农林牧渔行业2025年投资策略：聚焦养殖景气切换，宠物高景气持续发酵

农林牧渔行业2025年投资策略 聚焦养殖景气切换，宠物高景气持续发酵 西南证券研究发展中心农林牧渔研究团队2024年12月 核心观点 养殖板块：聚焦养殖景气切换，降本增效仍是重点。2024年4月末全国能繁母猪存栏量3986万头，较23年高点累计去化9.2%，创下4年新低。2024年10月能繁母猪存栏4073万头，同比减少3.2%，环比增加11万头，增长0.3%。经历过23年的长期亏损，行业较为谨慎，猪价最高的8月份减产5万头母猪。24年的社会面能繁补栏速度不及22年，产能增长较慢，盈利期持续性好。行业预期达到非瘟以来最低点，重点关注企业盈利能力与成本控制能力。推荐牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、立华股份 （300761）、华统股份（002840）。 风险提示：养殖端突发疫情，消费需求不及预期等。 后周期：业绩修复进行时，宠物动保增长潜力待挖掘。动保指数与猪价和养殖指数相比有显著的滞后性，诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。24年的社会面能繁补栏速度不及22年，产能增长较慢，2025年生猪价格有望获得支撑，带动疫苗销量。宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。综合布局宠物板块有先发优势的公司，建议关注瑞普生物（300119）、科前生物 （688526）、普莱柯（603566）。 风险提示：下游需求不及预期，产品研发进度不及预期等。 1 2024年板块数据回顾：消费预期低迷，农业走势弱于大盘 2024年初至12月6日，农林牧渔（申万）指数上涨2.1%，沪深300指数上涨29.2%，农业板块跑输沪深300指数27.1个百分点；农林牧渔在申万31个子行业中涨幅排名第29位。 2024年消费预期持续低迷，农业板块走势弱于大盘。统计局披露，三季度末，生猪存栏42694万头，同比下降3.5%；前三季度，生猪出栏52030万头，下降3.2%。2024年11月末全国能繁母猪存栏4080万头，2024年统计局口径的能繁母猪存栏均值较2023年下降约4.5%。但宏观缓复苏预期使得市场谨慎，养殖板块走势远弱于猪价走势。2025，供给方面受限于行业资金情况，产能增长缓慢，行业盈利持续性较好，农业板块修复可期。 年初至今农林牧渔行业涨幅偏后（%） 农业指数走势弱于大盘 数据来源：ifind，西南证券整理（数据截止12月6日） 2 2024年行业块数据回顾：消费预期低迷，农业走势弱于大盘 分板块来看，农业行业各个板块涨跌分化。动物保健、养殖板块产业链跌幅靠前，农业综合，种植业，农产品加工涨幅居前。 农业行业个股涨幅前十五（%） 个股来看，宠物领域龙头乖宝宠物涨幅居前。海南橡胶受益于橡胶价格涨幅居前。除此以外，涨幅居前的均为小盘股。 农业行业子板块走势（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 数据来源：ifind，西南证券整理（数据截止12月6日） 3 目录 养殖行业：聚焦养殖景气切换，降本增效仍是重点 后周期：业绩修复进行时，宠物动保增长潜力待挖掘 重点投资标的 4 养殖行业：供给方——行业预期保守，产能恢复缓慢 能繁母猪存栏：行业预期保守，产能恢复缓慢。能繁母猪于2022年12月4390万头见顶后持续回落，2024年4月末全国能繁母猪存栏量3986万头，较23年高点累计去化9.2%，创下4年新低。2024年10月能繁母猪存栏4073万头，同比减少3.2%，环比增加11万头，增长0.3%。我们通过回顾历史发现22年能繁存栏止跌回升也是在5月份，但经历过23年的长期亏损，行业较为谨慎，猪价最高的8月份减产5万头母猪。24年的社会面能繁补栏速度不及22年，产能增长较慢，盈利期持续性好。 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 50 40 30 20 10 0 能繁母猪存栏与生猪价格 50 45 40 35 30 25 20 15 仔猪价格 生猪价格：景气提升度第一，生猪价格回升。2024年前三季度全国生猪产能调减效果显现，生猪供需形势改善。生猪月平均价格从年初14.2元/公斤上涨至8月20.4元/公斤。但生猪价格在今年四季度价格再一路滑坡，截止12月20日，全国均价已跌破16元/公斤。 2020-01-31 2020-04-30 2020-07-31 2020-10-31 2021-01-31 2021-04-30 2021-07-31 2021-10-31 2022-01-31 2022-04-30 2022-07-31 2022-10-31 2023-01-31 2023-04-30 2023-07-31 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-31 2023-10 2023-11-31 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 能繁母猪存栏（万头）（左）生猪价格（元/千克）（右） 数据来源：ifind，西南证券整理 仔猪价格（元/公斤） 5 养殖行业：供给方——行业预期保守，产能恢复缓慢 商品猪存栏：三季度末，生猪存栏42694万头，同比下降3.5%；三季度末，生猪存栏42694万头，同比下降3.5%；前三季度，生猪出栏52030万头，下降3.2%。三季度末生猪存栏继续回升。 新生仔猪数：从新生仔猪数量看，3月份开始持续增加。