芳烃产业链策略报告：做缩EB-PX的价差

国联期货芳烃产业链策略报告 2024年12月25日 做缩EB-PX的价差 国联期货研究所 策略驱动逻辑 研究所交易咨询业务资格编号证监许可[2011]1773号 （1）相对二甲苯（MX），当前美国纯苯（制乙苯）调油的成本在2022年以来高位水平。若明年美国继续向亚洲进口调油料，估值更低的MX及对二甲苯（PX），或较纯苯更易于反弹。 （2）从投产角度来看，2025年PX理论供需差或进一步扩大、基本面趋于改善，纯苯供需紧张程度或同比减轻。从近期供需变化来看，聚酯长丝显著去库，需求或有淡季不淡的迹象。若后期成品库存矛盾进一步激化，或产生聚酯链自下而上的利润修复。纯苯下游利润回落，出现负反馈。 分析师： 林菁从业资格证号：F03109650投资咨询号：Z0018461 （3）苯乙烯1-2月供应回归压力较大，存在大幅累库预期。苯乙烯估值仍给予远月装置利润，后期或收缩。甲苯歧化价差若回归，则利于利润向上游纯苯、PX分配。 联系人：丁家吉从业资格证号：F03117223 相关研究报告： 策略要素及执行 《芳烃产业链专题报告：下游行业库存周期的演绎与展望》 估值区间：900-1600元。 策略周期：至明年2月底前，属于中期跨品种套利头寸。 标的选择：空配建议按月展期苯乙烯的主力合约，多配建议选择PX505合约。 《芳烃与调油系列一——从调油逻辑看芳烃紧缺》 建议投资者于1400元附近建立做缩EB主力合约-PX 05合约的头寸，价差临近1600元（上边际）可加仓逢高做缩。根据当前预期，EB-PX价差走缩至1150元下方后可减仓，后续的离场时机，我们将根据基本面逻辑的演化进行调整。 《芳烃与调油系列二——风口上的乙苯调油》 《探索算力对芳烃下游材料的需求》 风险点 纯苯下游需求转强，苯乙烯累库不及预期，美国调油备货被证伪，聚酯需求走弱 《纯苯苯乙烯产业链2025年度展望：纯苯驱动看外需，苯乙烯平衡看内需》 目录 一、芳烃内部强弱分化与行情回顾：..........................................................-4-1.12024年PX持续弱于纯苯的原因......................................................-4-1.2芳烃品种间相对估值的走势..........................................................-5-二、做缩EB-PX价差的逻辑驱动：...........................................................-6-2.1若海外调油再兴，MX更易于反弹.....................................................-6-2.2供需强弱或回归....................................................................-7-2.3其他驱动价差走缩的路径............................................................-9-三、策略详情：...........................................................................-10-3.1策略周期及标的选择...............................................................-10-3.2策略估值区间.....................................................................-10-3.3策略操作建议.....................................................................-10- 图表目录 图1：韩国甲苯歧化价差（美元/吨）.............................................................-4-图2：美国甲苯歧化价差（美元/吨）.............................................................-4-图3：中国甲苯歧化利润（美元/吨）.............................................................-4-图4：美国炼厂芳烃产能＆运行家数（千桶/日,家）................................................-4-图5：亚洲（除中国外）MX开工率（%）...........................................................-5-图6：亚洲汽油重整利润（美元/吨）.............................................................-5-图7：EB主力合约-PX05合约价差（元/吨）......................................................-5-图8：EB-BZ纸货价差（元/吨）..................................................................-5-图9：EB/PX现货美金价格之比...................................................................-6-图10：BZN价差（美元/吨）.....................................................................