白糖年报：路漫漫其修远兮 必将上下而求索

白糖年报 路漫漫其修远兮必将上下而求索 第一部分前言概要 国内外行情展望： 研究员：黄莹期货从业证号：F03111919期货投资咨询证号：Z0018607 从国际糖市来看，全球供需受各主产国糖量增产与糖料扩张预期下、长期来看格局向供需宽松预期转变。短周期来看，虽然印度糖出口尚不明确，泰国糖集中出口或将在Q2，北半球在25年Q1偏低的糖出口量造成的国际贸易流趋紧或将在巴西高出口的预期下有所缓解。2025年Q2，北半球压榨基本进入尾声、迎来集中供应阶段，24/25榨季泰国糖产恢复性增长或提振出口量，印度可能继续维持低出口量。与此同时，巴西迎来新榨季生产，2025年全年国际贸易流预计从偏紧走向平衡甚至是过剩的格局。展望25/26榨季，全球食糖供应充足、供需宽松格局显现，关注各主产国天气情况。综上，2025年原糖价格或随着供应压力预期的不断增加而呈现震荡下行走势，下方空间参考巴西乙醇价格，整体运行区间或在16-22美分/磅。 从国内糖市来看，2025年上半年配额外进口糖或受成本较高影响维持偏低进口量，而糖浆及预拌粉部分受泰国糖浆及预拌粉进口政策的影响、预计进口量或将同比减少，由此，上半年国产糖销售受其他糖源冲击较小。不过考虑到糖价上方空间或受糖厂套保限制，预计上方空间有限。下半年国内需要进口糖弥补供需缺口，郑糖或随着原糖下行，叠加25/26榨季国内糖料面积或将进一步增加，预计下半年郑糖或呈现下行走势，预计运行区间在5200-6200元/吨。不过还需关注糖浆及预拌粉管控政策风险，若政策趋紧，那么或对郑糖有所支撑。 策略推荐： 1.单边：逢高沽空思路为主； 2.套利：月差以正套为主。 风险点：天气扰动，各国产业政策，宏观政策等。 目录 国内外行情回顾.........................................................................................................................................5国际糖市主要矛盾——巴西榨季末期糖产超预期修正25年Q1贸易流紧张程度..............6（一）主要驱动：巴西糖弥补供需缺口............................................................................................81.24/25榨季压榨接近尾声，产量预估相对稳定.....................................................................82.糖醇价差支撑制糖比维持高位..............................................................................................103.巴西糖出口维持高位，库存处于偏低水平..........................................................................104.主产区降雨有所恢复，关注25/26榨季糖产情况..............................................................12（二）相对明牌：泰国糖增产预期较为明确..................................................................................12（三）变量：不确定的印度制糖&出口政策...................................................................................151.24/25榨季恢复性增产，食糖有望出口...............................................................................152.E20计划影响印度糖最终产量..............................................................................................17国产糖的路在何方——价格如何锚定...............................................................................................18（一）国产糖增产周期，供需缺口如何补足是关键......................................................................18（二）国产糖丰产，谨防增产幅度不及预期..................................................................................19（三）进口糖结构如何改变..............................................................................................................221.配额外进口预计仍集中在下半年..........................................................................................222.