食品饮料-行业2025年度策略：预期和现实的低点，静候曙光

证券分析师：郑军 S0670524080001010-83270999zhengjun@cnht.com.cn2024年12月26日 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 •食品饮料当前处于底部预期，9月以来，国家一系列的宏观政策措施加速出台，年底中央经济工作会议将“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在首位，扩大内需消费是明年经济增长主要引擎和重要政策抓手。当前市场对需求持续低迷、上市企业业绩负向螺旋的悲观预期得到扭转，板块当前底部确立，25年各子行业有望陆续从去库到补库阶段，更应当重视具备穿越周期能力强的龙头配置机会。 •白酒：行业自24Q2出现报表端疲软，尽管高端酒仍有韧性，但次高端报表质量恶化严重，随着环境恶化，24年业绩承诺大部分无法兑现。复盘白酒历史上近4轮周期，板块自政策出台到高端酒批价上涨，大约需要半年时间传导，最快或需到25年中秋才能看到行业有所回暖，后续持续观测宏观指标和茅台批价等先行指标变化。投资建议：在消费环境承压的背景下，优先关注品牌力强、业绩确定性强、股息率高的高端白酒，推荐品牌护城河高的贵州茅台、五粮液，强管理能力老窖和强品牌力汾酒或将率先完成调整。 •啤酒：行业渠道库存快速消化、盈利边际改善明显，叠加24年基数较低，未来消费刺激政策托底，餐饮、酒吧等现饮场景将迎来复苏。坚定推荐处于估值底部的青岛啤酒和改革红利有望延续的燕京啤酒。 •零食：渠道量贩式改革和产品更新红利依旧存在，预计25年春节备货需求依然强劲，多元化渠道改革红利可能继续演绎，但对企业经营、供应链、产品打造、经营策略调整效果需持续跟踪观察。 •风险提示：1）终端需求恢复不及预期；2）行业竞争加剧；3）食品安全风险；4）经济恢复不及预期。 01板块复盘：24年表现承压 02白酒：周期寻底，等待信号 目录 CONTENTS 03啤酒：升级放缓，场景修复 04零食：渠道变革正当时 Part 11 板块复盘：24年表现承压 1.1.指数回顾 •24年消费需求弱复苏，2024年年初至24年12月20日，食品饮料板块下跌7.00%，板块受宏观环境和终端需求影响较大，股价走势疲软，涨幅位列申万Ⅱ级行业倒数第三。9月底扩内需促消费系列政策陆续出台，宏观经济预期扭转，板块跟随大盘强势反弹；10月中旬行业经历整体性回调，后续随着国家继续推出一揽子增量政策，行业基本面触底反弹趋势确定。 •24年以来食品饮料板块估值从较高位持续回落，9月底触底后波动回升，截至12月20日，申万食品饮料指数PE-TTM约为21.13x，位于近10年的3.90%分位水平，位于近5年的7.90%分位水平，处于历史低位。 资料来源：Wind，恒泰证券研究所 资料来源：Wind，恒泰证券研究所 1.2.板块&个股回顾 •白酒呈下跌走势，大众品表现分化。24年年初至24年12月20日，白酒板块下跌12.10%，走势弱于食品饮料板块；大众品板块中，软饮料（+32.06%）、零食（+18.71%）基本面支撑强劲，预加工食品（-16.66%）跌幅最大。 •个股表现上，年初至24年12月20日，板块个股标的中三只松鼠（+118.7%）、朱老六（+105.4%）、万辰集团（+96.6%）、东鹏饮料（+76.3%）涨幅靠前；ST春天（-53.3%）、华统股份（-35.4%）、千味央厨（-34.5%）、皇氏集团（-30.7%）跌幅居前。 1.2.子板块走势 Part 22 白酒：周期寻底，等待信号 2.1.商业模式 •低端白酒和啤酒类似，赚的是周转的钱，铺市、覆盖率与周转率等渠道资源是商业模式的核心；但高端白酒有自身的“中国特色”属性，更加关注精神与社交层面的需求，品牌力的重要性远高于渠道资源。 •白酒品牌的形成基底是产品品质，更深远的是依靠文化价值积淀，强化其不可复制与不可替代性，故“出身”决定了白酒品牌价值的天花板，工艺和产区决定稀缺性与独特性，历史传统与品牌故事决定文化高度。 