欧强亚弱，气价或1季度见顶

2025年是北美液化产能投产的大年，液化产能的增加将显著改善美国 天 然 气 基 本 面 ，HH价 格 中 枢 趋 于 上 行 ， 年 度 均 值 预 期在3USD/MMBtu附近。需求增加驱动价格上涨，价格上涨又刺激供应回升，进而自我再平衡。尽管2025年气电可能会遭遇逆风，但是LNG和PNG出口增量将会充分抵消掉气电的降幅。 ★管道气供应下降或导致欧洲LNG进口需求上升： 2025年欧洲的需求我们预期边际上将会较2024年改善，同时管道气供应倘若因为过境乌克兰俄气被切断，欧洲在2025年将要被迫增加LNG进口补充需求增量和PNG的短缺量。与此同时，北美LNG产能的投放将能在较大程度满足欧洲的增量需求，因此并不存在持续性的供需矛盾。 ★欧强亚弱局面可能会在2025年出现： 亚洲需求在2024年是挽全球于水火之中，但是在2025年该动力将会明显走弱。日韩的影响不大，主要在于中国。国产气和管道气的增量将在很大程度上足以满足自身需求的增量。尽管2025年是中国接收站投产的大年，但是我们认为中国实际LNG进口增量预计将会有限。因此，2025年很可能是2024年的逆转，呈现出“欧强亚弱”的局面。 ★投资建议： 从需求驱动来看，除了取暖需求之外，很难有其他的驱动因子能够持续推动价格上行。因此，我们认为无论TTF、JKM还是HH大概率会在1季度见顶。鉴于当下的供需格局，持续高位的气价显然无法持续，在2-3季度，气价预计将呈现单边下行趋势。 ★风险提示： 全球贸易战、气候异常变化等。 目录 1、2024年天然气市场回顾......................................................................................................................................................52、美国天然气市场——出口产能大幅增加驱动基本面进一步改善...................................................................................52.1、供应对于价格的响应更加均衡........................................................................................................................................62.2、气电在2024年再创新高，但是后劲略显不足..............................................................................................................82.3、2025年是北美地区LNG液化产能投产的大年..............................................................................................................93、欧洲天然气市场——管道气供应下降或导致25年欧洲LNG进口上升......................................................................114、亚洲天然气市场——管道气供应进一步增加将限制中国LNG进口增量....................................................................165、投资建议.............................................................................................................................................................................216、风险提示.............................................................................................................................................................................21 图表目录 图表1：美国DOE库存偏离度vsNymex气价..........................................................................................................................................5图表2：美国天然气供需平衡表（单位：Bcf/d）.....................................................................................................................................6图表3：美国干气产量vsHH月均价.........................................................................................................................................................7图表4：美国天然气钻机数量......................................................................................................................................................................7图表5：EIA对天然气价格预期..................................................................................................................................................................7图表6：EIA对美国干气产量预期..............................................................................................................................................................7图表7：美国分电源发电量增速..................................................................................................................................................................8图表8：美国电力行业天然气月度消费量..................................................................................................................................................8图表9：美国分电源发电量..........................................................................................................................................................................9图表10：美国电厂采购原料成本................................................................................................................................................................9图表11：美国LNG月度出口量...............................................................................................................................................................10图表12：美国LNG出口产能...................................................................................................................................................................10图表13：美国LNG出口流向...................................................................................................................................................................10图表14：美国LNG出口产能（基准负荷下）.......................................................................................................................................10图表15：北美LNG出口项目...................................................................................................................................................................11图表16：美国PNG出口至墨西哥...........................................................................................................................................................11图表17：德国基准负荷电价vsTTF.........................................................................................................................................................12图表18：EU+UK进口俄罗斯LNG月度数量..............................................................................................