重新审视债务与长期利率之间的关系：工作文件202405

重新审视债务与长期利率的关系 Andre R. Neveu 联邦存款保险公司aneveu @ fdi. gov Jeffrey Schafer国会预算办公室jeffrey. schafer @ cbo. gov 工作文件 2024 - 05 2024 年 12 月 为了增强美国国会预算办公室工作的透明度并鼓励外部对该工作的审查，CBO的工作论文系列包括提供官方CBO分析的技术描述的论文，以及代表CBO分析师独立研究的论文。该系列论文可在以下网址获取：http: / / go. usa. gov / xUzd7. 本论文中的信息初步得出，旨在 circulation 以激发讨论和批判性评论，作为为国会分析工作的开发性研究。 本研究得益于罗伯特·阿诺德、理查德·德凯瑟（曾就职于CBO）、马克·多姆斯、迈克尔·法克内恩、丹尼尔·弗里德、埃德·加伯、约翰·基廷（曾就职于CBO）、杰弗里·克莱因、迈克尔·麦格拉内、约翰·塞利斯基（曾就职于CBO）和杰弗里·韦尔林（曾就职于CBO）的会面和评论。Grace Berry（曾就职于CBO）和Zachary McDonough的研究协助使得本研究成为可能。本研究主要在AndreNeveu 在詹姆斯·麦迪逊大学任职以及作为CBO访问学者期间进行。研究内容和分析均为作者个人观点，并不代表FDIC或其成员的任何官方立场。 Abstract 在制定对10年期国债利率长期预测时，预算办公室估计，预期债务占国内生产总值比率提高1个百分点会导致平均长期利率上升2个基点（bps）。该机构将这种估计的关系称为利率敏感性于债务（DSIR）。在此基础上，我们扩展了之前CBO工作论文中使用的样本，以实证估计DSIR，并探讨其随时间稳定性。将样本扩展至2023年，我们的回归方程中债务系数的估计值为2.0个基点；使用递归回归分析表明，该系数估计值在过去的历史时期内相对稳定。在关系可能存在两个断点的子样本区间（即，该子样本期间的货币政策框架与CBO长期预测中的类似）中估计回归方程，得出的结果几乎相同。 关键词 ： 预测 ， 政府债务 ， 利率 JEL 分类 ：E43, E60, E62, H60 Contents Introduction..................................................................................................................................... 1审查关于DSIR的相关文献.......................................................................................................... 3CBO何时和何地使用DSIR？...................................................................................................... 7CBO的基本经济预测................................................................................................................ 8CBO的财政政策分析................................................................................................................ 9CBO的利率预测对DSIR参数变化的敏感性............................................................................ 9为什么CBO要通过经验方法估计DSIR参数？........................................................................ 11DSIR参数的经验估计.............................................................................................................. 12经验设定..................................................................................................................................... 12数据来源..................................................................................................................................... 14基线结果..................................................................................................................................... 19递归估计..................................................................................................................................... 20检验经验关系中的断裂点.......................................................................................................... 