6-8月规模猪场新生仔猪数量连续3个月高于4000万头，从前期母猪配种情况来看新生仔猪数量可能还将进一步增加，25年春季后消费淡季的市场压力较大。 商品猪出栏与肉类产量：2024年前三季度，全国生猪出栏52030万头，同比减少1693万头，下降3.2%，与近5年同期相比，与2022年持平，且低于2023年同期。2024年前三季度，全国猪肉产量4240万吨，同比减少61万吨，下降1.4%，与近5年同期相比，仅低于2023年同期。结合半年度猪肉产量来看，今年社会面压栏增重的体现也较为明显，这与今年饲料原料价格低，增重利润可观不无关系。 商品猪存栏 48,000 46,000 44,000 42,000 40,000 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 肉类产量 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 2,000 1,000 0 数据来源：ifind，西南证券整理 商品猪存栏（万头） 201820192020202220232024Q1-Q3 猪肉产量（万吨） 6 养殖行业：供给方——资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长 养殖行业：资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长。 行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初53.5%攀升至2023Q3的68.3%。2023Q4疫情进一步影响行业养殖成本，截止2024Q3，行业资产负债率为60.6%，较年初有所改善，仍旧保持高位。 生猪养殖（申万二级行业）资产负债率（%） 75 65 55 45 35 25 15 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 生猪养殖资产负债率 数据来源：ifind，西南证券整理 7 养殖行业：供给方——资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长 上市猪企产能变化情况 350 300 250 200 150 100 50 0 能繁母猪存栏情况(万头)（截止2024年9月30日）2023年底存栏(万头) 上市猪企产能变化情况 数据来源：各公司公告，西南证券整理数据来源：新牧网，各公司公告，西南证券整理 8 养殖行业：消费方——自周期性强需求刚性强 猪价自周期性较强 猪价自周期性较强，同时因为在CPI中占比较大，对CPI有明显影响。 生猪平均价格 数据来源：ifind，西南证券整理 猪肉需求刚性强 根据华南农业大学《我国农村居民猪肉需求弹性测算及其周期性比较》研究结果，除蔬菜以外,猪肉的平均收入弹性普遍低于其他食品。农村居民对其他食品诸如牛羊肉的价格变化比猪肉更敏感。猪肉作为一个刚性需求，是中国必不可少一种肉类食用。事实上，供给对猪肉价格的决定作用经常大于需求的作用，猪价的剧烈波动往往来自于猪肉产能大幅波动。猪肉消费的需求端相对稳定，是刚性需求。影响因素主要有：猪肉价格、消费者收入水平、相关肉类替代价格等。猪肉需求收入弹性、需求价格弹性绝对值小于1。 9 养殖行业：消费方——消费缓复苏，猪价旺季不旺 生猪屠宰量：猪肉消费具有显著季节性，Q3开始逐渐好转，随着天气转凉后的腌腊需求释放，达到高峰。2024年需求侧并未显著提振，原因之一是由于随着饮食结构、消费习惯、主力消费人群等方面的变化，冬季屠宰上量集中度变低。 冻品库存：从冻品库存看，2024年下半年冻品库存率持续走低，屠宰端入库积极性较为低迷，使得2024Q4需求端整体上没有显著增量，猪价旺季不旺。 2020-2024年冻品库存率（多样本） 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 冻品库存 生猪定点屠宰企业屠宰量及占比 1月1日 1月29日 2月26日 3月26日 4月23日 5月21日 6月18日 7月16日 8月13日 9月10日 10月8日 11月5日 12月3日 12月31日 数据来源：ifind，西南证券整理 10 养殖行业：消费——价格反应消费意愿下降 生猪屠宰量（头/日）与价格（元/公斤）的线性关系 2024年所处的位置在过去几年的需求曲线下方，消费意愿处于近几年中较低水平。消费下降在价格中已有所反应。 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 11 生猪养殖行业：预期创下历史新低 生猪期货指数是市场对未来一年生猪价格预期的平均值。随着四季度猪价回落以及三季度仔猪出生数量的上升，跌价饲料成本的降低，生猪养殖行业的预期创下了历史新低。低预期的指引，有助于产业收缩产能，对于2025Q3之后的价格，仍存在很多不确定性，不宜过于悲观。 生猪期货指数（2021.1-2024.12） 数据来源：ifind，西南证券整理 12 养殖行业：2025猪价展望 2025年猪价格展望：供给压力增加，养殖利润回归后的低利润阶段。 2024年因供应存在缺口，使得二、三季度生猪价格走势偏强，然而进入四季度，随着供给端逐步恢复，价格将承受下行压力。生猪产能调节存在一定时间，从2024年三季度仔猪出生数量来看，25年春季后消费淡季的市场压力较大。预计25年整体价格中枢较24年下移，上半年现货价格预计大部分时间在13-15元/公斤的区间波动。但冻品、疫情等不确定性与目前抄底预期的指引下，25年下半年价格仍有向上突破机会。 商品猪盈利状况 数据来源：博亚和讯，统计局，西南证券整理 13 养殖行业：黄羽鸡存在供需缺口 黄羽鸡价格景气提升，行业内龙头企业养殖地位进一步巩固。从供给端看，产能去