全球大类资产观察：美联储降息放缓引发资产波动

美联储降息放缓引发资产波动 ——全球大类资产观察（12.16-12.29） 证券研究报告 陈李 陈梦 葛晓媛 武朔 证券分析师 证券分析师 研究助理 研究助理 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0600518120001 S0600524090001 S0600123040063 S0600124070017 2024年12月31日 全球资产表现回顾 全球主要资产近两周涨跌幅回顾 % 20241216-20241227区间涨跌幅 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 近期全球大类资产交易主线 近两周随着通胀预期的回升，美联储2025年预期降息幅度一度收窄，这引发了资本市场的剧烈 波动，其中美债收益率、美元快速走高，而美股、黄金等资产普遍承压： 股市：美联储降息预期回摆，美债利率高位+零售销售数据走弱+年末获利了结心理，加剧美股下行压力。 债券：美联储降息次数预期减半，资产定价之锚的10年期美债收益率徘徊七个月最高，全球其他发达国家经济体债券利率也跟随上涨。 汇率：美联储预期降息幅度收窄下，美元一度走高。而随着日央行加息的落空，欧元区、中国宽 松预期的加码，日元、欧元、人民币均持续承压。 商品：美元快速走高降低了黄金的相对吸引力，一定程度抑制了黄金需求。此外强美元下，铜等基本金属价格也普遍受到压制。 后续资产演绎方向研判 后续大类资产核心观点汇总 类别 资产 短期方向研判 核心观点 股票 美股 震荡下行 降息预期回调+经济增速放缓+年底获利了结倾向，美股短期震荡回调，预期短期内美股存在压力。 日股 震荡向上 短期内日本经济数据企稳，叠加“圣诞”行情延续及企业并购等将继续支撑日股的上涨。 欧股 整体向下 欧洲经济整体疲软，短期内难以出现明显好转，预计欧洲股市短期内继续承压。 印股 震荡下行 印度经济增长可持续性偏低、估值偏高以及资金边际流出，印度股市可能短期内震荡向下。 债券 美债 收益率高位震荡 短期内美联储鹰派降息，使得美债利率处于较高位置难以大幅回落。 日债 收益率震荡上行 日本通胀预期再起，且软日元继续，增加日本国债收益率的上行压力。 商品 原油 低位震荡 供需格局主导油价供应，供给过剩压力较大，原油预计仍将低位震荡。 黄金 短期中性谨慎 短期内特朗普上台后全球避险情绪的减弱以及美元的强势一定程度压制黄金表现，当前黄金存在较大不确定性，保持相对谨慎。 铜 低位震荡 中国需求修复缓慢以及强势美元继续压制铜价表现。 汇率 美元 高位震荡 随着美联储预期2025年降息次数的收窄，美债收益率大涨，美元一度走高，预计美元仍将维持强势区间。 日元 低位震荡 日本12月加息的落空以及日央行行长植田和男的宽松言论下，日元快速贬值。短期内日央行加息具有较高不确定性。 人民币 小幅升值 一季度人民币会有一波升值潮，一方面，两会前市场博弈财政政策的具体幅度，会带来经济基本面改善预期，导致人民币升值；另一方面，春节前往往是结汇高峰期，可能带动人民币升值。 欧元 震荡下行 受制于经济增长疲弱和宽松的货币政策，欧元疲弱态势仍将延续。 风险提示：特朗普政策不确定性；美国经济出现衰退；地缘政治风险；国内经济复苏节奏不及预期。 目录 一、股市 二、债市三、商品 四、汇率 五、风险提示 5 1股市：新兴市场和发达市场分化 上半年，发达市场领涨，新兴市场补涨。下半年，新兴市场和发达市场分化： 最直接的原因是美元复苏和美债利率的上涨； 宏观经济基础不够坚实，尤其是印度。 考虑到经济增速的分化（美国经济好于其他），预计短期内发达市场继续领涨，新兴市场和发达市场股指进 一步分化。 新兴市场股指和其他形成分化 全球股指，成长型继续领涨价值型 2024年1月MSCIACWI指数MSCI新兴市场指数MSCIWorld指数 =100 125 120 115 110 105 100 95 90 2024-012024-022024-032024-052024-062024-082024-092024-112024-12 2024年1月全球指数价值型全球指数成长型MSCIACWI指数 =100 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 2024-012024-022024-032024-052024-062024-082024-092024-112024-12 注：数据截止至2024年12月29日；6 1.1美股：“鹰派”降息，美股震荡下跌 近两周，美股震荡回落，主要原因在于美联储“鹰派”降息。 美联储预计2025年降息2次，相较于2024年9月预测的降息4次，次数减半。美联储降息幅度收窄，美 股当日（2024年12月18日，议息会议当日）下跌近2%； 美股行业中，并未明显看到“圣诞老人行情”的反弹，主要原因在于周五（12月27日）大型科技股的领跌。此外，鹰派降息导致10年期美债收益率徘徊在7个月的高位，本周美债利率上涨10bp，加剧了美国股市的下行压力。 近两周美股及行业走势 % 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 上周涨跌幅本周涨跌幅PE_TTM（右轴）倍 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 原材料通信服务金融医疗保健可选消费标普500工业必选消费公用事业房地产能源信息技术 1.1美股：估值高位压力美股涨势 2024年，美股的上涨主要靠估值，其次是利润率提高。 从估值和盈利贡献拆解角度看，标普500指数上涨25.2%中，估值贡献16.2%，盈利贡献9%。 ShillerPE，是消除了业务周期中利润率变化所引起的比率波动，该项大幅超过均值。