欧洲：回归国内增长

2024 年 12 月 欧洲 ： 回归国内增长1 马里奥 · 德拉吉 意大利前总理 ， 前欧洲中央银行行长 生产力、收入、消费和投资自千禧年初以来在欧洲一直结构性疲弱，并显著偏离美国。 它并非一直如此。在第二次世界大战之后，欧洲的劳动生产率从1945年的美国水平的22%逐渐 convergence 到1995年的95%。而在这一时期的大部分时间里，欧元区国内需求占GDP的比例处于发达经济体的中等水平范围内。 但从 20 世纪 90 年代中期开始 ， 美国和欧元区的相对增长受到两次重大冲击的推动。 首先是互联网带来的技术冲击，在这一时期，欧盟的生产率与美国的差距停止了趋同并开始逆转。自那时起，两国经济之间的生产率差距主要可以归因于美国科技行业的更快生产率增长。 第二个冲击是全球金融危机和主权债务危机，在此之后，欧元区的方向转向了国内需求之外。 它经常被宣称是由全球化引起的，因为全球化对欧盟经济的影响远大于美国。但实际上，最初的全球化浪潮并没有对欧元区的经常账户盈余产生显著影响，该盈余在1990年代中期至2008年左右期间波动在GDP的-0.5%到1%之间。欧元区家庭部门的结构性盈余被财政赤字和公司赤字所抵消，这些赤字得到了强劲信贷增长的支持。 只有当 “双重危机 ” 来袭时 ， 经济才发生了根本性的变化。 随着投资停滞不前且财政政策趋于紧缩，企业和政府部门均转向盈余状态。因此，欧元区国内需求占GDP的比例下降至发达经济体最低水平的范围内。 并且与美国的相对差距拉大了。在大金融危机之前，美国的国内需求增速比欧元区快约1.4倍。此后，这一差距扩大至2.2倍。 CEPR 政策公告第 136 号1 这次演讲于2024年12月15日，在与经济政策研究中心（CEPR）举办的第3届巴黎研讨会相关的晚宴上发表。 财政政策的相对立场是重要驱动因素。从2009年到2019年，欧元区的整体周期调整财政立场平均为0.3%，而美国则为-3.9%。如果我们从绝对值来看原始赤字（以2023年欧元计算），美国政府向经济注入的资金是欧元区的14倍，美国注入了7.8万亿欧元，而欧元区则为5600亿欧元。 相对私营信贷的供应加剧了这一融资缺口。在危机之后，欧元区企业银行贷款的年增长率降至零，并直到2016年后才再次进入正增长区域。在美国，银行信贷从2012年开始恢复到约5%的增长率，并保持在这一水平。 欧元区成为结构性资本出口国，自2012年后，经常账户盈余经常超过GDP的3%。资本外流部分受危机后对外直接投资的驱动，但此后主要驱动力是资产配置流动，美国较高的储蓄回报吸引了这些流动。 可以夸大政府对其经济模式的控制程度，因为在市场经济中，这些模式是由私营部门的决策汇总形成的。但很难argument认为这一结果完全是偶然的。 政府在完成欧盟内部市场建设和执行其规则方面几乎没有作出努力，而规则的执行力有所减弱；资本市场的一体化进程也几乎没有取得进展。所有这些因素都成为了生产力增长和储蓄流入国内投资的障碍。 此外，欧洲政策容忍了低工资增长率以提高外部竞争力，从而加剧了收入消费循环的弱化。自2008年以来，美国的年度实际工资增长率几乎是欧元区的四倍。 并且巨大的全球贸易不平衡对实际利率产生了下行压力，从而为所有政府提供了财政空间，使其能够抵补内部需求的疲弱。但在至少直到疫情爆发之前，欧洲各国明确选择了不利用这一空间来进行政策操作。 总体而言，政策制定者表达了对特定经济格局的偏好：一个基于利用外国需求并出口低工资资本的格局。但这一格局现已不再具有可持续性。 长期以来，随着增长放缓和本地运营商变得更加竞争力并逐步提升价值链地位，中国市场的环境对欧洲生产商来说变得不利。自2020年以来，对中国出口出现停滞。 经济增长放缓增加了我们对美国市场的依赖，这一时期欧盟商品出口增长了13%。然而，新的美国政府似乎不愿意扮演我们的最后买家角色。我们将不得不应对美国有意采取的战略，即重新平衡全球需求并抑制主要贸易伙伴的贸易顺差。 