公司深度报告：异质结组件龙头，海外储能老兵

异质结龙头姿态初现，储能业务有望加速放量 公司是全球光伏组件与储能系统集成龙头企业，在硅料产能释放价格下降的大背景下，全球光伏和大储装机量有望加速释放。在光伏产业链端，利润分配有望向下游组件环节和具备溢价的异质结新技术环节进行倾斜，公司作为国内异质结电池组件技术最早的开拓者之一，有望实现量利齐升。在储能端，全球最大的美国储能市场有望加速放量，公司作为最早进军美国市场的储能企业之一，有望率先受益。我们预计公司2022-2024年营业收入为309.0/461.8/567.0亿元，归母净利润为9.7/21.3/25.9亿元。对应当前股价PE为35.6、16.3、13.4倍，对应当前股价PEG为0.26，低于同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 组件量利齐升，异质结技术有望加速渗透 随着硅料产能的释放，限制过往光伏装机瓶颈的最大限制因素有望打开，预计2023年全球和中国光伏装机量有望达266GW和122GW，同时此前承压的组件环节有望实现盈利能力改善。此外，随着HJT专用硅片薄片化和0BB等技术的运用，异质结电池技术量产进程有望提速，其渗透率有望从2022年的1.5%提升到2023年的4.3%。公司作为最早掌握相关核心技术和最早实现异质结量产的组件企业之一，有望凭借新技术实现弯道超车，享受超额盈利。 海外储能放量在即，公司潜心布局有望受益 中长期看美国市场因为电网改造和新能源装机占比提升，储能需求呈现刚性，短期看美国储能市场机制完善、商业模式成熟同时IRA政策法案中延长的ITC退税补贴将有效刺激当地储能装机需求，预计美国2022-2026年间的累计储能装机量将高达190GWh。公司的1500V高压储能系统是国内280Ah首家通过UL9540A检测标准的储能系统，先发优势明显。目前已和FlexGen、Jupiter等客户签订1GWh的储能系统订单，并与SUNPIN、WEG等客户意向在谈3GWh订单。 风险提示：异质结量产速度不及预期；公司产能投放不及预期；海外贸易政策变动影响；原材料价格上涨 财务摘要和估值指标 1、东方日升：异质结龙头，储能老兵 1.1、公司深耕新能源领域多年，聚焦“两新”战略 公司成立至今已逾20年，当前业务重心聚焦于“光伏+储能”两大新能源业务。 2002年宁海县日升电器有限公司正式成立，是国内最早的光伏应用企业之一，到2006年公司开始兴建其第一条太阳能电池产线。2010年，公司正式登陆创业板并改名为“东方日升新能源股份有限公司”。2017年，公司成功荣获新能源企业500强，确立“光伏+储能”两新战略。2018年，公司正式成立东方日升储能事业部，并在当年3月收购双一力（天津）新能源有限公司90%股份、7月成立双一力（宁波）电池有限公司开展储能相关业务。到2019年，公司正式确定将新一代异质结电池技术作为下一代电池技术的研发、量产重点，2020年4月份完成江苏金坛异质结电池中试线项目，2020年，公司异质结组件出货成功位列全球第一，并于当年11月收购聚光硅业100%股权，向上游产业链进行延伸。到2021年，基于其光伏业务重心的重新定位，公司出售了包括九九久科技、斯威克和宁海新电电力开发有限公司等在内的多个子公司，光伏业务的重心重新聚焦于电池组件制造，持续对异质结电池组件技术进行深耕。 公司从2002年至今已在新能源行业深耕21年，经历多年行业周期波动，依然维持其国内光伏与储能行业头部企业的位置。通过2021年的一系列资本运作，再次将自身主业聚焦于光伏制造与储能业务。到2022年，公司成为行业中最早实现210HJT电池量产的企业之一，同时其储能产品在包括中国、美国、欧洲、澳洲等地区均实现了大批量销售。 图1：公司发展历史悠久，当前业务聚焦“光伏+储能”两大业务 1.2、公司管理层从业经验丰富，实际控制人为林海峰董事长 公司实际控制人为林海峰董事长，截至2023年2月其持股比例为24.8%。