2025年纯碱市场展望：与熊共舞

——2025年纯碱市场展望 2024/2025年报 2024年12月2日 要点提示： 华安期货 投资咨询业务资格证监许可[2011]1776 1.关注去库周期下的主动补库2.二次通胀将助推商品上涨3.纯碱供给维持高位判断4.纯碱需求将小幅下滑5.进口或可改善供给过剩格局6.预计明年仍将处于累库周期 黑色金属研究组 刘德勇从 业 资 格 证 号 ：F03094242咨询从业资格：Z0020048 联系人：柴清华从业咨询证号：F03118234 市场展望： 回望2024年的供需情况，一句可以概括：从供需两旺到供强需弱，关键词是累库，价格表现则是下跌。而用相同的句式去展望2025年，一句话概括为：供强需弱的动态演进，可以关注减产降负与宏观，价格表现为低位震荡，关注两个上行驱动。 初审：曹晓军F3008012/Z0010934复审：夏雨辰F3031745/Z0014542 我们预期纯碱明年的基本面仍将维持供强需弱格局。供给方面，偏强看待，且有新增产能；需求方面，重碱需求萎缩，轻碱需求稳重偏强，整体需求偏弱判断；因此，供强需弱下背景下纯碱有继续累库态势和空间，当然，出口或可改善供给过剩格局，纯碱价格下方有支撑。 终审：闫丰F0251054/Z0001643电话：0551-62832897Email:tzzx@haqh.com网址：www.haqh.com 上行驱动有二，其一是上游碱厂的降负减仓，特别是一些高成本的碱厂产能若能退出，这将显著改善纯碱供给过剩格局。其二就是宏观，“二次通胀”预期下商品上涨，或带动纯碱上行；此外库存周期显示，明年一整年或将处于去库周期，上半年为被动去库价格承压，下半年为主动去库价格有所提振，关于一季度初期和三季度末期或有补库动作，我们预期一季度初的补库为被动补库（商品承压），三季度末的补库或为主动补库（商品有所提振）。 华安期货温馨提示：学期货，明规则识风险，保权益 目录 一、2024年纯碱行情回顾：从供需两旺到供强需弱.....................................1二、宏观周期下的纯碱..............................................................21.宏观分析对纯碱的意义........................................................22.一条纯碱的宏观投研逻辑......................................................33.二次通胀助推商品上涨........................................................7三、传统商品投研视角下的纯碱.....................................................101.纯碱的产能-供给............................................................102.纯碱需求分析...............................................................113.纯碱出口分析...............................................................134.纯碱库存分析...............................................................14四：展望：与熊共舞...............................................................14 一、2024年纯碱行情回顾：从供需两旺到供强需弱 回顾本年度纯碱行情，从供需基本面演进情况来看，纯碱大致可分为两个阶段，以5月底为界，五月底之前，得益于下游玻璃的高日熔，稳定的纯碱需求使得纯碱价格较为坚挺，上游碱厂拥有较高的定价权，在此期间我们可以看到上游碱厂主导了几次上行驱动，具体理由包含了阶段性补库、夏季检修、宏观补库等等，特别是四月初到五月底的一轮宏观补库与政策刺激共振，纯碱价格快速反弹。