建筑行业2025年度投资策略：迈向缩表时代，迎接估值回升

证券研究报告|2024年12月31日 核心观点行业研究·行业投资策略 地产基建投资下行，制造业投资相对有韧性。房地产投资持续下行，由于销售低迷，地产新开工大幅下滑，导致房屋施工面积持续下行，预计2025年新增投资仍然偏弱，房建工程投资额同比-7.7%。受制于地方债务风险管控、专项债缺项目等问题，基建投资持续走弱，新开工投资额大幅下滑，在建项目显著减少，预测2025年狭义基建投资-3.3%。制造业投资相对更具韧性，工业库存周期正由被动去库存正在逐步转向主动补库存，随着下游需求复苏，工业扩产需求将推动制造业投资增长。 建筑企业新订单减少，三张报表承压。建筑行业下游需求下滑，建筑企业新签订单减少，产值增长放缓，龙头央企依靠较低的融资成本抢占市场份额，民营企业收入业绩持续下滑。由于工程回款情况恶化，营业收入在资产负债表中以各种形式存在的应收款项资产持续累积，导致建筑企业“被动扩表”在下游客户回款付款不佳和政策要求清理民营企业账款的共同作用下，当前国资总承包商在收款和付款两端均面临较大压力，现金流出压力显著增加。 迈向缩表时代，迎接估值回升。从市净率角度出发，建筑企业长期破净的原因在于长期资产占比提升、资产质量下降，随着一系列化债政策落地实施，建筑企业相关应收款将有望得到清偿，对应资产质量回升、PB估值修复。从市盈率角度出发，建筑企业长期低估值的原因在于净利润与自由现金流变动方向背离，而随着建筑企业营业收入现金含量提升，资本开支减少，净利润和企业自有现金流变动方向将走向收敛，推动建筑板块PE估值回升。 国家重大工程推进，细分领域孕育投资机会。当前国内有效需求不足，居民和企业加杠杆意愿低迷，呼唤政府部门加大投资创造增量需求。而地方财政风险尚未化解，专项债等地方加杠杆工具面临“缺项目”的窘境，预计中央财政将成为新一轮增量投资的主导力量。2025年将实施更积极的财政政策，预算内资金、国债、特别国债等中央财政资金将重点发力铁路、水电、核电、港口等具有重大战略意义的基础设施建设。 投资建议：重点推荐资产质量提升、现金流改善、牵头重大工程建设的低估值建筑央企中国铁建、中国交建、中国中铁、中国建筑、中国中冶，推荐有望参与核电、水电等重大工程建设的中岩大地，推荐经营稳健、受益于板块估值提升的鸿路钢构、亚翔集成、中材国际、中国化学、中国海诚、太极实业。 风险提示：宏观经济下行的风险、财政发力不及预期的风险、重大工程项目审批落地不及预期的风险、建筑企业战略转向慢于预期的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 建筑装饰 优于大市·维持 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业专题报告-从运河建设观察中央财政发力基建的路径》——2024-12-09 《化债政策点评-建筑行业率先受益化债，中央财政撬动增量需求可期》——2024-11-11 《建筑行业周观点-积极因素逐步累计，景气度边际好转》——2024-08-26 《建筑行业8月投资策略-行业新订单低迷，央企龙头优势增强》 ——2024-08-15 《建筑行业周观点-行业基本面预计全年偏弱，建议关注央企龙头》——2024-08-12 建筑行业2025年度投资策略 迈向缩表时代，迎接估值回升 优于大市 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 601186.SH 中国铁建 优于大市 9.35 1,186 1.75 1.62 5.34 5.77 601800.SH 中国交建 优于大市 10.73 1,498 1.40 1.51 7.65 7.10 601390.SH 中国中铁 优于大市 6.52 1,493 1.36 1.31 4.78 4.97 601668.SH 中国建筑 优于大市 6.08 2,530 1.35 1.45 4.51 4.18 