公司于2023年1月20日公告的《东方日升新能源股份有限公司创业板向特定对象发行股票发行情况报告书》中披露公司实控人林海峰在本次定增当中预计获配1985万股后，其累计持股量达到了2.83亿股。本轮定增中实控人的大额认购，彰显了实控人董事长对于公司长期发展的信心。同时，公司2021年员工持股计划还持有2.04%的股份，在2021年公司对管理层与核心技术、业务员工均进行了股权激励，实现公司业务发展与核心员工利益相统一。 图2：公司实际控制人为林海峰持股24.8%（截至2023年2月，子公司为部分） 公司管理层新能源行业从业经历丰富，涵盖技术、销售等多个业务板块。公司核心管理层均有多年光伏与新能源行业从业经验，管理层对行业发展趋势的深刻理解和对前瞻技术的正确判断是公司能够在多轮光伏行业周期波动中跨过艰难险阻并不断发展壮大的重要原因。 表1：公司管理层从业经验资深，管理经验丰富 1.3、财务分析：收入稳定增长，盈利有望持续反转 公司收入增长稳定，净利润受原材料价格影响近年来有所承压。2017-2021年间公司营业收入增长稳定，由114.5亿元增长到188.3亿元，年化复合增长率为13.2%，其中受行业“531”政策影响，公司2018年营业收入同比有所下滑。到2022年，在全球低碳转型和能源危机的大背景下，公司营业收入增长迅速，前三季度营业收入高达210.2亿元，同比增长61.9%。 归母净利润方面，在2017-2021年间受行业供需关系大幅变化的影响，公司净利润同样呈现出较大幅度的波动。在2020年，因为上游原材料多晶硅价格的大幅上涨，公司光伏组件业务承压严重，同时公司业务开展受新冠疫情影响回款有所减慢，在当年总共计提了3.18亿元的信用减值损失，公司2020年归母净利润同比2019年大幅出现了大幅下滑。到2021年，因为硅料价格和物流成本的持续上涨，公司成本压力不断增长，直接导致了公司在2021年全年亏损0.4亿元。不过随着公司业务向光伏电池组件业务的聚焦和多晶硅业务的利润释放，公司预计2022年实现归母净利润8.8-10.5亿元，同比大幅扭亏。 图3：公司2022前三季度营业收入为210.2亿元，同比增长61.9% 图4：公司预计2022年归母净利润为8.8-10.5亿元，实现扭亏（2022E为平均值） 近来年盈利能力相对承压，内部费用管控初见成效。公司毛利率受行业供需关系、原材料价格、物流成本等影响较大，2020-2021年间公司毛利率分别为13.7%与6.6%，相较2019年前下滑较为严重。两年毛利率的大幅下滑使得公司整体净利率也相对承压，2020年公司净利率为1.5%，到2021年进一步下降到-0.1%。2022年前三季度，随着公司多晶硅业务的并表、组件价格向下游终端客户的顺利传导与人民币汇率的贬值，公司毛利率和净利率均实现了触底回升。前三季度毛利率为11.6%，净利率为3.6%。 在费用管控方面，受益于2022年整体收入规模的扩大，公司期间费用率实现了良好的控制。到2022年前三季度，公司期间费用降低为7.7%，其中销售费用率、管理费用率分别为0.9%、3%，受人民币贬值的影响，公司财务费用率也有所下降，到2022年前三季度已经降低至0.3%。 图5：公司2022年前三季度毛利率为11.6%，净利率为3.6% 图6：公司2022年前三季度期间费用率为7.7% 业务结构有所变化，截至2022年上半年太阳能电池组件是公司收入占比最大的业务。因为公司对业务发展重心的调整，公司于2021年正式出售江苏斯威克，在其主营业务中剥离光伏胶膜业务，同时公司于2020年收购的聚光硅业并表后在2022年为公司带来经营上的加持。 2017-2021年公司光伏组件业务收入占比保持在70%左右，到2022年上半年因为全行业量价齐升的影响，公司组件业务收入占比提升到了78.1%，组件业务毛利率也在2021年触底后实现反弹，由2021年的1.1%上涨至2022年上半年的6.8%。