公司深度报告：大浪识英雄，组件龙头稳健跨越周期

——公司深度报告 投资要点： ➢公司概况：1）稳健经营，全球一线组件厂商跨越多轮周期。公司于2007年成立，多年位列全球一线组件供应商行列。公司通过稳健经营，已成功穿越四轮行业周期，当前公司减速入弯，有望再次稳健穿越。2）财务分析：行业低点业绩稳定，多元业务贡献盈利。2024Q1-Q3公司实现营收631.47亿元，同比-22.16%，实现归母净利-8.47亿元。2024 H1公司/光伏系统/智慧能源营收占比为69.95%/25.24%/3.56%，毛利率为11.13%/18.43%/23.22%。 ➢行业：1）供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清。需求侧长期增长不改，短期增速放缓。供应侧大幅扩产造成产业链价格低于成本，政策及行业自律有望加速供需矛盾修复。2）产业链：组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜。当前各环节产能扩张充分满足市场需求，组件环节格局稳固，渠道、品牌、全球化运营等强壁垒有望占据优势。 ➢组件业务：精耕二十余年铸就护城河。1）销售运营端：公司渠道运营长期布局，形成全球架构，品牌价值显著，供应链上构建长期供应链链主地位。2）产销：公司连续12年出货量排名全球前三，2024Q1-Q3公司组件出货量为50.50GW，预计全年出货70-75GW。一体化产能位居行业前列，适度布局精准出海。预计2024年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到55GW/105GW/120GW，印尼及美国基地预计年底投产。 ➢多元业务：协同发展贡献业绩。1）支架：技术+品牌渠道+智能平台，业务迎来上升期。2018年公司海外收购支架业务，形成国际产业布局及技术双重优势。2023年公司跟踪支架出货达到全球排名第6位、国内第2位，约占全球出货比重6%。2）分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发。子公司天合富家成立于2016年，全球排名前二，国内户用市场市占率约20%。运维业务贡献新的增量，截至9月底公司分布式电站运维规模15.2GW。3）储能：光储协同，迈向高速发展期。公司储能业务于2015年开始布局，在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。2024Q1-Q3储能出货2.55GWh，全年有望出货5GWh。 1.春光不远，静待回暖——光伏行业研究框架专题报告 ➢投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-6.23/23.35/40.25亿元，EPS分别为-0.29/1.07/1.85元/股，当前2024-2026年股价对应PE分别为-67.49倍/18.01倍/10.45倍，对应PB分别为1.37倍/1.28倍/1.11倍。公司作为光伏组件，受益于品牌、渠道、国际化布局等优势壁垒。同时公司业务多元化厚积薄发，支架、储能等板块贡献业绩，预计在行业产能出清过程中龙头优势不断凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：光伏装机增速不及预期风险；全球政策风险；产业链价格波动风险。 正文目录 1.公司概况：27年稳健经营，多元化发展穿越周期........................6 1.1.组件龙头穿越周期，多元化业务协同发展...................................................61.1.1.历史：稳健经营，稳居全球一线组件厂商................................................61.1.2.业务：组件为核心，多元化业务体系协同发展.........................................61.1.3.稳健经营，行业龙头穿越周期..................................................................71.2.多元化业务贡献盈利，业绩韧性仍存..........................................................81.2.1.整体业绩：行业波动承压，业绩韧性仍存................................................81.2.2.细分业务：组件业务持续放量，多元业务供需盈利..................................9 2.行业：行业自律有望推进，组件龙头竞争壁垒凸显...................10 2.1.供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清...................................102.1.1.需求：长期向上趋势不改，短期高基数增速放缓...................................102.1.2.供应：行业大幅扩产造成排产低迷，行业自律有望推进..........................112.1.3.政策及行业自律助推，行业有望加速修复..............................................122.2.产业链:组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜.............................................132.2.1.主产业链普遍亏损，利润分配向终端倾斜..............................................132.2.2.渠道、品牌等强壁垒，组件环节格局稳固..............................................132.2.3.海外贸易政策挑战，全球化运营有望进一步提升壁垒............................14 3.组件：精耕二十余年铸就护城河................................................15 3.1.销售运营端：二十年品牌、渠道、供应链打造护城河...............................153.1.1.渠道：海外+国内长期布局，奠定销售、运营优势.................................153.1.2.品牌：长期居于全球前列，价值有望凸显..............................................153.1.3.供应链：产业集群培育+参股合作，长期构建供应链链主地位................163.2.产销：长期位居行业前列，一体化产能精准布局出海...............................173.2.1.行业地位：产能及销量长期处于行业前列..............................................173.2.2.一体化：适度布局降低风险....................................................................183.2.3.出海：海外布局领先，精准规避海外政策变动.......................................183.3.产品端：全场景布局+技术创新实现降本增效............................................193.3.1.产品线：全场景差异化布局....................................................................193.3.2.技术：研发投入保持增长，各技术路线全面覆盖...................................20 4.多元业务：协同发展，打造全球光储智慧能源解决方案领导者..21 4.1.支架：需求端放量下，支架业务预计量利齐升..........................................214.1.1.跟踪支架：国产品牌出海，国内渗透率有望提升...................................214.1.2.公司：技术+品牌渠道+智能平台，支架业务迎来上升期........................224.2.分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发...................................234.3.储能：光储协同，迈向高速发展期............................................................24 5.盈利预测及投资建议.................................................................26 5.1.盈利预测...................................................................................................265.2.投资建议...................................................................................................26 6.风险提示...................................................................................27 图表目录 图1公司发展历程.........................................................................................................................6图2公司业务结构.........................................................................................................................7图3历年光伏新增装机量、增速及天合光能净利润（GW、%、亿元）.......................................7图4天合光能历年营收情况（亿元，%）.....................................................................................8图5天合光能季度营收情况（亿元，%）.....................................................................................8图6天合光能历年归母净利情况（亿元，%）..............................................................................9图7天合光能季度归母净利情况（亿元，%）..............................................................................9图8天合光能可比公司销售毛利率（%）.....................................................................................9图9天合光能可比公司销售净利率（%）.....................................................................................9图10 2024H1公司各项业务营收占比（%）...............................................................