601618.SH 中国中冶 优于大市 3.37 645 0.43 0.46 7.91 7.29 003001.SZ 中岩大地 优于大市 47.00 60 0.56 1.16 83.89 40.52 002541.SZ 鸿路钢构 优于大市 17.78 123 1.28 1.35 13.94 13.14 603929.SH 亚翔集成 优于大市 28.42 61 2.69 2.66 10.56 10.68 600970.SH 中材国际 优于大市 9.64 255 0.97 0.99 9.94 9.69 601117.SH中国化学 优于大市 8.45 516 0.91 0.97 9.28 8.72 002116.SZ中国海诚 优于大市 10.29 48 0.72 0.77 14.23 13.32 600667.SH太极实业 优于大市 7.35 155 0.43 0.52 17.22 14.10 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告 内容目录 地产基建投资下行，制造业投资相对有韧性7 地产：施工面积减少，新增投资下行7 基建：地方投融资受限，重大工程贡献增量9 制造业：需求相对有韧性，周期筑底复苏可期11 建筑企业新订单减少，三张报表承压13 订单和收入下滑，净利率持续下探13 被动扩表延续，资产结构恶化14 收付款两端承压，预计全年经营性现金净流出16 迈向缩表时代，迎接估值回升18 PB持续下降的原因：资产变“重”，资产质量下降18 PE持续下降的原因：净利润与自由现金流长期不匹配20 PB估值修复：化债推动资产质量优化21 PE估值修复：迈向缩表时代，利润和自由现金流匹配度长期提升22 国家重大工程推进，细分领域孕育投资机会24 铁路工程：新疆货运需求快速增长，五线入藏格局加速构建25 水电工程：雅鲁藏布江下游水电开发工程正式落地27 核电工程：恢复核准，建设提速30 港口工程：沿海港口建设重启31 投资建议33 迎接建筑板块估值提升33 把握国家重大工程投资机遇33 风险提示34 图表目录 图1：中国房地产开发投资完成额及增速（单位：亿元，%）7 图2：中国房地产开发建筑投资完成额及增速（单位：亿元，%）7 图3：中国房屋施工面积及增速（单位：万平方米，%）7 图4：中国房地产开发资金来源及同比（单位：亿元，%）7 图5：中国房屋新开工面积及增速（单位：万平方米，%）8 图6：中国房屋竣工面积及增速（单位：万平方米，%）8 图7：历年总库存（单位：万平方米）8 图8：年末房屋施工面积及增速（单位：亿平方米，%）8 图9：房地产资金来源与销售增速高度相关（单位：%）9 图10：房建工程投资额及增速（单位：亿元，%）9 图11：广义及狭义基建投资增速（单位：%）9 图12：基建细分领域投资增速变化（单位：%）9 图13：2024年新增专项债发行节奏慢于往年（单位：亿元）10 图14：2024年重点工程计划投资额明显下降（单位：亿元）10 图15：国债净融资在高基数下保持快速增长（单位：亿元，%）10 图16：水利、铁路投资快速增长（单位：%）10 图17：近三年单月开工项目总投资额（单位：亿元）11 图18：制造业主要细分行业投资增速（单位：%）11 图19：实物工作量增速和基建增速相关性高（单位：%）11 图20：以开工投资额推算未来两年实物工作量将显著下降（单位：亿元，%）11 图21：制造业投资及工业增加值增速（单位：%）12 图22：制造业投资及工业企业利润增速（单位：%）12 图23：工业企业产成品存货和PPI同比（单位：%）12 图24：工业企业利润增速和利润率变化（单位：%）12 图25：建筑业新签合同额及增速（单位：万亿元，%）13 图26：建筑业总产值及增速（单位：万亿元，%）13 图27：八大建筑央企新签合同额及市占率（单位：亿元，%）13 图28：八大建筑央企前三季度新签订单及增速（单位：亿元，%）13 