同时随着硅料业务逐步贡献收入，多晶硅业务占公司2022年上半年收入比重达到了7.7%，该业务毛利率高达59.8%。 图7：公司2022H1电池组件业务收入占比为78.1% 图8：公司2022H1电池组件业务毛利率为6.8% 净经营性现金持续为正，加码投资扩张，抢占行业先机。通过光伏电站收入等业务持续贡献的现金流，公司经营性现金流在2017到2022年前三季度之间健康稳定，持续为正。同时在投资端，公司持续进行电池与组件产能扩张，保持投资性现金流的持续支出，跟上行业发展节奏。同时，公司对异质结电池新电池技术持续进行大规模量产方面的探索。 图9：2017至2022前三季度公司经营性净现金流持续为正 2、组件：量利齐升可期，异质结存在超额盈利 2.1、硅料产能加速释放，光伏装机有望持续增加 硅料产能加速释放，产业链价格见高回落。随着2022Q4以来产业链上游多晶硅原料产能的加速释放和11月末以来海内外需求进入相对真空期，产业链中包括多晶硅、硅片、电池片和组件的价格均出现了大幅调整。到2023年1月18日的价格低点，以210尺寸为例，多晶硅、硅片、电池片和组件的价格相较其高点分别回落50.5%、42.3%、36.6%与10.6%，持续两年上涨的产业链各个环节价格均出现了较大幅度的回落。过去两年供给决定需求的局面有望得到改变，决定光伏装机量的原材料产能瓶颈被彻底打开。 硅料产能持续释放的大背景下，全产业链价格有望进一步下降从而刺激终端需求。根据巅峰能源公众号统计，2023年全年释放的硅料产出有望达180万吨，到2023Q4末，硅料价格有望下滑到6.5万元/吨，按照单瓦硅耗2.8g/W计算，能够支撑的组件产量高达642GW。原材料产能的持续释放和价格下跌有望对终端需求形成显著刺激，光伏行业有望重回降价刺激需求的主旋律。 图10：2022年末以来硅料、硅片价格出现较大幅度的回调 图11：硅料产能持续释放的大背景下硅料价格有望进一步走低 图12：2011-2020年间光伏度电成本下降85% 2023年全球光伏装机量有望达266GW，同比增长25%，中国光伏装机量有望达122GW，同比增长40%。根据Solarzoom和我们测算，在组件价格下降的大背景下全球光伏装机量有望持续增长，特别是近年来受组件价格高企影响，建设进度相对放缓的集中式光伏电站项目需求有望持续释放。预计2023年全球光伏新增装机量将达266GW，同比增长25%，到2030年全球光伏新增装机量将达1268GW。预计2023年中国新增光伏装机量将达122GW，同比增长40%，到2030年中国光伏新增装机量将达568GW。 图13：2023年全球光伏装机有望达266GW，同比增长达25% 图14：2023年中国光伏装机有望达122GW，同比增长40% 组件环节有望实现量利齐升。在硅料产能持续释放的大背景下，下游组件制造环节过去两年承压的局面有望有所缓解，该环节盈利有望有所修复。同时受益于全球光伏装机放量，组件环节有望实现量利齐升。 组件具备期货属性短期内有获取超额盈利的可能性存在。因为组件销售合同的签订和交付往往存在一定的时间空窗，因此组件具备一定的期货属性。在硅料、硅片、电池片等原材料价格下降的大背景下，组件企业生产成本有明显下降，待到高价合同订单交付时组件环节有望获取一定的超额收益。 图15：2022Q4以来光伏产业链利润分配中组件地位有所上升 2.2、异质结降本路径清晰，渗透率有望加速提升 异质结（HJT）电池是光伏“降本增效”第一性原理的直观体现。在光伏行业降本增效的大趋势下，新电池片技术是提升光电转化效率最重要的举措。相比PERC和TOPCon组件，HJT组件拥有更稳定的温度系数、更高的双面率和更好的功率保持率，这也是HJT组件在全球整体看获得了比PERC与TOPCon更好发电增益的重要原因，目前HJT技术产品更比PERC要高4.37%-6.54%，比TOPCon要高1.25%-3.33%。 图16：HJT相