丁二烯橡胶：乍暖还寒春意迟，筑底蓄势待新机

投资观点：短期博弈反弹，中长期偏空看待 合成橡胶（BR） 季度报告 报告日期2025-3-31 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫行情回顾 回顾2025年一季度，丁二烯橡胶（BR）期货价格经历了“快速反弹—震荡回调—区间盘整”的复杂走势，市场情绪在成本支撑与需求疲软之间反复摇摆。年初原油价格受冬季取暖刚性需求及OPEC+减产支撑反弹，带动丁二烯成本修复，BR盘面价格从12700元/吨低位快速拉涨至15000元/吨上方，市场一度乐观预期价格突破。然而，进入2月原油重回跌势，丁二烯供应宽松预期增强，叠加下游对高价合成橡胶的强烈抵触，BR价格迅速回落至13400-14100元/吨维持区间震荡。期间贸易商多次试探性提价，但下游采购意愿低迷，市场交投冷清。3月以来尽管原油小幅反弹，但基本面疲软压制BR上行空间，市场陷入"涨不动、跌不深"的僵局。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 ⚫成本端 1月份OPEC+减产与地缘冲突升温短暂推升油价，但美国页岩油增产、俄罗斯出口恢复及全球需求担忧很快压制反弹。特朗普政府上台后，对伊朗和委内瑞拉加大制裁，一度引发供应收紧预期，但实际影响有限。3月WTI跌至65美元/桶低位，市场情绪转向悲观。丁二烯方面，1月因外盘价格走高及节前备货需求表现坚挺，但2月后久泰、斯尔邦等装置重启，叠加进口增量显著，供应压力骤增，价格快速下跌。 ⚫顺丁橡胶基本面 一季度顺丁橡胶产量同比增长11.42%，但利润倒挂导致开工率波动剧烈，1月一度降至61.63%。尽管半钢胎受益于新能源汽车高增长维持高开工水平，但终端库存累积、全钢胎需求疲软及输送带行业开工低迷拖累合成橡胶采购。俄罗斯低价顺丁胶大量涌入，加剧国内供应压力，顺丁橡胶库存去化缓慢，厂商被迫让利低价出货，市场看空情绪蔓延。 往期报告 【ITF-合成橡胶】成本端支撑有限，合成胶缺乏消息面指引20250319【ITF-橡胶】天然胶-合成胶价格走势分析及套利逻辑梳理20250303【ITF-合成橡胶】成本端挺价支撑，BR-RU价差枯木逢春20241219【ITF-橡胶】2025年年度报告：行至水穷处，坐看云起时20241209【ITF-橡胶】供需维持偏紧，橡胶表现偏强20240912【ITF-橡胶】短期缺乏明确驱动，关注月间套利交易20240823 ⚫价差分析 天然橡胶受天气及政策支撑与合成橡胶价差波动剧烈，一季度初价差收窄后因NR供需偏紧及原油走弱再度走扩，合成橡胶及天然橡胶品种间跨品种套利机会空间较大，但需投资者需密切关注两侧不同供给端变化。 ⚫投资建议 单边：暂时观望，短期BR2505震荡区间【13400，14100】；套利：关注多BR空NR/RU价差回归。 ⚫风险提示 地缘冲突升级、关税政策影响、轮胎出口超预期回暖、天然橡胶主产区极端天气导致价差逻辑反转。 1行情回顾 一季度丁二烯橡胶（BR）期货价格走势整体呈现快速反弹后逐步回调，并于区间内窄幅震荡。由于前期丁二烯成本坍塌导致顺丁橡胶于2024年国庆后一路下跌至12700元/吨左右历史低位，直至年底11月末至12月左右才开始出现止跌迹象，维持在13300元/吨左右水平维持区间波动震荡。1月份初，原料端原油由于多数地区季节性取暖需求影响，叠加OPEC+减产计划支撑，国际原油价格冲高拉动丁二烯价格反弹修复。合成橡胶方面，成本端的快速拉涨导致顺丁橡胶生产利润持续倒挂，多数民营企业被迫降负停车，成本及供给端的强力支撑促动BR盘面价格顺势推高修复。1月中下旬BR盘面价格重新突破15000元/吨上方压力，现货方面同步跟涨至14700元/吨，尽管此时顺丁橡胶生产利润仍维持深度倒挂。 到了2月，顺丁橡胶市场价格由于成本端下挫让利导致合成橡胶生产利润倒挂有所修复，生产装置重启。