原油2025年报

农产品：白糖能源化工：原油 研究员：刘琛瑞Z0017093 免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 行情回顾01 基本面分析02 行情展望03 01.行情回顾 一季度 一季度油价整体震荡上行。一方面是去年11月欧佩克八个成员国额外自愿减产的影响延续，另一个方面由地缘主导，比如1月胡塞武装频繁袭击商船，红海危机持续发酵，市场担忧这将给中东石油运输带来潜在风险。 二季度 二季度伊始，地缘迎来新篇章，中东乱局升级，伊朗被卷入，驻叙利亚大使馆被袭击。伊朗随后反击将油价推升至上半年最高点。此后中东问题类似俄乌进入常态化阶段，地缘溢价开始消减。 三季度 三季度开启下行走势，预期全面反转，市场开始重点交易弱需求预期。三大机构多次下调需求增速预期，就连作为主要供应方的欧佩克也是如此。中国这期间数据上正好有呼应，包括进口以及原油加工量等均不同程度录得同比下滑。 四季度 十一期间以色列和伊朗的二次冲突与国内会议公布刺激政策时间点基本重合，但乐观情绪迅速降温，油价回归延续至今的震荡格局，这期间欧佩克+不断推迟增产计划托底油价。地缘虽有阶段性反复，但无法真正带来供应缺失，油价无核心驱动。 02基本面分析 平衡表 参考EIA12月月报给出的平衡表，2024年全年去库44万桶/日，尤其在二、三季度去库显著，弱需求问题可能在四季度略有体现，表现为去库幅度收窄。与市场主流预测略存差异，EIA预计2025年全年仍有轻微去库倾向，幅度在8万桶/日，尤其在一季度，因欧佩克+推迟增产。 全球库存：相比去年更健康 ➢截至2024年10月，OECD商业石油库存环比下降2230万桶，至27.77亿桶，比2023年同期低1550万桶，比五年同期均值低9320万桶。整体库存并未显现压力。 ➢美国除SPR外的石油总库存与OECD国家商业石油库存运行路径基本一致，季节性累库主要出现在二季度，这其中主要贡献来自于成品油而非原油。 库存差异化：原油库存压力小于成品油 ➢美国原油库存2024年大部分时间低于2023年同期水平，尤其在年底库欣地区库存更是触及年内最低位，接近2023年10月WTI挤仓时的库存水平。 ➢而美国成品油库存在2024年大部分时间内高于2023年同期水平，四季度初期汽油需求略超预期才让成品油库存压力有所缓解。但炼厂偏高开工令成品油库存面临再度上升压力。 上海东亚期货 供应增量：美国产量增速已“触底” 数据来源：iFind、东亚期货 ➢美国原油产量自2023年8月开始调整口径，将天然汽油和未完成油品这些项目计入。在新口径下2024年产量增长并不明显。核心原因有两点，一是页岩油企削减资本开支。二是拜登政府本身更支持“绿色”能源，任期内推行放缓审批石油钻探许可证进度，暂停输油管道建设等举措。 上海东亚期货12➢美国活跃钻机数停滞不前，下半年以来长期位于500台以下，拖累原油产量增速，12月EIA报告预测24年美国原油产量增量为31万桶/日，25年预期延续低增速表现，为28万桶/日。但随着明年川普政府上台，“Drill Baby Drill”可能令实际产量增速超预期。 供应增量：非欧佩克延续增产路径 ➢除美国外，加拿大、巴西，挪威、圭亚那等国的潜在增产计划正在对全球油市形成冲击。 ➢加拿大油砂主产区扩产，巴西和圭亚那海上油气田新项目等进度备受关注。根据EIA预测，2024年加拿大、巴西、挪威和圭亚那四国合计增产55万桶/日，而2025年这四国的该数字将达到84万桶/日。 供应减量：欧佩克+减产账目 ➢欧佩克+目前减产账目依然是2022年11月开始的200万桶/日，2023年5月进一步深化减产166万桶/日，以及2023年11月的自愿减产220万桶/日。2024年并未提出新的减产方案，相反在年中会议中想将最后一批减产量重新增回来。 供应减量：欧佩克+增产账目 ➢目前欧佩克将2024年年中定下的增产计划再度推迟到2025年二季度开始执行，这次推迟量化后相当于将2025年原本4.963亿桶增量下调至1.913亿桶，换言之带来3.05亿桶减量。欧佩克+后期仍将实时监控油市平衡状态，不排除继续推迟的可能性。 ➢阿联酋已经在年中会议中争取到了30万桶/日的配额提升，此举或许会加剧欧佩克+中的不稳定因素，考虑到伊拉克和哈萨克斯坦其实也有类似需求。 供应减量：欧佩克+不确定性诸多 ➢欧佩克+中供应不确定性分为两个大类，一是豁免国（利比亚、伊朗等），二是减产执行率差的成员国（伊拉克、哈萨克斯坦等）。 ➢举例来说，利比亚计划将120万桶/日左右的产量瓶颈打破，在2025年达到150万桶/日。哈萨克斯坦受国内经济问题困扰需要增产缓解压力，最大油田扩产项目可将产能提升26万桶/日。但在现有欧佩克+大框架下，没有给其预留增产空间。 盈亏平衡点 ➢根据IMF最新预测来看，2025年中东及主要产油国的财政盈亏平衡油价平均数为83美元，环比2024年下降5美元，其中沙特2025年的财政盈亏平衡油价为91美元左右，环比2024年减7美元。