未进行产能扩张部署。而华统、神农、牧原、温氏凭借自身的成本优势或资金优势，在猪价低位期达成行业较低亏损的同时新增能繁产能，通过行业蛰伏期提升市场份额和行业地位，最终在2024年顺周期强势体现行业竞争力。 诚信、专业、稳健、高效 1.1.5 2025展望：预计猪价波动下行至低位，行业盈利承压 能繁产能持续走高，预计25Q1猪价波动下行至低位，明年行业盈利大部分承压。根据农业农村部数据，截止至2024年11月，全国能繁母猪数量为4080万头，距离最新修订的能繁绿区上限4095万头仅差15万头。目前能繁产能仍然保持上升趋势且行业因低养殖成本依然处于盈利期，预计后续能繁产能仍会有小幅度的提升，2025年猪肉供给将会相对过剩。所以我们预计猪价将会在25Q1因春节大规模集中出栏而波动下行至低位，经过底部调整后小幅回弹，但因后续新增产能带来的供给增多，全年猪价相对维持在周期低位。 除去非瘟特殊周期，复盘其他周期高盈利年与后续回落调整年的年均价差普遍在3.5元/公斤左右。但是因为进入本轮周期，集团厂行业产能占比提升，规模场和中小散户因资金和借贷困难，难以快速提升产能，所以本轮周期产能回补速度相较更缓，我们预计本轮周期猪价波动相对其他周期来说将更小，2025年全年商品猪均价将会在14元/公斤左右。 1.1.5 2025展望：成本竞争构建竞争新格局，产能扩张进入谨慎新态势 有限盈利空间下构建成本竞争新格局。预计2025年仅有成本领先的猪企具备盈利的机会，行业其他产能将进入周期亏损阶段。所以各家企业为了维持盈利或尽量减少亏损，将在养殖成本优化上互相竞争，着力开拓低价饲料渠道以及提升内部生产效率。 谨慎产能扩张背景下，个别企业仍有突破机会。虽然2024年是高盈利的一年，但是行业整体对于产能扩张持谨慎态度，行业整体暂缓产能扩张步伐。类比本轮股票领跑版本企业运营方式，对于已拥有成本优势的猪企，2025年有望把握突破机会。凭借成本优势以及资金储备，该部分企业有望保持养殖规模扩张步伐，进一步吃下市场份额，在下一轮顺周期强势兑现新增行业竞争力。 1.1.6投资观点：关注生猪养殖行业拐点，采取个股左侧布局策略 关注下一轮猪周期拐点，目前建议采取个股左侧布局策略，重点关注成本优势和产能扩张兼具企业。跟踪下一轮猪周期拐点事件，关注环保新政策和全国生猪疫病情况。目前我们看好已具备成本优势并且能够维持产能扩张势头的猪企，有望在2025年稳步提升行业地位。进行个股左侧布局策略，重点推荐巨星农牧、正邦科技；重点关注德康农牧；关注牧原股份、温氏股份、神农集团、京基智农。 巨星农牧： 拥有成本和资金双优势，2024年10月完全成本在14元/公斤以内，公司规划2025年完全成本目标为13元/公斤。双优势给予公司养殖规模和业绩的高成长潜力，有望进一步提升市场份额。 德康农牧： 2024H1完全成本为14.2元/公斤，其中24Q2下降至13.8元/公斤，养殖成本处行业第一梯队。未来有望持续发展二号家庭农场模式，达成进一步降本增效。 正邦科技： 短期看好复工复产持续加速，长期看好正邦与双胞胎集团相关业务资产重组合并。凭借强大的双胞胎体系优势，预计未来养殖成本将到达第一梯队，公司有望重回行业头部位置。 诚信、专业、稳健、高效 养殖进入成本竞争新格局，左侧布局成本优势和产能扩张兼备个股 1.1生猪养殖：进入成本竞争新格局，关注成本优势和产能扩张兼备企业 1.2猪饲料和动保：供大于求行业竞争激烈，产能出清二八法则将凸显 2.1宠物食品：国内外市场持续扩容，上中游渗透率有望提升2.2宠物健康：宠物疫苗国产替代持续推进，宠物医院连锁发展前景广阔2宠物经济：宠物食品竞争加剧，看好宠物健康长期扩容发展 3户外运动：行业进入个位数扩容阶段，细分赛道有望崭露头角 1.2.1行业复盘：后周期营收恢复但竞争激烈，利润和现金流双双承压 后周期板块需求复苏，营收规模恢复。伴随进入本轮猪周期的后半部分，生猪养殖产能和养殖规模稳步提升，对于猪饲料和动保产品的需求同步提升。作为生猪养殖的后周期板块，猪饲料和动保板块企业营收规模自24Q2开始逐季增长。 供大于求行业格局不改，厂家间竞争激烈，利润和现金流双双承压。目前猪饲料和动保的行业格局依然是产能过剩的态势，特别是猪饲料行业。虽然目前饲料原材料价格处于低位，但是因为竞争激烈，厂家不得不进行价格战比拼，最终压低饲料产品价格，难以从成本下降中获取更高利润率。动保行业同样因为价格战原因，利润端严重承压。同时，因为目前养殖端呈现一超多强的格局，大客户已形成规模化经营，饲料和动保行业在产业链中的地位逐步下滑，部分企业应收账款周转天数被迫提升，给予经营现金流周转一定程度的压力。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2.2 2025展望：行业格局仍为供大于求，二八法则将凸显 预计2025年行业产能依然供大于求，竞争加剧二八法则进一步凸显。2025年预计全国生猪养殖规模将进一步扩大，对于饲料和动保需求也将扩张。但是即使需求增加，预计行业产能依然处于供大于求的情况，行业竞争依然十分激烈。同时，预计伴随着2025年中小散户再次进入亏损周期，集团厂能够进一步提高市场份额，养殖端规模化程度将进一步提升，继续增强养殖端在产业链中的议价能力，猪饲料和动保端利润空降将进一步压缩，账款回收周期将被拉长。所以我们认为2025年，猪饲料和动保板块二八法则将进一步凸显，落后产能将被淘汰，头部企业有望在竞争中绑定大客户，进一步提升行业竞争力，但是盈利空间和现金流整体依然处于承压状态。 1.2.3投资观点：产品优势是破局关键，绑定大客户保障渠道稳定 打造产品品质差异化是竞争破局关键，绑定稳定渠道避免恶性竞争。猪饲料板块企业需要打造高品质产品，从而占据优势地位以及产业链中更高的议价权。同时，绑定养殖大客户，开拓稳定的销售渠道，从而避免卷入行业恶性价格战。猪饲料业务板块建议关注邦基科技。 1.2.3投资观点：全球金霉素龙头地位稳固，反刍市场增长潜力广阔 动保板块推荐全球金霉素龙头金河生物，兽药+疫苗两大引擎加速发展。金河生物创立于1988年，目前已发展为全球金霉素行业龙头，同时全面布局疫苗领域。公司化药产品主要包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保产品数百种，销售网络遍布美国、加拿大、墨西哥、南美、欧洲、东南