图29：上市建筑公司按性质分营收市场份额（单位：%）14 图30：上市建筑公司按性质分归母净利及增速（单位：亿元，%）14 图31：建筑板块毛利率和净利率变化（单位：%）14 图32：建筑板块各项费用率变化（单位：%）14 图33：建筑板块总资产变化（单位：亿元）15 图34：建筑板块总负债及资产负债率变化（单位：亿元，%）15 图35：建筑板块货币资金及在总资产中占比（单位：亿元，%）15 图36：建筑板块带息负债及在总负债中占比（单位：亿元，%）15 图37：建筑板块应收账款与合同资产规模变化（单位：亿元）16 图38：建筑板块三季度应收账款与合同资产周转率（单位：次）16 图39：建筑板块长期应收款和其他非流动资产规模（单位：亿元）16 图40：建筑板块前三季度长期应收款和其他非流动资产规模净增加（单位：亿元）16 图41：建筑板块前三季度经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）17 图42：建筑板块全年经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）17 图43：建筑板块前三季度收付现比情况（单位：%）17 图44：建筑板块全年收付现比情况（单位：%）17 图45：建筑板块中前四大建筑央企总市值占比超四成（单位：亿元，%）18 图46：建筑板块市盈率估值水平波动与龙头建筑央企中国建筑、中国中铁高度相关18 图47：建筑板块中前四大建筑央企营业收入及占比（单位：亿元，%）18 图48：以新签合同金额衡量的八大建筑央企市占率变化（单位：亿元，%）18 图49：建筑CR4近十年非流动资产快速增加（单位：亿元）19 图50：建筑CR4非流动资产占比持续上升（单位：%）19 图51：建筑CR4非流动资产增速显著高于收入增速（单位：%）19 图52：建筑CR4总资产周转率持续下降（单位：次）19 图53：建筑CR4应收账款出表规模（单位：亿元）20 图54：建筑CR4应收款项融资规模变化（单位：亿元）20 图55：建筑CR4归母净利润变化（单位：亿元）20 图56：建筑CR4自由现金流量变化（单位：亿元）20 图57：前四大建筑央企构建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金（单位：亿元）21 图58：前四大建筑央企各类经营性资本净增加（单位：亿元）21 图59：PPP项目累计投资额（单位：万亿元）21 图60：存量PPP项目回报机制结构（单位：%）21 图61：特殊新增专项债发行情况（单位：亿元）22 图62：重点化债省份特殊新增专项债发行规模（单位：亿元）22 图63：建筑板块历年前三季度总资产净增加（单位：亿元）22 图64：建筑板块非货币资产净增加移动平均（单位：亿元，%）22 图65：建筑板块资本开支及同比增速（单位：亿元，%）23 图66：建筑板块前三季度长期应收款及其他非流动资产净增加金额（单位：亿元）23 图67：近年来国债净新增规模（单位：亿元）24 图68：长期建设国债发行规模及投资增速（单位：亿元，%）24 图69：农民工行业分布占比（单位：%）25 图70：建筑业从业人员平均工资与全国平均对比（单位：元）25 图71：铁路每年新增运营里程及增速（单位：公里，%）25 图72：铁路投资额及增速（单位：亿元，%）25 图73：新疆固定资产投资额及增速（单位：亿元，%）26 图74：西藏固定自查投资额及增速（单位：亿元，%）26 图75：新疆煤炭产量及发运量情况（单位：万吨，%）26 图76：新疆铁路里程及单位里程货运量（单位：公里，万吨/公里）26 图77：“五线入藏”铁路网规划27 图78：雅鲁藏布江中下游流域示意28 图79：西藏自治区矿产资源开发基地分布图29 图80：核电是电力系统的基荷能源30 图81：各发电设备平均利用小时数（单位：小时）30 图82：核电机组核准进度提速（单位：座）31 图83：核电基本建设投资