这个价格多少相当于油价的“天花板”。 ➢当前美国页岩油钻新井的盈亏平衡点预计平均在64美元/桶左右，这意味着川普政府如果对传统能源重新开放态度，页岩油企在当前的油价环境下有增产意愿。 地缘政治：中东、俄乌 ➢伊朗在今年十一回击以色列之后，美国开始加大力度制裁，东南亚与中国之间的短驳运力阶段性受损，虽然后期有望回归，但更大的问题在于中国后期愿不愿意继续接纳“制裁油”。这是供应潜在损失最核心的变量。 ➢欧盟也在今年加大了对俄罗斯的制裁力度，本月刚刚通过了第15轮制裁措施，除针对影子船队的打击之外，需要关注价格上限的影响，如果油价跌破70美金，那老的价格上限将“失效”。俄罗斯原油出口瓶颈将大幅缓解。 上海东亚期货 需求：美国略有增量 ➢一季度北美炼厂意外检修较多，二、三季度开工节奏基本与2023年一致。四季度前期对应秋检阶段，力度不及去年，同时汽油表需尚佳，库存低位，炼厂抓紧兑现利润。以平均加工量来计算，美国炼厂加工量相比去年增2%左右。 ➢今年美国成品油需求节奏与2023年基本一致，以平均表需来计算，美国油品表需相比去年仅增0.3%左右。这与全年原油低库存、成品油库存压力偏大数据相呼应。 上海东亚期货 需求：欧洲需求相对偏弱 ➢欧洲炼厂绝大多数时间检修量高于2023年同期水平，但成品油却在下半年累积明显，这与相对偏弱的成品油裂解价差相呼应。侧面说明今年下半年开始欧洲成品油需求逐步转差。 ➢结构上来看，汽油下半年累库明显，柴油四季度季节性去化不佳。 需求：增长点印度存“暗病” ➢亚太地区新的增长点在印度，EIA在12月报告中预计2025年印度需求将增加33万桶/日，而2024年这一增速为22万桶/日。 ➢按照印度官方口径，印度1-11月炼厂加工量环比2023年同期增长0.9%左右，但是成品油表需1-11月环比2023年同期增长3.6%左右，两者增速差凸显出印度炼能不足的问题，国有炼厂和私营炼厂近乎都是满负荷甚至超负荷在运行，这一定程度限制了其需求继续向上的空间。 需求：中国新能源崛起影响需求 ➢中国1-11月原油进口量同比2023年同期下滑2%左右。中国新能源的快速崛起已经开始影响炼厂活动，中石化预测中国汽油需求已在2023年见顶，并以每年1%-2%左右的速度下滑。 ➢受炼厂利润不及去年以及部分炼厂临近年底进口配额耗尽等因素影响，今年无论是主营还是地炼开工均显著低于去年同期。 宏观：外部与内部 ➢12月美联储议息会议意外“放鹰”，根据点阵图预测2025年的降息次数仅有2次。利率市场交易出来的降息次数也与其相似，这与今年绝大多数时间的预期相左。强美元逻辑很有可能贯穿2025年全年，从而影响大宗商品重心。 ➢中国M1-M2剪刀差曾经在9月创下历史记录，说明经济活跃度较差，实体对经济预期悲观。如何将投资切换至消费板块成为亟待解决的难题，叠加上新能源问题，纵使政策频出，2025年中国石油需求改善幅度或有限。 上海东亚期货 结构指向：月差反映现实 ➢月差同步反映供需情况，下半年月差明显强于绝对价格，纵使在有地缘溢价的时间段，这侧面说明油价在下半年显著受到过剩预期压制，但是全球原油现实低库存实际上也在一定程度支撑油价。 03市场展望 市场展望 ➢宏观面：美联储放鹰，川普政府上台，强美元逻辑可能重返市场。2024年全球PMI数据并无太大起色，全球货币政策收紧后的降息节奏偏缓，长期的高利率对经济前景形成冲击。IMF预计今明两年全球经济增速在3.2%左右，低于2023年的3.3%。 ➢供应端：欧佩克+合计586万桶/日减产量等待回补，最后一批220万桶/日的减量回补连续推迟表明欧佩克仍在努力规避过剩，但目前欧佩克+内部存在诸多不确定性，豁免国和减产不利的成员国均有可能带来供给增量。非欧佩克国家增产脚步也可能会在2025年略有加速，尤其是美国川普政府上台可能会带来页岩油新增量，预计增量合计在120万桶/日左右。地缘政治复杂化，巴以问题有望解决，但油市的地缘溢价已经消耗殆尽，纵使预期落地预计也影响有限。反而针对伊朗和俄罗斯的制裁升级可能带来供给缺失或形成油价潜在上行风险。 ➢需求端：欧洲地区在2025年很难给到需求增量，中国、美国在2025年的需求增量只能归功于炼能增加，但这带来的问题是成品油库存压力是否可以顶住。需求增长点印度受制于炼能瓶颈，预计增速与2024年相差无几。2025年需求总增量预计在120万桶/日左右。 ➢总结：抛开不确定因素不谈，2025年供需增量基本相当，平衡微妙，故欧佩克+增产节奏与地缘可能对伊朗和俄罗斯造成的供给变数尤为关键，成为左右油价平衡的关键。不过地缘影响可能偏短期，原因在于全球闲置产能相对充足，足够应付断供风险。中性假设下，欧佩克全年不增产，油市并不太会形成过剩局面。总之，现实低库存仍将给油价带来强劲支撑。同时产油国85-90美金一带的财政盈亏平衡油价也将形成“天花板效应”。 上海东亚期货