资料来源：全国评酒会，恒泰证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1.商业模式 •品质是成长起点：1989年是白酒的“出身”分水岭，在此以前的白酒依赖自身不同的工艺品质与口碑相传，但首评“四大名酒”——贵州茅台、泸州老窖、汾酒和西凤酒，坚持推广“四大母体香型”建立社会认知、达成社会共识，坐稳“四大香型鼻祖”的宝座。随着行业的进一步演化，同一香型的白酒内部也通过原料、工艺乃至工具进行独特性的挖掘。 •渠道是成长路径：低端白酒和啤酒类似，赚的是周转的钱，铺市、覆盖率与周转率等渠道资源是商业模式的核心；但高端白酒有自身的“中国特色”属性，更关注精神与社交层面的需求。营销手段上，在2010年代构建的类“盘中盘”理论中，酒企依靠意见领袖、核心终端、重点场景来推动白酒销售，其本质上是依靠人海战术的重资产渠道模式。 •品牌是成长高度：悠久的历史及长期文化沉淀构筑龙头酒企难以复制的品牌壁垒。文化在历史中沉淀且贯穿始终，企业发展中的故事都使得品牌的历史底蕴增厚。依靠核心圈层加持赋予其高端形象，同历史传承故事凝结成名酒气质，是决定酒企能走多远的内核所在。 2.2.板块历史走势复盘 2.2.08-09年行情复盘 •宏观层面，08年底财政政策转为“积极”、货币政策转为适度宽松，“4万亿”投资启动。08年9月下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率；11月财政政策转为积极、货币政策转为适度宽松，中国人民银行大幅降息。 2.2.12-14年行情复盘 •宏观层面，12年H2内外需求萎缩、周期性和结构性因素的叠加下，经济增速加速下滑。12年初提出限制三公消费，12月“八项规定”正式出台，“禁酒令”导致政军作为需求支柱大幅崩塌。 •行业层面，12年11月19日酒鬼酒塑化剂事件，而后出现洋河股份、古井贡酒勾兑事件，加剧食品安全风险。 2.2.12-14年行情复盘茅台招商 •2013年7月初，茅台开放经销商招商政策：允许经销商以999元/瓶的价格买入30吨53度飞天茅台，次年获得经销权，并可以按照819元/瓶的价格配额3吨53度飞天茅台。 •2014年6月16日公布扩招政策：拟在相关空白市场区域发展国酒茅台专卖店营销网络。经销商购进4.5吨茅台酒即可达标，其中包括按999元/瓶的团购价采购的1.5吨和按819元/瓶出厂价采购的3吨。 •2014年8月至11月新增经销商：分别是8月29日新增79家县级市场经销商，9月28日新增129家经销商，11月11日新增135家经销商，共计新增343家经销商，政策同6月。 •2014年5月，五粮液普五下调出厂价129元至609元/瓶；国窖1573出厂价由999元/瓶大幅下调至680元/瓶，而后再度下调至550元/瓶。 资料来源：wind，恒泰证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.2.15-16年行情复盘 •14年底开始多次非对称降息，15年初定调政策宽松，转为积极的财政政策和稳定的货币政策。房地产降低二套房首付比例，年中棚改货币化安置政策出台；结构性减税扩展为全面减税减负，迈入营改增；二胎政策全面放开。 2.2.15-16年行情复盘 •12-13年行业的下跌主要是场景的突然消失，根据“微酒”调查反馈，“三公消费”限制之前，党政军白酒消费占到高端白酒总消费的70%左右，政策层面给的变化必然对行业短期内造成毁灭性的打击。 •而15-16年的上行周期驱动力，主要是由于经济修复+棚改货币化安置带来财富效应，驱动消费需求提振，消费升级是进入15年以后的主旋律；此外资金面也有助力，14年底沪港通+16年底沪深港通放开，白酒板块作为大消费类的核心配置板块，凭借其稳定的经营表现、优异的商业模式，颇受外资青睐。根据“微酒”调查反馈，15年大众高端白酒消费由12年的不足20%提升至45%。 2.2.18-19年行情复盘 •18年贸易摩擦增加，叠加国内去杠杆，宏观压力大。