铜年度报告：莫道桑榆晚，为霞尚满天

莫道桑榆晚，为霞尚满天 铜：看涨2024年12月30日 矿端偏紧发酵，冷料扰动增强，2025年全球铜矿产量边际增长或55-70万金属吨，弹性几乎集中于下半年，冷料受政策、关税潜在风险约束，需要更高铜价刺激渠道释放。市场对标志性事件关注较高，重点关注第一量子巴拿马项目关停或复产情况。 ★冶炼端 加工利润继续恶化，现金流亏损风险初显，2025年全球精铜产量边际增长至40-70万金属吨，上半年减产风险较大，警惕海外冶炼厂率先行动而点燃预期，虽然可能实现全年增长，但要警惕精铜产量阶段性同比收缩。对于减产认知，注意节奏。 ★需求端 继续看好传统需求支撑，新能源需求支撑改善，底层驱动在于政策刺激加码，2025年全球铜需求边际增长或超过100万吨，悲观预估下增长料不低于70万吨。节奏上注意预期先行、事后检验。终端头部企业原料库存重建将一定程度增加需求弹性。 ★投资建议 库存新一轮去化与美元强势期转折更可能在二季度共振，叠加事件风险或政策风险，新一轮阶段上涨行情可期。一季度强美元尾部，叠加季节性累库，铜价抑制续存。政策与终端改善预期将托底铜价，除非出现流动性紧缩，否则回调空间有限。 一季度走势或先抑后扬，底部7.1万元/吨，二季度或形成上涨，重点关注2-4月份，上半年高点或8.3万元/吨。策略角度，重点关注农历春节前后回调布局中线多单机会，企业套保立足中期，关注7.4万元/吨以下分批次买入保值，套利见正文。 ★风险提示： 政策刺激严重不及预期；强势美元增强且持续。 目录 1、原料端...................................................................................................................................................................................71.1、铜精矿................................................................................................................................................................................71.2、再生料..............................................................................................................................................................................171.3、结论与思考......................................................................................................................................................................202、冶炼端.................................................................................................................................................................................212.1、国内市场..........................................................................................................................................................................222.2、海外市场..........................................................................................................................................................................262.3、结论与思考......................................................................................................................................................................283、需求端.................................................................................................................................................................................293.1、宏观层面..........................................................................................................................................................................293.2、传统需求：中国..............................................................................................................................................................323.3、传统需求：海外..............................................................................................................................................................393.4、新能源需求......................................................................................................................................................................433.5、结论与思考......................................................................................................................................................................474、投资建议.............................................................................................................................................................................485、风险提示...........................................................................................................................................................................48 图表目录 图表1：智利铜矿产量年度对比..................................................................................................................................................................7图表2：智利铜矿产量月度对比..................................................................................................................................................................7图表3：Codelco资产负债率年度对比........................................................................................................................................................8图表4：Codelco净债务/EBITDAvs.毛利率对比....................................................................................................................................8图表5：Codelco旗下主力铜矿产量月度对比............................................................................................................................................8图表6：AngloAmericanSur铜矿产量月度对比.........................................................................................................................................8图表7：Escondida铜矿产量月度对比.........................................................................................................................................................9图表8：智利小型铜矿产量月度对比..........................................................................................................................................................9图表9：秘鲁铜矿产量年度对比............................................................................................