乍暖还寒，守时待势

2024年12月31日 【纯碱玻璃2025年报】乍暖还寒，守时待势 研究员：李轩怡 期货从业证号：F03108920投资咨询证号：Z0018403联系方式：:lixuanyi_qh@chinastock.com.cn 第一部分概要 概要： 2024年全球经济弱复苏，地缘政治紧张延续，全球债务总额继续增加，通胀担忧仍在。三季度国内政策方向逐渐清晰，但市场分歧依旧较大，现实和预期差距仍然存在。2025年全球不确定性增加，市场观点分化，避险情绪增加。事件和政策影响下，商品波动加剧，把握价格超调机会。 我们认为今年竣工和玻璃表需走势呈现较大背离，主要源于竣工延报和需求延迟释放，随着保交房对房屋交付质量的重视，政策落实更易形成实际需求的拉动，减少每个步骤间的差距带来地产竣工到形成实际需求拉动的时间差，今年两者之间背离将会得到修复。从白名单审批贷款金额估算，预计2025年保交楼政策依旧具有连续性，在300-350万套之间。考虑保交楼政策的延续，以及白名单陆续下发，货币化安置可能带来的盘活资源，以及单平米耗玻璃增加和汽车稳增带来的玻璃需求增量，依旧难以逆周期对冲竣工端下滑的需求缩量。我们预计2025房地产竣工同比下滑13%，玻璃需求下滑11%。 玻璃全年供随需动，价格波动收窄，趋势震荡。难有全行业盈利行情，潜在冷修产线仍然较多且天然气占比高，代表行业深亏幅度也有限。预计全年价格运行区间在1100-1500元/吨之间。 2025年纯碱仍处扩产周期，随着联碱法继续投放，氨碱法将面临边缘化及高成本被挤出风险，参考美国纯碱行业发展路径，很可能在2025-2026年面临产能出清的风险或面临技术转型升级的挑战。在需求增减有限的情况下，纯碱供应端弹性将成为决定价格的重要因素之一，厂家产量调节或退出行为，将会形成较大预期差。 预计纯碱需求难有增量，且随着低产竣工端下行，浮法玻璃有继续下滑趋势，光伏玻璃依旧面临低利润和高库存的现状，需求端不排除有进一步下滑压力。预计2025年纯碱产量预计下降3%至3597万吨。需求下降4.9%至3395万吨。假设全年纯碱开工率在75%-85%之间波动，新产能投放时间按已有计划进行。预计全年纯碱库存增加46万吨。预计2025年全年纯碱价格运行区间在氨碱和联碱之间波动，预计运行区间1300-1500元/吨，波动收窄，预期差主要在供给端。 第二部分基本面情况 一、行情回顾 （一）、宏观回顾 2024年全球经济弱复苏，地缘政治紧张延续，国际局势不确定性上升。超级选举年落幕，多个国家执政党更替，社会极化加剧。全球通货膨胀基本得到控制，下半年全球货币政策转向宽松。但全球债务总额继续增加，通胀担忧仍在，共同作用下黄金价格再创新高。全球产业链重构，经贸秩序转为政治安全优先，贸易摩擦成本增加。 国内商品结构性过剩，价格走低供应调整。国内新旧动能转换，地产相关品种年内跌幅靠前。三季度国内政策方向逐渐清晰，风险资产的定价逻辑部分转变。但市场分歧依旧较大，股债双牛，商品偏弱反应现实和预期差距的存在。2025年不确定性增加，市场观点分化，避险情绪增加。事件和政策影响下，商品波动加剧，把握价格超调机会。 资料来源：隆众资讯，ifind，银河期货 （二）、玻璃、纯碱行情回顾 2024年纯碱、玻璃行业供增需减，价格运行中枢下移。纯碱主产区重心向西北低价区转移，高成本厂家生存空间受挤压。需求端两大概念，地产和光伏预期外加速收缩。价格走弱，刺激出口增加，替代及投机需求增加，一定程度上调节供需平衡。但供应过剩趋势未改，全年产业链各环节库存累积。利润和供应之间的动态调整，使价格在低估值区间波动，拉长产能出清周期。 玻璃盘面定价向华中低价区转移。二季度开始，多数厂家亏损，供给端开启冷修潮。下游深加工收回款难以及总量缩量影响也处产能出清周期。随着价格走弱，盘面转为con结构，利于期限进场，中游库存增加。