五月底之后，随着强预期向弱现实演绎，纯碱累库再起，弱现实牵引纯碱价格沉重的落下，日前纯碱仍处于供强需弱格局，深陷泥潭。基于以上总结，我们将纯碱行情走势分为两个阶段，分别是上游定价阶段，和下游定价阶段，其中上游定价阶段，根据现实与预期的动态情况，又分为供需双强的弱现实阶段（竣工周期的下滑），边际改善的强预期阶段，总计是三个阶段： 第一阶段：供需双强的动态调整（2023.12-2024.3）。地产的竣工周期在2023年的下半年迎来大爆发，在2023的12月前市场还在演绎供需双强的逻辑，但是随着地产竣工周期的褪去，纯碱整体上呈现下滑探底的趋势。期间也存在着春节的节前备货需求，节后的复工复产带动的补库需求等拉动的短期上涨行情，但是，整体上呈现了较为标准的窄幅震荡探底的走势。 第二阶段：边际改善与政策刺激（2024.4-2024.5）。进入四月后，由于宏观情绪转好，宏观补库的发生，叠加各地陆续出台地产刺激政策，商品进入普涨阶段，在央行“四支箭”发布后，市场预期达到高潮，纯碱09合约也走出了较为流畅的上涨行情。 第三阶段：供强需弱的弱现实（2024.6-至今）。市场演绎强预期之后，现实并未向预期的方向演绎，虽各项刺激政策陆续出台，但实际效果欠佳，地产行业仍未有起色，终端需求萎缩通过玻璃开始向上传导，纯碱库存开始累库，所有飞扬的思想（若干预期、减产降负等）都轰然崩塌，现实的引力太沉重了，期现价格跌至成本线下方，碱厂全线亏损。当然转机仍然出现在9.20号，随着各项政策刺激陆续出台，特别是房地产“止跌回稳”态势确立，价格回稳反弹，但是笔者的玻璃年报也提到，正是在9.20开始，玻璃开启了放水冷修减产降负，下游浮法需求萎缩，叠加光伏同样亏损严重，整体重碱需求都严重萎缩，此时纯碱产线仍保持高开工高产量，供强需弱格局下纯碱反弹高度并不高，并随后重心缓慢下移。 二、宏观周期下的纯碱 1.宏观分析对纯碱的意义 商品相关的研究主要聚焦于微观和中观，宏观经济的研究一般多见于证券报告，主要原因是低频的宏观数据对高频的商品数据一般难以匹配和解释。但是，对于一些基础化工品、重要的原材料，或者本身就是偏宏观的品种，宏观研判在其在中长尺度上仍有较好的解释力。就影响机制而言，不同的经济学理论的观点都有所不同，本文从应用出发，可简单分为以下两类： 第一，经济周期，大宗商品价格的周期性波动常常与宏观经济周期呈现一定的正相关关系，尤其是在经济波动敏感的品种中更为明显，就原理上看，宏观周期显著影响商品的需求、供给和库存。经济周期的不同阶段会影响商品的需求，在经济复苏和繁荣阶段，生产和消费需求增加，导致商品价格上涨。相反，在经济衰退和萧条阶段，需求减少，供给过剩，商品价格下跌。此外，企业同样会调整生产和库存策略。在经济复苏阶段，企业增加生产以满足增长的需求，而在经济衰退阶段，企业减少生产以降低库存。在此，同样衍生出宏观的库存周期，其中被动去库存阶段（需求大于供应）通常会导致商品价格上涨，而主动补库存阶段（供需两旺）也可能推高商品价格。 第二，通货膨胀。一般而言，通货膨胀通常意味着货币发行量超过流通中所需数量，导致货币贬值和物价上涨，此时商品价格通常也会上涨，此外当大宗商品价格波动时，消费者和企业的通胀预期同样会产生连锁反应，原料和运输成本 的提升，会使得成本自下而上的转移，进一步推升通胀。货币主义学派认为货币供给是决定通货膨胀的最主要因素，货币供给量的增加通常会导致物价上涨。降息带来的利率的下降，使得商品相对于债券等金融资产的吸引力更强，投资者在组合中将增加商品的配置。当然，不同大宗商品对生产者价格指数（PPI）和消费者价格指数（CPI）的影响存在差异，这一点需要关注。 