欧洲目前面临的挑战是，宏观经济政策和私人信贷结构都无法很好地填补外部需求留下的缺口。而这些弱点之间的一个重要联系因素是商品、服务和金融市场的关键改革尚未到位。 当宏观经济政策效果良好时，我们应该看到财政政策向货币政策再到私人信贷的“交接”，以确保长期需求的较高稳定性。如果财政政策放松足够多，导致产出超过潜在水平并推高通胀，那么货币政策将收紧，私人信贷创造减少。当财政政策逆转时，货币政策放松，私人信贷扩张以填补缺口。 我们目前在美国观察到这一过程正在展开，财政政策暂时变得不那么扩张，美联储放松融资条件，私人信贷创造开始回升并维持金融动力。 但是这种互动之所以能够发挥作用是因为“交接”发生在增长高位，从而允许私人信贷接管。然而，在欧元区，由于两个结构性因素的影响，宏观经济政策的效果减弱，进而阻碍了这一过程。 首先，尽管欧元区是一个大型经济体，但由于其内部市场尚不完整，它并未表现出应有的特征。国际货币基金组织估计，单个市场的内部壁垒相当于一个 [注：请根据上下文继续提供剩余部分以完成句子。]从价欧盟制造业的关税约为 45 ％ ， 服务业的关税为 110 ％ 。2在美国 ， 各州之间隐含的制造业关税要低三倍。 这些障碍有效限制了欧洲的财政空间，通过将潜在增长率保持在较低水平，从而降低潜在政府收入并提高债务占GDP的比例。国际货币基金组织估计，如果减少障碍以达到美国水平，欧盟劳动生产率在7年后将高出近7%。3 这些结构性弱点增加了政策制定者在复苏强劲且可持续之前收紧财政政策的压力，这是私人信贷接管的必要条件。例如，尽管经济增长仍然疲弱且产出低于潜在水平，欧元区的周期调整后财政立场正朝着中性方向发展。 内部障碍也减少了财政乘数的潜在规模。与其它大型经济体相比，欧元区异常开放。贸易占GDP的比例约为55%，而日本为45%，中国为37%，美国为25%。有 robust的跨国证据表明，随着贸易开放度的增加，财政乘数会下降，因为财政刺激的一部分将通过降低净出口而非增加国内生产来实现。4 但这些内部关税的巨大规模意味着，对于价格弹性产品而言，废除这些关税将产生强大的需求转移效应，转向国内需求。因此，完成单一市场建设很可能使欧元区的贸易开放程度更加接近其他大型经济体，并增强财政乘数效应。 影响欧洲需求稳定的第二个结构特征是缺乏一体化的资本市场。 当欧元区实施货币政策宽松时，政策传导至融资条件的速度可能比在美国更为缓慢，这是因为欧元区银行融资相对于资本市场的重要性更大。这反过来也影响了私人信贷反应的速度。 例如，欧洲央行的分析表明，在政策变化后， CORPORATE DEBT SECURITIES的重新定价速度明显快于银行贷款。在欧元区，市场利率的变化通常在同一季度内完全传导至公司债券收益率，而对于贷款利率，则通常需要大约六个月到一年的时间。5 政策变化向抵押贷款市场的传导也因更具资本市场特征且证券化水平更高的系统而加快，因为抵押支持证券的价格直接影响抵押贷款利率。这一机制有助于解释在美国，利率向住房投资传导的力度为何更强。6 并且股市通常会立即对市场利率的变化作出反应，反映出既有的折现率变动和增长预期的变化。 2 国际货币基金组织（IMF，2024），《欧洲 productivity 增长下降：诊断与对策》，区域经济展望：欧洲专论，十一月。3 国际货币基金组织（IMF，2024），同上引文。4 Ilzetzki, E., Mendoza, E. 和 Végh, C.（2013），“财政乘数有多大（小）？”，《货币经济学杂志》，第 60 卷第 2 期。5 Lane, P.（2022），《货币政策的传导机制》，在 SUERF、CGEG|COLUMBIA|SIPA、EIB、SOCIÉTÉ GÉNÉRALE 关于“欧盟和美国视角：经济政策的新方向”的会议上发表的演讲，纽约，10 月 11 日。6 Battistini, N., Delle Chiaie, S. 