全年趋势向下，产能冷修加速使得三季度看到利润 端的修复，政策引导下两新、保交楼、货币化安置落地带来需求，一部分对冲竣工周期性下滑趋势。 两者走势和文华商品指数较为趋同，宏观主趋势，产业主节奏。总体来说分为四个阶段： 1）春节-3月：需求走弱下供应压力突出，玻碱大幅累库，价格走弱。2）3-6月：换月反弹，交易旺季需求，517地产政策密集出台，信心回升。3）6-9月：多数商品跌至低点，回吐预期证伪溢价，悲观情绪发酵。4）9月-至今：震荡修复，全球降息周期，924政策出台明确底部，现实缓慢修复。 资料来源：隆众资讯，ifind，银河期货 二、2025年玻璃供随需动，以销定产 2024年浮法玻璃产量约为6167.8万吨，2023年产量为6028万吨，同比增长2.3%。产线开工条数为230条，对比年初下降25条。玻璃单产线平均日熔同比增加2.4%至696.4吨。 2024年玻璃供应整体下降趋势，呈前高后低特征。4月玻璃日熔惯性增长，最高点17万吨。但需求、价格、利润断崖下降，玻璃开启6个月冷修潮，降至最低15.8万吨。9月悲观情绪发酵盘面近月超跌至千元以下，此时0924政策全面转向，盘面现拐点向上。随后利润在10月现拐点。玻璃产量在11月也出现拐点，供应由跌转增。 资料来源：隆众资讯，ifind，银河期货 （一）从地区、燃料、窑龄看浮法玻璃产线 1.地区：华南替代华北成为玻璃主产区。对比2023年和2024年浮法玻璃不同区域产量占比可以发现，华南地区玻璃产量占比增长最为显著，上升了2.2 %，这也使得华南-华东价差出现倒挂，华南厂家面临较大库存压力，厂库同比增长132%至768万重箱。其余东北、华东、华中地区也有不同程度的增长。华北地区玻璃产量占比下降幅度较大达1.5 %。西北和西南地区有一定程度的下降。 2.燃料：石油焦产线占比提升，天然气产线占比六成以上。对比年初，天然气为燃料产线占比下降2%至61.6%，而石油焦占比增加至16.6%，其他燃料占比几乎未变。天然气为燃料制玻璃是所有生产方式中占比最大，也是最昂贵的一种，因此玻璃价格下降天然气产线易首先受到冲击。据隆众统计，自今年5月开始，以天然气为燃料制玻璃利润一直在盈亏平衡以下，企业面临较大的经营压力。 3.窑龄：潜在冷修产线仍较多。截至目前，以浮法玻璃窑龄判断，10年以上的窑龄有29条，共计日熔18400吨。其中天然气为燃料的窑炉为16条，计10100吨日熔。其中华北潜在检修产线较多，占比35%。因此若玻璃需求持续下滑，浮法玻璃仍有较大潜在冷修空间。 潜在复产产线统计了冷修超过1年以上的产线，共计34条，日熔19500吨。有一些产线冷修时常较长，或需要升级改造再开才能满足环保条件的产线，一旦推出面临无法复产的风险。部分产线会永久退出或出售指标。但整体来看，潜在的复产点火产线仍有，若明年需求持续下滑，预计难以看到大规模产线投产或复产等逆周期操作。 资料来源：隆众资讯，ifind，银河期货 三、2025年玻璃需求承压，预计同比下降11% （一）、竣工数据和玻璃表需数据为何背离 今年地产竣工和玻璃表需走势呈现较大背离，玻璃表需表现显著强于竣工面积。从两个数据的拟合中发现，竣工数据领先玻璃表需数据3个月。与往年不同的是，2022年之后玻璃走势从和竣工有较大的背离，2023年玻璃表现不及竣工，2024年竣工表现不及玻璃，两者走势呈现剪刀差的转换。 资料来源：隆众资讯，ifind，银河期货 对此我们有两种猜测，第一种2023年可能存在竣工延报。实操中部分房企因避税等原因可能存在竣工漏报或延报，导致真实竣工被低估。2022年中央经济会议中强调保交楼为工作重点，在各地方督促，各房企指标压力下，前期已竣工未申报的项目可能在2023年进行补申报，对比实际竣工数据超报。第二种，需求延迟释放，交楼率与交房率存在差距，2023年竣工房屋在2024年形成实际拉动，玻璃需求呈现韧性。第三种，玻璃下游需求结构由工程单主导向家装单主导转变，其下游结构变得更加平衡，进而玻璃需求端和地产完成一定程度上的脱钩。