随着价格回调后，3月份内BR盘面于13400-14100元/吨区间内维持窄幅整理震荡。期间贸易商多次向上试探性报价，但下游生产厂商对高价合成橡胶抵触心态坚决。虽下游订单采购有所增加，部分缓解顺丁橡胶及丁苯橡胶库存压力，但市场交投氛围仍然较淡，成交量弱于此前市场预期。因此虽原油端在下跌后经过几轮反弹周期，但受到基本面及现货市场压制，原料丁二烯价格走出独立偏弱趋势，BR价格难有向上突破空间。 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 2成本端 2.1原油：基本面及政策干预双重压制，油价短期冲高后震荡下行 2025年一季度，内外盘原油价格呈现出先短期冲高后加速震荡下行的复杂走势。如此前预期一致，年初国际油价在OPEC+延长减产协议以及冬季季节性取暖需求的支撑下短暂企稳，WTI和Brent价格分别在71-75美元/桶和75-78美元/桶区间波动。然而，市场对供需失衡的担忧重新占据主导，美国页岩油产量回升、OPEC+计划一季度末逐步恢复增产以及俄罗斯规避制裁后出口恢复已成现实，导致全球供应预期持续宽松。OPEC+部分成员国的超额生产，以及特朗普政府上台后加大对页岩油开采力度进一步加剧了原油供给过剩预期。与此同时，美国经济数据虽显韧性，但季节性需求环比下降，叠加欧元区经济疲软以及中国制造业复苏乏力，削弱了市场对原油消费的预期。多重压力下，油价自1月底起加速下跌，3月初WTI价格跌至65.22美元/桶，Brent跌至68.33美元/桶，创阶段性低位。 特朗普上台后，其执政政府政策扰动导致地缘政治与市场情绪的博弈加剧，提高了原油市场的波动性。1月初中东局势和俄乌冲突升级曾短暂推升油价，但特朗普政府有意缓解地缘局势，促成风险溢价回落、停火协议达成，市场交易重心重新回归基本面逻辑。值得注意的是，期间原油期货期间发生多次内外盘价格背离事件，国际看空情绪并未及时传导到国内市场，因此内盘油化工系期货产品价格普遍较为坚挺，直到春节后才快速下跌修复溢价空间。此外，3月美国宣布对等关税政策引发贸易成本上升担忧，叠加春季炼油厂季节性检修维护，进一步抑制原油短期需求，因此节后国内原油大幅下跌修复此前溢价，与外盘价差修复。 尽管OPEC+试图通过动态减产与非OPEC国家合作稳定油价，但市场及IEA三月份以来对原油供需过剩格局的悲观预期最终导致多次原油反弹受阻。一季度以来虽地缘溢价逐步缓解，但美国关税政策影响下，包括但不限于对伊朗及委内瑞拉制裁不断加剧（对伊朗实施“零出口”打压、对进口委内瑞拉石油及天然气国家实施25%关税加征等），短期内市场对原油反弹的看涨情绪较为积极。叠加中东方面地缘有小幅升温的迹象，胡塞武装多次对美国舰队袭击，3月份以来内外盘原油均呈现出震荡反弹走势。因此，综合各项因素来看，当前OPEC+逐步增产计划预期已分阶段被市场消化，短期内利多消息频出，预计原油价格将维持与之前逻辑一致，认为油价将面临短期反弹，中长期弱势震荡偏空的走势，但仍需持续关注地缘及美国关税政策方面的最新动向。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、OPEC、国贸期货研究院 2.2丁二烯：基本面供需错配持续，成本端利空传导 丁二烯下游33%用于生产顺丁橡胶，20%用于生产丁苯橡胶，剩余组分包括其他合成橡胶，因此丁二烯价格与顺丁橡胶价格走势高度相关。2025年一季度国内丁二烯市场呈现“先涨后跌再修复”的震荡格局，行情核心受制于供需节奏错配与成本端传导效应的动态博弈。1月市场在供应端主动控量及外盘价格走高的双重支撑下震荡上行，尽管丁二烯产量环比增加，但多数货源已提前锚定下游需求，叠加春节前下游补仓刚需释放，供需压力不大，市场在供方提价带动下延续偏强走势。尽管顺丁橡胶及ABS行业利润倒挂对需求形成抑制，但外盘价格攀升与节前备货情绪仍推动现货价格维持高位。