低硫燃料油：新一批出口配额下发对LU期货走势的影响分析

低硫燃料油：新一批出口配额下发对LU期货走势的影响分析 梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 2024年12月底我国新一批低硫燃料油出口配额下发，数量为800万吨。那么新发的配额对低硫燃料油基本面的影响究竟如何，后续哪些基本面因素又会随着配额的下发而产生边际转变最终引发行情波动成为了近期分析LU期货价格走势的核心问题。本篇报告将从复盘历次配额下发情况入手，寻找配额在下发数量和时间点上如何影响LU期货盘面价格走势的逻辑。最后，我们将根据当下以及未来的低硫市场环境，结合数据分析，分析出后续低硫市场供需格局可能出现的演变路径以及对应的LU期货价格与价差走势。 （正文） 1.历次低硫出口配额下发情况回溯与相关分析 据金联创报道，2025年第一批低硫船用燃料油出口配额已经于2024年12月底下发，共计800万吨。其中，中石化382万吨，中石油344万吨，中海油70万吨，中化2万吨、浙石化2万吨。根据历史数据，本次配额数量与2021年、2023年和2024年的第一批配额数量相同。 在近些年下发的配额中，不同时间段的配额数量以及不同年份的总量之间有着较大差异。我们将通过复盘这些配额下发时的具体市场情况来总结出一些关于配额数量变化的大致规律。 首先，从时间顺序来看，2022年是自2020年低硫船燃出口配额制度实行以来下发配额数量最多的一年。而2022年正是俄乌冲突的开端，全球低硫组分的市场价格大幅上涨，低硫裂解全年处在历史高位。对于炼厂来说，2022年几乎全年都有低硫船燃的出口利润窗口出现，这是推动炼厂维持低硫燃料油生产规模的核心动力之一。同时，经过2020到2021年总计两年的调整，中石油、中石化的大型炼厂已经具备大规模向沿海市场供应低硫船燃的能力，能够确保配额不会由于炼厂生产能力不足造成浪费，这是推动政策制定方下发足量配额的核心要素。因此，在炼厂生产能力和出口意愿较强，以及政策制定方对国内外低硫供需情况评估结果良好的背景下，2022年的总配额数量达到了1675万吨左右，且全年共计下发五批，保证炼厂在全年的大部分时间内有充足的配额来调度生产和出口数量。 接下来，另一个同比变化较大的年份是2024年。2024年在总量上只有1300万吨，较2023年总体下滑20万吨，而年内第三批下发的100万吨更是创下了2022年以来最少的一批配额数量。正如我们在2025年年报《全球市场结构性差异仍存，强弱分化格局或将延续---2025年燃料油、低硫燃料油期货行情展望》中所分析的那样，2024年的亚太低硫市场已经成为了一个供应多元化的市场，来自全球各个低硫主产区的现货不断涌入新加坡。同时，需求端来看，新加坡船燃市场上低硫的市场份额在不断被高硫、天然气、生物船燃等其他燃料挤占，而发电、炼化需求等其他需求板块并未贡献更多的增长。因此，供应宽松甚至趋于过剩的格局叠加需求的弱势，导致2024年亚太低硫市场价格呈现出长期的弱势震荡形态。在这种形势下，炼厂不论是生产还是出口低硫燃料油的积极性都会相比往年更低，自然而然下发的配额数量也会对应变少。而2024年还有一个核心点，即四季度时国内成品油消费环比来看有边际复苏的迹象，四季度前半期柴油的恢复程度更为明显，后半期则以汽油的需求回升更为明显。同时，由于国内地方炼厂受利润影响，年内开工率持续保持在历史低位，而在需求开始改善的情况下，主营炼厂将承担更多的供应任务。而生产低硫燃料油的重组分往往是生产汽油、柴油的原料，所以逻辑上，为了保证汽油、柴油等与国计民生高度相关的产品的供应，政策制定方就需要通过减少低硫出口配额，引导主营炼厂将重油资源留在炼厂内部进行加工从而提升成品油产量，最终达到避免国内市场在需求较好的背景下出现资源短缺的目的。