-6-图11：MXN价差（美元/吨）.....................................................................-6-图12：PX-MX价差（美元/吨）...................................................................-6-图13：美国炼厂调油料库存（千桶）.............................................................-7-图14：美国BZ与MX的辛烷值成本之差（美分/加仑）..............................................-7-图15：美国MX月度进口量（万升）..............................................................-7-图16：美国纯苯月度进口量（万升）.............................................................-7-图17：聚酯长丝POY库存可用天数（日）.........................................................-8-图18：聚酯长丝POY毛利（元/吨）..............................................................-8-图19：聚酯短纤库存可用天数（日）.............................................................-8-图20：聚酯短纤毛利（元/吨）..................................................................-8-图21：聚酯瓶片库存可用天数（日）.............................................................-8-图22：聚酯瓶片毛利（元/吨）..................................................................-8-图23：PTA库存可用天数（日）..................................................................-9-图24：PTA现货加工费（元/吨）.................................................................-9-图25：纯苯下游（除苯乙烯外）加权毛利（元/吨）................................................-9-图26：纯苯五大下游加权产能利用率（%）........................................................-9- 一、芳烃内部强弱分化与行情回顾： 1.1 2024年PX持续弱于纯苯的原因 （1）国内化工需求分化，支撑纯苯价格。终端智能家电、智能汽车及户外装备等消费领域的景气度较高，纯苯下游加权开工率在二季度逆季节性走高。而聚酯需求在上半年表现平平，例如瓶片遭受投产冲击、开工率大幅下降，直到三季度才有好转。 （2）全球歧化利润在近五年高位运行，东北亚歧化负荷接近饱和，作为副产品的PX，伴随纯苯一起产出。二者强弱分化由此加剧。 （3）美国芳烃产能增长至历史高位，炼厂调油料自给量回升，减少了对亚洲芳烃（降幅最大的是MX）的进口。亚洲（除中国外）MX开工率均值，同比增约2-3个百分点。北美进口需求减少，亚洲MX供应过剩压力增加，导致MXN被压缩，进而压缩PXN的估值。 （4）亚洲重整装置有利润空间，芳烃供应较难出现大规模负反馈。国内裕龙装置投产后，MX先于PX投放至市场，国内MX价格承压，支撑PX短流程利润，PX供应稳定。 来源：国联期货研究所隆众资讯钢联 来源：国联期货研究所EIA同花顺ifind隆众资讯钢联 来源：国联期货研究所华瑞资讯隆众资讯钢联 1.2芳烃品种间相对估值的走势 自PX上市以来，EB-PX期货价差趋势上行，最低收敛至-290元附近，最高走扩至1900元附近。 拆分来看，BZ-PX现货价差年内持续位于近五年高位运行，反映二者供需强弱的分化。EB-BZ纸货价差上半年走低，四季度走扩至近五年较高水平，反映了产业链库存由下向上转移的结果。 从美金现货价格来看，EB/PX的比值位于近五年中位偏上水平（＞1.2）。 MXN（二甲苯与石脑油的价差）回落至近五年低位，2022年北美芳烃调油给予MX的溢价已被压缩。BZN（纯苯与石脑油的价差）在近五年高位运行。 来源：国联期货研究所隆众资讯钢联 二、做缩EB-PX价差的逻辑驱动： 2.1若海外调油再兴，MX更易于反弹 截至12月13日当周，美国炼厂调油料（芳烃、烷基化油、丁烷、重整油等）库存在近五年同期低位运行，较年内高点回落约15.94%。明年，美国汽油总需求预期尚未达峰，炼厂仍需进口或增加芳烃的产能，以应对库存偏低的问题。 我们认为，明年美国本土芳烃产能难以延续今年的增幅，主要由于： （1）汽油裂解利润低迷，或影响炼厂维持汽柴比和重整负荷的意愿。效益不好导致菲利普66等炼厂计划关闭，机构预期明年美国或损失40-45万桶/日的炼能。 （2）今年美国甲苯歧化价差高位运行，可重启的歧化装置已在产出，明年难寻增量。 因此，明年夏季汽油高峰前，美国或继续从亚洲进口芳烃。（注：本文涉及纯苯调油的论述，均指将纯苯制成乙苯进入调油池，纯苯不直接进入调油池。） 美国纯苯（制乙苯）与MX的单位辛烷值成本