进入2月后市场受节后需求恢复缓慢及久泰、斯尔邦丁烯氧化脱氢装置重启冲击，供需短期失衡叠加原油端利空消息频出导致丁二烯价格快速下跌。但下旬随着丁二烯价格跌至低位刺激下游利润修复，供方库存压力缓解后控量挺价，市场迎来超跌反弹。而3月市场进入供需再平衡阶段，零星装置检修难以扭转供应 宽松格局，但产业链利润下移后刺激下游开工回升，叠加终端制品需求对原料形成托底，价格在供方挺价与需求预期博弈中维持区间震荡。 值得注意的是，1月丁二烯虽无库存压力但产量环比提升已为其基本面失衡埋下隐患，2月份丁烯氧化脱氢装置重启进一步强化供应宽松预期，需求端呈现出“刚需韧性+弹性不足”特征。下游顺丁橡胶生产利润倒挂虽抑制采购积极性，但终端轮胎及其他橡胶制品需求支撑下行业开工率仍具韧性，尤其在价格低位时补库需求迅速释放。成本端原油价格下行弱化了石脑油路线成本支撑，但外盘丁二烯价格波动仍对国内市场形成情绪扰动。此外，市场情绪受政策预期及产业链去库节奏影响显著，2月底丁二烯超跌反弹体现了下游利润修复与供方控量的协同效应，而3月价格僵局则反映供需弱平衡下市场对终端需求复苏力度的观望心态，整体呈现“供应驱动向下、需求托底向上”的震荡逻辑。 2025年一季度我国丁二烯产量持续维持高位水平，截至3月21日，达到123.78万吨，同比增长13.74%。同时产能利用率也维持在70%以上高开工水平，一季度最高达到76.22%，年内预计新增98万吨丁二烯产能投产（同比增长14.6%）。由于丁二烯属于乙烯裂解副产品，其供应具有“被动式供给”属性。因此丁二烯生产利润并不会直接决定丁二烯产量，而石脑油裂解乙烯经济性则是决定丁二烯产量的直接影响因素，因此丁二烯基本面宽松行情预计仍将传导到二季度前中期。 从贸易方面来看，我国丁二烯仍以进口为主，而韩国是我国主要的丁二烯进口来源国。 根据中国海关总数数据统计，2025年2月，韩国丁二烯进口3.99万吨，同比增长59.32%，出口2.29万吨，同比增加14.04%。2025年1-2月中国丁二烯总进口量10.19万吨，同比增长35.76%，其中1-2月进口韩国丁二烯总量在3.54万吨，同比增加6.11%。整体进口量显著高于历史同期水平，因此短期内丁二烯供需错配预计延续。尽管如此，中石油、中石化以及其他大型民营企业主导下，虽产量充足，挂牌出厂价维持11000-11300元/吨左右较高位水平。进入二季度后，亚洲乙烯装置逐渐步入检修季，国内及日韩部分石脑油裂解装置都有相应的检修预期，因此丁二烯阶段性供应收紧预期增强，叠加原油价格承压导致裂解利润波动，丁二烯价格呈现高位震荡，对顺丁橡胶成本形成托底作用，仍具有刚性支撑。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 3顺丁橡胶 3.1基本面分析 2025年一季度，截至3月21日顺丁橡胶产量32.43万吨，同比增长11.42%。虽然顺丁橡胶新增产能19万吨逐步释放，开工率回升至66%以上，但1月份产量12.99万吨（环比减少7.74%），二月份产量11.18万吨（环比减少13.95%）可以发现，一季度前中期，顺丁橡胶产量虽维持在同期高位，但生产利润倒挂严重，生产商不断缩减顺丁橡胶产量转为出售现有丁二烯资源。因此开工率在年初达到同期高位78.74%，而后由于成本端价格反弹导致顺丁橡胶利润压缩叠加春节假期，开工率缩减至61.63%左右维持区间波动，部分装置仍处于低负荷运行，社会库存累积速度较慢。节后原油地缘溢价缓解，回归基本面过剩逻辑，原料端丁二烯价格随原油下跌价格大幅下挫，顺丁橡胶生产利润修复，倒挂收窄开工率重新回升至70%以上水平，但近期部分装置迎来检修，开工率小幅下滑。进入二季度后，顺丁橡胶生产装置进入季节性生产淡季，预计开工仍有进一步下降预期，或对合成价格有所支撑。 从进口方面来看，2025年1-2月通用及特种合成橡