因此，在炼厂排产和出口意愿较低、政策制定方倾向于国内汽柴油保供的双重作用下，2024年成为了2022年以来配额数量最少的一年。 从上述两个案例可以看出，配额下发数量的多少，首先取决于当期船燃市场的供需关系。如果船燃需求尚好且国内企业具备生产能力，那么一般情况下配额的发放会较为充足。反之，如果船燃需求较差，或国内炼厂没有提升低硫燃油供应的计划，那么配额的数量则会相对应的减少。其次，和低硫燃料油相比，汽油、柴油才是炼厂的主产品，而如果当期市场有保供成品油的需要，政策制定方也会根据实际情况减少配额的下发。 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 2.低硫出口配额数量影响LU期货价格的传导逻辑 分析低硫出口配额变化对LU期货价格的影响作用，本质上是在寻找低硫出口配额对低硫燃料油期货与现货市场供需层面的影响路径，其中还有一个关键的衔接变量是LU期货仓单数量。 首先，低硫出口配额的数量直接影响的是国内炼厂，尤其是能够大批量生产合格低硫船燃的主营炼厂进行低硫燃料油排产以及出口的意愿。这一意愿同时也受到其他因素影响，其中最主要的是沿海低硫船燃市场的景气度，以及当期重组分油品作为船燃组分直接外销和作为原料加工为成品油的经济性对比。因此，配额数量、船燃市场行情、二次原料与船燃出口经济性对比这三个因素在不同的排列组合情形下，炼厂也会有着不同强度的排产和出口意愿。例如，如果作为主产品的汽油和柴油有着较好的需求，那么炼厂即便在配额充足的情况下，也会优先考虑保证汽柴的供应；而反过来说，如果汽油、柴油处于消费淡季而同期船燃消费尚可且出口配额充足，那么炼厂大概率会将盈余的重油组分调和为船燃进行外销而不是送进二次装置进一步加工，以此来避免汽柴油产出过剩。此处需要补充一个重要的背景，即我国沿海低硫船燃供应的日益国产化。在2020年IMO限硫令发布前，全球大部分港口的船燃消费规格主要以高硫燃料油为主，随着限硫令生效，各国的船燃供应低硫化进程开启。炼厂需要从炼油原料和生产工艺方面进行调整，保证生产出符合国际标准的低硫船燃才能推动这一进程的延续。从钢联数据来看，我国炼厂生产和出口低硫的能力从2021年开始才逐步上升。而在我国低硫船燃供应能力提升之后，沿海港口的现货供应之中由国内炼厂生产的低硫的比重开始增加，国产低硫成为整个沿海船燃市场供应的重要组成部分，同时也使得LU期货仓单中国产低硫现货占据的比重逐渐上升。所以，推导到这一步，低硫出口配额对LU期货市场的影响逻辑已经较为明显：简单来说，配额数量的变化影响了炼厂的生产和出口计划，而鉴于国内沿海低硫市场依赖国内炼厂供应的程度提升，国内炼厂的排产数量将直接影响沿海港口低硫现货的供应水平，供应的变化一方面通过影响沿海船燃市场的供需平衡来影响LU期货价格，另一方面也会影响到可注册为LU仓单的现货数量，最终由仓单的多寡来影响LU期货价格的变化。 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 3.配额下发后2025年一季度LU期货走势展望 在了解了配额对市场的影响逻辑之后，我们再综合市场其他因素分析接下来LU期货的价格走势将出现怎样的变化。综合各方面数据来看，我们认为新下发配额的影响在1月份可能并不显著，新配额对市场行情的影响可能将在后续2、3月份左右得到体现。 首先，由于2024年最后一批历史极低配额以及国内地方炼厂低开工留下的成品油供应缺口，主营炼厂在四季度增加了汽油、柴油产量从而导致国内低硫燃料油产量连续下降到历史极低的水平。这意味着，未来即便配额余量充裕，主营仍然需要不断地提升一次装置的开工率来增加重油产出，达到填补已经损失的低硫燃料油供应量的目的。