和 Gareis, J.（2023），《欧元区和美国的货币政策与住房投资》，欧洲中央银行经济bulletin，第 3 期/2023 年。 这些结构性约束对宏观经济政策的净效果是，欧元区经历更长时间的经济运行低于潜在水平的时期——而这种无法维持需求压力的情况随后又反馈到生产力增长中。 发达经济体有强有力的证据表明 ， 研发支出是顺周期的7， 而更高的研发支出与创新有关。8根据CEPR的一份讨论论文，长期经济增长的20%是由需求及其对 firms 创新激励的影响所驱动的。9经济持续过冷最终将导致创新减少和生产力增长放缓。 因此，必须调整结构性政策和宏观经济政策以提高欧洲的内生增长率。结构性改革对于宏观经济政策能够充分发挥效果是必要的，而完全有效的宏观经济政策对于结构性改革实现最大生产力增长也是必要的。10 但今天我们所说的结构性改革已经发生了变化。十年前，这一术语主要指的是提高劳动市场的灵活性和压缩工资。如今，它意味着通过重新培训人员来提高生产率增长，而不是通过替代劳动力。 许多不同的措施在报告中被提出，这些措施可以提高生产力。但是，欧洲单一市场和资本市场是基础性的，因为它们支撑着推动生产力增长的基本机制。 生产力增长主要得益于大型领先企业创新、成熟落后企业采用这些创新以及新兴企业崛起并挑战现有企业的共同作用。但在所有这些方面，欧洲的表现都较为 poor。 IMF分析发现，在大型上市公司中，欧洲的生产力增长远慢于美国，自2005年以来，美国科技产业的生产力增长几乎快了40个百分点。11欧洲还拥有大量成熟的小型企业，这些企业几乎没有任何增长。而其最有潜力的年轻企业也鲜有快速增长以影响整体动态。 根据一项估计，过去50年中从零开始成立并估值至少为1000亿美元的美国公司的总价值接近30万亿美元，是满足相同标准的欧盟企业的70倍。12 unlocking 单一市场是解决这一问题的关键：通过此举可以在欧洲为初创企业创造规模以促进其成长，增加对大型停滞企业的竞争压力，并鼓励更多失败企业的退出，从而使资源流向其他领域。 但欧洲也需要一种金融结构来促进年轻创新型公司的成长，而其以银行为基础的系统无法提供这种支持。13 今天，欧洲的银行向房地产公司提供的贷款大约是ICT公司的六倍，向制造业公司提供的贷款则超过ICT公司的四倍；而在美国，房地产贷款占总贷款组合的比例约为45%。 7 对于回顾，请参见Sedgley, N., Burger, J. 和 Tan, K. (2018)，“先进经济体研发支出的对称性和周期性”，《实证经济学》57卷，第1811至1828页。8 参见例如，Hall, B., Lotti, F. 和 Mairesse, J. (2012)，“研发和ICT投资对企业创新和生产率影响的证据”，NBER工作论文第18053号。9 Sedlacek, P. 和 Ignaszak, M. (2021)，“生产率、盈利能力和增长”，CEPR讨论论文第DP16205号。10 在过去十年中，欧洲公司的研发投资约为美国公司的60%，差距随着时间的推移而扩大。参见Panetta, F. (2024)，“欧洲生产力契约”，在XX西班牙-意大利对话论坛（AREL-CEOE-SBEES）上的演讲，巴塞罗那，2024年12月3日。11 IMF (2024)，同上。12 <https://geekway.substack.com/p/a-visualization-of-europes-non-bubbly>。13 对于如何更全面地整合欧洲资本市场进行更深入的回顾，请参见Lagarde C. (2024)，“跟随资金流动：将储蓄引导至投资和创新在欧洲”，在第34届欧洲银行业大会：“走出舒适区：欧洲与新时代秩序”上的演讲，法兰克福，2024年11月22日。 银行并不是融资年轻企业建设新技术的理想中介，这些企业往往现金流波动大、破产风险高且主要抵押物为无形资