行业层面上，秋糖热度下降，经济下行带来动销不畅，批价震荡下行，三季度行业风险传导至上市公司表内。19年流动性宽松刺激，春节动销超预期，中秋国庆旺季继续催化，茅台中秋批价上涨至2500元左右。普五换代八代上市，控货挺价下，19年中普五批价涨至900元，国窖批价一年也上涨100元左右至780元。高端酒价格上行后，为300-500元价格带打开扩容空间。 资料来源：今日酒价，恒泰证券研究所 2.2.三轮周期的对比 2.2.20-24年行情复盘 •20年-21年H1整体仍是延续19年初以来的宏观基调，流动性宽裕+消费升级的趋势依旧保持，并且随着大规模新发公募基金入市，白酒板块依旧凭借其独特的商业模式持续走强，板块估值在21年春季走向泡沫化。 •21年底，伴随奥密克戎肆虐中国，消费场景持续疲软，板块走势服从于宏观政策变化。后疫情时代，板块反复在“弱预期+弱现实”和“强预期+弱现实”之间摇摆，整体振荡往下。 2.2.24年行情复盘 •24年初，春节前一周市场反馈过度悲观，但实际消费需求和场景仍在，大众价格带和五粮液表现超预期，多家酒企借势提价并承诺控货，市场情绪逐步改善。 •春节过后，消费需求恶化，商务和宴席等场景需求不足，市场预期再次走弱，期间叠加消费税改革传闻、i茅台和巽风放货375ml飞天、茅台黄牛甩货等事件，板块估值再次回落，中秋表现更加冷清，板块再创新低。 •24年9月底，一揽子刺激政策出台，市场预期快速修复回升。政策利好对市场情绪产生积极影响，国庆期间茅台批价快速上行，白酒板块大幅反弹。但中秋过后，行业依旧回归平淡，批价再度回落至年内低点。 2.3.产能情况 •2016-2024年，中国白酒(折65度)规模以上白酒企业产量呈现逐年下降的趋势。2023年，中国白酒(折65度）规模以上产量为449.2万千升，yoy-2.80%，24年10月规模上产量下降至34.00万千升，1-10月累计332.0万千升，yoy+0.9%。预估全年跟23年持平在450万千升附近，对比16年峰值数据1358.36万千升，下滑幅度高达66.8%。 •23年全国规模以上白酒企业数量为963家，与22年持平，对比17年峰值数据1593家，下滑幅度达39.5%。 资料来源：wind，恒泰证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.3.上市公司产能 •22年根据上市公司年报披露数据显示，行业产量在670万吨左右，22年白酒上市公司产量170万吨，上市公司市占率约为25%。若剔除顺鑫销量为50万吨左右（因顺鑫的销量太大，有扰动），上市公司的产量份额为17%。 •23年根据上市公司年报披露数据显示，行业规模以上产量下降到449万吨，同口径下滑2.80%。主要上市公司23年产能合计约为151万吨，上市公司产量份额为33.6%，剔除顺鑫，行业产量114.37万吨，上市公司市占率约为25.5%。 •23年根据上市公司年报披露数据显示，上市公司主力产品（不含洋河、今世缘）产量35.4万吨，市占率为7.9%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.3.四川产区 •22年白酒产量头部六省合计酿酒产量495.94万千升，占总产量的73.89%。排名第一的是四川省，2022年产量348.05万千升，yoy-5.22%，市场份额为51.85%；湖北省白酒产量36.28万千升，市场份额为5.41%；贵州省白酒产量28.89万千升，yoy-22.27%，下降幅度最大，市场份额为4.30%。在头部六省当中，位于第五、第六名的安徽省和山西省在产量上有所增长，两省的产量分别在26.55万千升、26.32万千升，且保持了两位数的增长，市场份额分别为3.96%和3.92%。 •“四川六朵金花”分别是五粮液、剑南春、泸州老窖、郎酒、舍得酒业和水井坊。 •四川原酒产量占中国原酒产量的40%，浓香基酒的产量占白酒行业的95%，酱酒基酒的产量占白酒行业20%，清香型白酒的产量占行业8%。 •重点区