但关键在于，未来除了汽油在春节之前有一轮消费小高峰之外，柴油需求已经进入自身的淡季，而主营炼厂出于保证炼油利润，减轻成品库存压力的目的，大概率不会大幅提升自身开工率。需求端，一季度的大部分时间都是船燃市场的淡季，尤其从12月底的数据来看，全国保税区的燃料油库存已经来到了同比高位，高库存、弱需求的格局很难吸引主营炼厂增加低硫船燃的生产和出口。因此，从供需两端来看，我们认为在未来的1月份到农历春节，国内主营炼厂出于炼油利润、沿海船燃需求等方面的影响，不太有概率大幅增加低硫船燃的产出，这一点从往年出口数据的季节性上能够得到一定程度的验证。所以，主要交易时段在1月份的LU2502和LU2503合约仍然将得到沿海现货供应有限这一逻辑提供的估值支撑。接下来的2月底到3月份，市场将有一定概率出现更为明显的边际变化。随着农历春节假期的结束，炼厂需要进行提前备货，开工率大概率将逐步上升，但由于国内成品油需求高峰尚未到来，炼厂可能不倾向于将全部重油组分都转化为成品油，而是将一部分多余的重油资源调和为船燃，并使用充裕的配额进行出口，以此进行物料平衡，这将是国内低硫船燃供应和出口出现边际恢复的第一个窗口期。这时，LU期货盘面转弱的可能性将随着现货供应的增加不断提升。转弱一方面表现为盘面绝对价格以及相对原油的裂解价差下跌，另一方面现货供应增加将对近月合约产生冲击，导致当前LU期货呈现出的浅层次的back结构不断消退，甚至可能初步转变为contango结构。此处应当重点关注LU2504及其之后的合约，这些合约可能最早在2月底就会显现出边际转弱的迹象。此外需要注意的是，如果LU盘面价格持续对新加坡现货价格存在升水且升水幅度持续扩大，国内贸易商可能还会通过增加进口境外现货来补充仓单市场缺口并获得交割利润，这一点可能导致盘面的转弱在时间点上比我们预想的来得更早。 最后，我们提示一些可能影响我们判断的风险点。 首先，我们对LU期货价格走势的判断依据之一是一季度船燃市场处于淡季，这一点不论从新加坡还是 国内市场的历史数据上可以得到一定程度的验证。但在2023年年底，由于中东地缘冲突爆发，大量船舶需要绕过红海进行航行，反而导致全球船燃消费反季节性上升。除了船燃之外，日韩地区如果遭遇大规模的寒潮，额外的取暖或发电需求也可能为整个亚太的低硫市场带来额外的需求增量。因此，需求端可能出现的一些意外的变量将对我们的预设结果产生影响，需要持续关注。 其次，供应端或许也会有一些隐藏的风险点。首先，我们注意到从今年下半年开始，由于利润的修复，国内地方炼厂的开工率才开始缓慢回升。但即将来临的一季度是传统的柴油消费淡季，而柴油作为地方炼厂的主要产品，其需求的下滑极易带来炼油利润的收缩。而一旦地炼因利润收缩再次出现开工下滑或迟迟无法回到正常的负荷水平，主营炼厂出于填补地炼供应缺口的需要，可能会主动减少低硫燃油的生产，留存并加工更多的重油组分，降低国内低硫供应的上限。关键点在于，此前我们多次提到国内低硫产量已经来到了历史同比的绝对低点，需要将2024年11月的产量翻一番才能基本回归到历史平均水平。但如果在产量恢复的过程中，地炼开工低位引发主营大量转产成品油，进而导致国内低硫燃料油的产量回升遇阻，这同样会限制沿海市场的现货供应。而根据我们上文的分析，一旦沿海现货供应减少，在市场通过进口补充货源之前，LU期货注册仓单数量也将持续处于低位，导致LU期货近月合约处于一种易涨难跌的局势。因此，国内低硫产量能否如期恢复到历史均值水平也是一个核心的风险点。 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 4.总结 本篇报告我们首先梳理了历史上配额数量变化较大的年份，结合数量的增减情况与当期市场的供需情况，我们认为配额数量的变化一方面取决于炼厂排产和出口低硫燃料油的意愿，另一方面取决