截至2024年12月，标普500指数的Shiller市盈率为38.87，历史均值（1871年-至今）为16.99。这发出危险信号： 1）大幅超过均值122%； 估值与盈利对标普500涨跌幅贡献分布 倍 45 标普500ShillerPE均值均值-一倍标准差均值+一倍标准差 30 15 0 1900191019201931194119511962197219821993200320132024 标普500的ShillerPE大幅超过均值 2）上次历史新高，是2000年科网泡沫破裂。 34% 估值贡献盈利贡献标普500涨跌幅 29% 24% 19% 14% 9% 4% -1% 2024-01 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 1.1美股：资金流出加快美股下跌态势 过去一个月，全球基金净流量回落，只有亚洲、欧洲与其他地区基金ETF保持净流入，其余地区纷纷出现回落； 净流量下降最明显的是北美地区，相较于上个月，北美地区边际减少547亿美元； 过去一个月，美国基金基本保持净流入，但是新增流量放缓。 股票基金继续保持净流出，相比于上个月，12月美国股票基金ETF净流出553亿美元； 近一个月来，亚洲ETF的流入量明显减少 百万美元 美国： 190000 股票 货币市场另类投资 美国基金ETF流量 债券 地方债商品 特殊 混合分配其他 150000 110000 70000 30000 -10000 美国股票基金仍旧保持净流入，但债券大幅净流出 股票流出最多，12月相较于11月净流出412亿美元。 量： 澳大利亚和大洋洲 其他 非洲与中东 基金总流量 中南美 百万美元全球基金流 230000 北美欧洲亚洲 180000 130000 80000 30000 -20000 1.2日股：消息面+基本面，日股脱颖而出 日股近期上涨趋势明显，冲破了过去泡沫的阴影，在本周五（12月27日）收于40281.16点，年内 累涨20.37%，周涨跌幅4.08%，位居全球大类资产首位。 近期，日经225领涨全球大类资产 近期，“圣诞老人反弹”行情、汽车巨头合并消息及丰田汽车提高ROE计划，并叠加日本稳定的经济数据，共同推动了日股的上涨。 %5 3 1 -1 日经225俄罗斯卢布恒生国企ICEBrent原油 沪深300MSCI新兴市场法国CAC40 MSCI全球市场MSCI发达市场Stoxx欧洲600英国富时100 标普500CBOT大豆德国DAXLME铜 欧元美元指数 英镑全球REITs亚洲美元债韩国KOSPI 巴西雷亚尔 比特币中国国债人民币美国国债全球国债 COMEX黄金 RJ/CRB商品指数巴西IBOVESPA FAAMNG 日元 NYMEX天然气 -3 10 1.3欧股：经济承压下，欧洲股市回报整体较弱 2024年，欧洲的企业盈利及经济困境“绊脚石”，让欧洲股市跑赢美股存在压力。 近两周，在经济持续承压、财政发力有限的背景下，欧股回报整体较弱。 2023年12月=100 斯托克600指数 标普500指数 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 今年以来，欧洲股市表现逊色于美国 注：数据截止至2024年12月29日；11 1.4印股：相对偏高的经济增速，领先新兴市场 2024年印度成为新兴市场的明星，投资者买入印度的理由是： 1）制造业的活跃表现及服务业的显著贡献，支撑印度经济强劲增长； 2）印度积极的财政政策和灵活的货币政策； 3）金融市场改革的持续推进。 外资基于宏观经济基本面重回印度，是推升印度股市持续反弹的关键因素。叠加印度在过去20年，企业盈利增速有所提升，2024年， 截至10月，外资净买入印度股票约635亿美元，相较于2023年底同比上涨超86%，创下外资年度净买入额的新高。 2024年1月1日 标准化为100 125 印度孟买SENSEX30指数 MSCI新兴市场 120 115 110 105 100 95 90 相较于新兴市场整体，印度表现较好 注：数据截止至2024年12月29日；12 目录 一、股市 二、债市三、商品 四、汇率 五、风险提示 13 2.1美债：降息预期回摆，美债利率上涨 本周随着美联储预期降息次数的下降，10年期美债收益率快速攀升，利率位置徘徊在七个月的最高。 12月点阵图显示2025年降息仅为2次 美债利率快速上涨 12月议息会议如期降息25bp，但是美联储官员对于2025年降息次数大幅收窄，点阵图显示2025年降息次数仅为两次，这使得美债收益率快速走高，长端美债利率一周内上涨10bp，短期预计美债利率将在4.5%的位置高位震荡。 10 %美国：年期国债收益率 5.0 4.6 4.2 3.8 3.4 3.0 2024-012024-032024-052024-072024-092024-12 14 2.2日债：加息预期推升日本债券收益率 日本通胀再起的预期升温：一方面，日本通胀仍在2%之上，持续超出日本央行2%通胀目标；另一方面，日本PPI同比增速连续上涨，9月达3.4%。考虑到日央行对加息态度“缄口不言”，PPI快速上涨至14个月以来最快水平为BOJ加息提供基础和支持，国债期货下行势头增加新的动能； 软日元继续：几乎没有迹象表明软日元将在短期内逆转，增加日本国债收益率的上行压力 现实：经济数据Q3疲软，看涨美元策略脱颖而出，日元成为薄弱一环 预期：石破茂继续担任日本首相 日本通胀上行暗示日央行加息预期 石破茂偏好在目前财政收入的情况下增税 %日本PPI同比5年期日本国债（右轴）% 151.0 10 0.6 5 0.2 0 其他税收 9% (10.4) 消费税, 21% 财政收入预算总 额 （114.4） 其他收入 8% (9.4) 国债发行 31% （35.6） -5 -10 -0.2 -0.6