21结论............................................................................................................................................ 22参考文献引用............................................................................................................................. 24附录A：使用赤字作为解释变量.............................................................................................. 26附录B：使用联邦储备和外国持有的美国国债证券的预测.................................................................. 28 Introduction 在国会预算办公室最近的长期预算预测中，公众持有的联邦债务迅速增加。这些预测中的债务与国内生产总值（GDP）的比例从2024年底的约99%上升到2034年底的116%，再到2054年底的166%（国会预算办公室 2024a）。 agency在预算预测中的一个关键参数是利率对公众持有的联邦债务变化的敏感性。CBO的经济预测支撑其预算预测。在该机构的预测中，债务占GDP比率的迅速上升不仅由现行法律下的预期基本赤字推动，还受到利息支出增加的影响。机构预计净利息支出占GDP的比例将从2024年末的约3.1%上升至2034年末的3.9%，并在2054年末升至6.3%。这一增长主要归因于机构所预测的国债收益率路径。 财政部的经济预测受到预算预测的影响。长期平均利率预计会高于过去几十年的水平，部分原因是债务占GDP比例的上升。因此，由于债务增加导致中期和长期利率预期上升的效果被放大，这一影响在机构对净利息成本更高预期中扮演了关键角色。 该机构关于平均长期利率部分由债务占GDP比率决定的预期基于一个理论模型的推论。在基于整个经济的生产函数的标准新古典增长模型中，政府债务“挤出了”生产性实物资本，导致长期利率上升。在这个模型中，政府债务的增加（大致来说，即预算赤字）与利率的上升相关。 债务与GDP比率变化对利率敏感性（DSIR）是指因债务与GDP比率变动1个百分点而导致的平均长期利率变化幅度。1财政部对债务服务利息比率（DSIR）的估计在机构的基本经济预测中扮演着重要角色，而确定该估计值所采用的分析方法主要基于Gamber和Seliski（2019）之前的研究所得出的结果。当前机构的估计表明，债务占GDP比例每增加1个百分点，长期平均利率将提高2.0个基点（bps）。直到最近，财政部使用的DSIR估计值为2.5个基点。 DSIR 在估算时颇具挑战性，主要原因在于需要控制众多影响利率估计期利率的其他因素。其中一个因素是商业 经济周期波动，同时影响利率和债务。例如，在经济衰退期间，扩张性的财政政策可能增加债务，而货币政策宽松则可能降低利率，导致债务与利率呈现负相关关系。即使在控制其他因素不变的情况下，长期来看债务对利率的直接正向影响也可能导致这种负相关关系的出现。 另一个难以估计DSIR（直接证券持有）的原因是货币政策框架已经发生变化。自2008年以来，美联储大幅增加了其持有的证券规模及其对国债市场的影响力。截至2023年第四季度，美联储持有的证券总额约为7.2万亿美元（占GDP的25.8%），其中约4.8万亿美元为国债（占GDP的17.1%）。这些持有量较2007年第四季度的约0.8万亿美元（占GDP的5.1%，几乎全部为国债）有了显著增加。在2022年，面对显著上升的通胀率，美联储开始上调联邦基金利率的目标范围，并逐步缩减资产负债表规模。这些政策变化与疫情期间的货币刺激形成了鲜明对比，国会预算办公室（CBO）预计美联储将继续通过2025年初逐步减少资产负债表规模。2此外，截至2022年，外国持有的美国国债资产已上升至超过7.5万亿美元，尽管这一变化代表了整体国债市场中份额的近期下降。 在这里，我们从两个方面扩展了Gamber和Seliski（2019）中的实证分析。首先，我们在该论文的估计样本中增加了九个新的半年度观测值，从而扩大了样本规模（sample size）。n我们在使用递归回归分析和正式检验潜在结构性断裂的方法来测试DSIR估算值的稳定性时， empirical analysis的结果支持机构当前对DSIR的估计。基准估算值的DSIR——通过控制理论预测对长期利率有重要影响的各种因素的影响而获得的回归方程得出——表明债务占GDP比率提高1个百分点会使长期利率增加2.0个基点。 我们的实证分析表明，使用基准模型估计得到的参数在不同时间段内是稳定的。此外，递归回归分析显示，在过去十年中，不同终点的子样本参数估计值具有稳健性。 2联邦储备系统的资产负债表正常化不太可能沿着与2008年以前水平趋同的趋势增长路径进行，而是更可能类似于新冠疫情前联邦储备持有国债占整体国债总额或GDP百分比的水平。前联邦储备委员会主席本·伯南克在2017年指出，联邦储备的理想资产负债表规模可能在2027年约为4.5万亿美元（ trillion）。https: / / tinyurl. com / ysw9e26e). 根据美国国会预算办公室（2024a）的近期预测，资产负债表将在2024年底之前每月减少约800亿美元（2025年初则减少较少）。然而，在这些预测中，资产负债表规模与GDP的比例从未恢复到疫情