糖浆及预拌粉进口激增，关注政策变化..............................................................................23 四、行情展望及策略推荐..............................................................................................................................24 策略推荐.....................................................................................................................................................24 第二部分基本面情况 一、国内外行情回顾 2024年国内外糖市盘面走势大致可分为四个阶段来看，具体如下： 第一阶段（1-3月）：国内外糖市价格宽幅震荡，郑糖走势强于原糖。一季度原糖走势主要是受到巴西降雨影响，市场对新榨季糖产预估有所变化，市场情绪主导盘面。郑糖则是搜到国产糖产销数据偏好、库存处于历史偏低水平提振糖价。虽然市场情绪冷却后糖价下行，不过在政策利好的预期下，大宗商品市场情绪转好带动郑糖向上修复。 第二阶段（4月-8月）：原白糖价格在阶段性破位下行后再度走弱。国际方面，原糖波动主要受到天气变化、巴西压榨进度的影响，盘面先抑后扬再抑。反观国内，虽然国产糖现货价格较为坚挺，但是受到外盘下挫影响、国内进口利润再度打开，进口增量及成本下降的预期下、郑糖价格走弱。 第三阶段（9月-10月）：国内外糖价快速拉升后维持震荡走势。国际方面，本榨季巴西受干旱影响火灾频发，压榨进度受阻带动盘面大幅上行，而后在减产预期的不断修正下原糖价格有所企稳、维持震荡。国内方面，受原糖大幅拉升的提振、郑糖价格有所上行，而后考虑到国产糖进入新榨季压榨期、产量预期增产，叠加进口放量以及消费疲软的影响，盘面价格上行受阻、维持震荡走势。 第四阶段（11月-12月）：国内外糖价走势分化。11月10日市场传闻糖浆进口卫生管理问题，引发市场对于糖浆进口管控的担忧情绪、郑糖增仓上行，而后在“糖浆进口”管控事件传闻的不断发酵与消化后，市场关注焦点开始回归基本面。 二、国际糖市主要矛盾——巴西榨季末期糖产超预期修正25年Q1贸易流紧张程度 全球供需受各主产国糖量增产与糖料扩张预期下、长期来看格局向供需宽松预期转变。虽然北半球新榨季预期增产，但是巴西新榨季糖产仍是决定全球供需格局变化的主要影响因素，考虑到主产区雨季降雨有转好迹象，预计新榨季巴西糖产或将维持高位。 各机构对于24/25榨季食糖供需格局预判有所不同，不过大部分机构预估供应过剩。国际糖业组织ISO于11月20日发布报告中显示，预计24/25榨季全球食糖总产量为1.7907亿吨，较上期预测略有下降，较2023/24榨季创纪录的1.8137亿吨低1.3%。2024/25榨季全球食糖供应短缺预估从之前的358万吨下调至251万吨。StoneX预计2024/25年度全球食糖过剩214万吨，此前认为过剩121万吨。嘉利高也在向上修正过剩预估数据，嘉利高于4月预计23/24榨季全球食糖市场将供应过剩470万吨。6月将2024/25全球食糖市场将供应过剩提高至550万吨（2024/25榨季全球食糖产量为1.865亿吨，较之前预估值下调90万吨，但仍为有史以来的第二高位，因全球头号产糖国巴西产量创纪录，以及欧盟和泰国产糖量反弹；食糖消费量将超过1.80亿吨，较之前预估值下修100万吨）。综上，我们预计长周期国际糖市供需格局转变仍需等待巴西25/26榨季实际糖产，而波动节奏或将主要跟随巴西糖产预期的不断修正而有所变化。 短周期来看，此前巴西糖产调减背景下对于2025年Q1国际食糖贸易流偏紧格局的预期或将受到巴西在24/25榨季压榨末期产量的调增而有所缓解和修复。巴西中南部24/25榨季糖产预期3950万吨左右，而11月下半月巴西中 南部压榨数据较好或带动糖产总量上修，预计巴西中南部糖产或将达到4000万吨左右。而巴西产量预期的抬升也将刺激糖出口量有所增加，叠加雷亚尔贬值刺激出口，巴西或将维持高出口量。整体来看，虽然印度糖出口尚不明确，泰国糖集中出口或将在Q2，北半球在25年Q1偏低的糖出口量造成的国际贸易流趋紧或将在巴西高出口的预期下有所缓解。 2025年Q2，北半球压榨基本进入尾声、迎来集中供应阶段，24/25榨季泰国糖产恢复性增长或提振出口量，印度可能继续维持低出口量。与此同时，巴西迎来新榨季生产，2025年全年国际贸易流预计从偏紧走向平衡甚至是过剩的格局。展望25/26榨季，全球食糖供应充足、供需宽松格局显现，关注各主产国天气情况。 综上，2025年原糖价格或随着供应压力预期的不断增加而呈现震荡下行走势，下方空间参考巴西乙醇价格，整体运行区间或在16-22美分/磅。 数据来源：银河期货，新闻整理 数据来源：银河期货，ISO 数据来源：银河期货，UNICA,ISMA,OSCB 数据来源：银河期货，UNICA,ISMA,OSCB （一）主要驱动：巴西糖弥补供需缺口 1.24/25榨季压榨接近尾声，产量预估相对稳定 巴西24/25榨季压榨已进入尾声，天气风险导致的产量预期变化即将尘埃落定。巴西自24/25榨季开榨起、压榨进度受天气风险的影响而忽快忽慢，而市场的担忧情绪导致原糖盘面交易逻辑频繁转换、原糖价格走出过山车式波动。制糖比方面，此前市场预期24/25榨季巴西中南部制糖比或将提高至52%左右，然而在二季度制糖比不增反降、5月下半月制糖比低于去年同期，至此原糖价格开始走高。四季度随着巴西压榨进入尾声、产量预期逐渐确定，盘面开始向下修正。考虑到收榨糖厂数量的增加，利空驱动逐渐减弱，盘面短期下行空间和力度有所减弱。 2024/25榨季截至11月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为60294万吨，较去年同期的61996.8万吨减少1702.8万吨，同比降幅达2.75%；甘蔗ATR为141.72kg/吨，