因此，对于商品期货宏观的研究，宏观数据可解决中长尺度的商品需求问题，宏观库存周期也可解释商品库存在短尺度上的投机库存问题，名义价格和实际价格之间的货币问题也需要我们关注，通胀预期对商品价格的传导路径同样不可忽视。本文将结合上述两种传导路径，分别从通胀和宏观库存周期两个方面，研判未来纯碱价格走势。 2.一条纯碱的宏观投研逻辑 本年度专题报告《纯碱专题：不轻易言底》中提出了一条简易的宏观投研框架，即M1→工业企业利润/制造业PMI→产成品库存-商品指数-纯碱的逻辑传递链条，其经济学原理有二，其一是宏观数据的前瞻性可有效衡量宏观需求，需求拉动商品价格，其二是本逻辑还嵌套了经济周期的库存周期理论，以研判价格趋势。该逻辑能较好的解释本年度的两轮上涨（分别是4-5月，9月底-10月），本小结也将继续沿用此前的分析框架。 其中M1增速一般领先产成品库存约1年，工业企业利润一般领先半年左右，制造业PMI同样领先产成品库存约半年，宏观周期的演进较为可靠。通过数据可以观察到，2024年全年的库存处于低位，在八月之前一直处于“补库周期”，而在九月开始，已经处于去库周期。如图2所示，M1对库存的预测有着不错的前瞻性，大趋势基本符合，小波动还需要结合其他宏观数据。而规模以上利润领先库存周期半年，对库存周期的前瞻更加的灵敏，特别是小级别的拟合上，当然，这同样适用于制造业PMI对库存周期的领先。此外，M1显示未来一年库存周期为去库，其中或有两个补库时期，分别在下一年的1月和10月，利润总额和PMI同样预期2025年的一季度或有补库。当对库存周期有所研判后，接下来我们将重点研判其是主动还是被动，以及库存周期对纯碱价格的传导机制。 数据来源：国家统计局；华安期货研究所 数据来源：国家统计局；华安期货研究所 数据来源：国家统计局；华安期货研究所 第一步，我们将库存周期与规模以上收入嵌套，便可对库存周期进行主动以及被动的划分，结果如图5所示。通过对库存周期的划分，我们不难发现，2024年以来一直处于低库存区间，从四月到8月期间库存小幅补库，但是9月以来，一直处于去库阶段。结合收入来看，4月-5月为主动补库，6月-9月为被动补库，9月-10月为被动去库。 第二步，把划分好的库存周期直接与商品指数进行嵌套，我们便可得到在不同阶段，商品价格的走势，并得出一些一般性结论，结果如图6所示。例如主动补库价格提振，被动补库价格下跌。可以解释本年度四月到五月的上涨（主动补库），以及六月到九月的下跌（被动补库）。再例如去库方面，主动去库价格承压但不一定会下跌，被动去库价格提振（2024.9-10）。这些规律在2012年以来的库存周期中均有体现，但是在显著的外生冲击下（2020-2023的公共卫生事件），上述规律会发生扭曲。 至于最后一步，商品指数与纯碱主力合约的传导，嵌套如图7所示。我们可以发现，纯碱作为重要的化工品，其价格变动与商品指数高度相关，几乎同涨同跌，在VAR模型下，两者的联动性较强。当然也有意外，例如2023下半年，纯碱自身矛盾较为突出，较商品走出了独立行情。 数据来源：国家统计局；华安期货研究所 数据来源：国家统计局；华安期货研究所 数据来源：同花顺iFinD；华安期货研究所 基于以上分析，我们建立了一条简易的M1→工业企业利润/制造业PMI→产成 品库存-商品指数-纯碱的逻辑传递链条。上述逻辑链旨在从宏观视角看待纯碱价格，内在逻辑在于，宏观经济周期主要影响纯碱需求，需求研判是宏观在商品研究的主要应用，以及库存周期对商品/纯碱直接影响。接下来将对之后一年的宏观库存周期进行推演。 1.去库周期是当下以及以后的主旋律，当然，明年的一季度初期和三季度末期或有补库动作。 2.收入情况主要结合未来政策实施效果，就定调的“宽松的货币政策和更加积极的财政政策”而言，明年的规模以上营业收入大概率是上扬的，但考虑到政策的传导时间，营业收入或是先抑后扬。 基于以上逻辑，