随着玻璃应用场景增加以及产品升级，三玻两腔的应用和普及，室内装修用玻璃场景的增加，玻璃需求和竣工相关性降低。从去年开始部分深加工厂家反馈，其订单当中家装单占比有较大的增加。因回款情况主动选择也有，市场订单结构调整也会有。 综合来看，反映了第一，待竣工房屋总量的下降，随着新开工下降对竣工向下引力，以及历史遗留的预售房问题带来的新开工和竣工剪刀差修复，待竣工房屋总量趋势性下降。第二，今年强调保交房而非保交楼，体现了政策向精细化转向，申报主体由地产商转向购房者，更注重房屋配套设施的完成，杜绝表演式复工，关注实际个体交付问题，更能够形成实际入住以及拉动后续需求。第三，玻璃应用场景增加、玻璃产品升级以及以旧换新政策拉动下，带动玻璃家装需求增加。玻璃需求和销售及二手房数据联动性加强。 （二）、竣工不等于交房，保交楼和保交房，差距在哪？ 竣工不等于交房，主体结构完工不等于房屋交付质量达标。交楼率与交房率存在差距，交房到收房到入住到获得产证中间面临层层问题。这是居民对期房信心严重下降的主要原因之一，导致更倾向于购买二手房而非新房，导致楼市销售低迷，住房需求难以拉动库存去化。 保交楼强调的是确保楼盘的主体结构完工并交付使用，重点关注楼盘的工程建设进度和 质量。而保交房的目标就是要把符合交付条件的房子交到购房人手中。保交房一词于今年4月30日在中共中央政治局会议被首次提出。5月17日上午，国务院召开全国切实做好保交房工作视频会议，提出要将保障购房人合法权益作为根本出发点和落脚点，推动项目按时保质交付，让老百姓按合同约定如期拿到验收合格的房子。表述的转变，体现政策进入后半场，向精细化、高要求。反映了国家对房屋交付质量的重视，压实相关主体的责任，保交楼政策愈发成熟和完善。 保交房的落实更易形成实际需求的拉动，减少每个步骤间的差距带来地产竣工到形成实际需求拉动的时间差，政策落实更有效率。实现房屋从使用功能到财产功能的全面交付，就不能算真正完整彻底的房屋交付。也一定程度上解释了为何今年玻璃韧性犹在，是去年需求的延迟和延续。 （三）、从白名单看保交房还有多少余量？ 从总量上可以看到，2023年提出目标是350万套，今年提出目标是396万套，保交房项目配合上白名单，在量上持续增长。从交付速度来看，白名单的推进一定程度上加快保交楼进度的推进，今年，中央五部门联手推出4万亿元信贷资金助力保交房，预计明年还将进一步提供信贷支持，进一步拓宽白名单纳入范围。今年10月中旬后白名单下发速度加快，10月16日“白名单”房地产项目己审批酒过贷款达到2.23万亿元、预计到2024年底，“白名单项目贷款审批通过金额将翻倍超过4万亿元。这部分审批项目预计在明年形成实际工作量。 8月23日，住房和城乡建设部副部长在国新办新闻发布会上表示，商业银行已经按照审批程序通过了白名单"项目5300多个，审批贷款金额近1.4万亿元。让我们对量价之间有大概的估算，假设一个项目对应800套房屋，则4万亿预计对应1211万套潜在保交楼项目。一方面，可以看出各房企对资金需求的迫切性。另一方面，满足白名单要求的潜在项目仍有存量。预计保交楼政策明年依旧具有连续性，在300-350万套之间。 资料来源：隆众资讯，ifind，银河期货 （四）、2025年竣工预测 目前市场上常见的预测竣工方法依旧是以新开工趋势进行推算，这在地产周期上以及数据拟合上都符合逻辑。常规认为竣工领先新开工约2-3年的周期。参照新开工向前移动32个月数据，竣工数据仍有较大的下降空间，预计明年竣工同比下滑-20到-30%。竣工今年和玻璃需求的拟合较差，因此对竣工数据进行平滑处理的基础上，考虑保交楼政策的延续，以及白名单陆续下发，配合货币化安置可能带来的盘活资源，以及明年保交房落地。预计2025年房地产竣工同比下降约13%。 （五）、玻璃家装需求 市场普遍认为，家装单增量一方面是由二手房成交增加带来的，根据中指数据，2024年1-11月，30个重点