固定收益专题：二永债如何配？

固定收益专题 二永债如何配？ 长端利率在年末配债力量驱动下明显下行，相较于利率债的快速下行，二作者永债下行较慢。自12月以来至25日，10年国债收益率累计下行28.41bp， 证券研究报告|固定收益专题 2024年12月30日 5年AAA-二级资本债收益率累计下行18.48bp。二永债收益率下行缓慢的原因可能一方面在于投资者对于理财自建估值和理财留存收益释放后理财行为的担忧，另一方面可能在于机构年末监管指标考核以及地方债放量后腾挪空间的考虑。 债市环境仍处于有利环境，明年二永债供给将减少，债市资产荒未完全改变。明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求会减少，同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降，我们预计明年二永债 净融资总额在5000亿元左右。债市资产荒并没有完全改变，利率仍处于下行趋势。而债基规模可能由于理财信托合作关系的减弱而有规模的增长，需求端有支撑，需要关注理财自建估值整改进展。 二永债“利率放大器”的特点有所减弱，主要来自于需求主力的转变。在去年二永债作为波段交易的重要品种，被称为“利率的放大器”，当国债利率下行或上行时，5年二永债往往表现出更大幅度的变动。而今年二永债的放大器特点有所减弱，原因在于需求主力的转变。5年二级资本债收益 率在二三季度一度低于30年国债，对保险吸引力下降，同时基金更多在更长期限的超长债去拉久期，今年二永的需求主力变成了信托年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金的属性使得二永债的配置特点加深。今年以来二永债月度换手率维持相对平稳。今年以来二级资本债月度换手 率平均17.04%，月均成交6575亿元，月均换手率较去年下降0.12%； 银行永续债月度换手率平均21.08%，月均成交5174亿元，月均换手率较去年上升1.62%。今年以来国有行平均月度换手率在13%-24%，交行和农行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在17%-27%，渤海银行、广发银行、平安银行、招商银行、浦发银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿以上的城农商行平均月度换手率在13%-36%，杭州银行、成都银行、江苏银行、北京农商行等成交活跃度较高。 二永债信用利差有较大压缩空间，当前二永债信用利差不比超长信用债窄，在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。截 至12月25日，1、3、5年AAA-二级资本债信用利差分别为49.7bp、45.92bp、49.28bp，分别处于2023年以来90.1%、50.0%、46.9%的历 史分位数。5年二级资本债和7年中票都是各自品类里期限偏长的品种。当前5年AAA-二级资本债的信用利差与7年AA+中票的信用利差基本持平。拉长时间维度来看，自2023年至2024年7月，5年AAA-二级资本 债信用利差大部分时间都低于7年AA+中票的信用利差，而自7月以来，二者信用利差基本持平。 定价拟合模型测算明年5年AAA-二级资本债收益率可能下行至1.85%，考虑到学习效应，可能在一季度出现。我们使用资金价格R007、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求四个变量对二级资本债收 益率进行拟合。如果明年降息40bps，7天OMO利率会降至1.1%。今年以来至12月25日R007-OMO利差均值为35.6bp，参考此均值，我们假设明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%三种情形。明年二永债净融资预计5000亿元，周均值96亿元。假定明年城投债周度净融资-100亿元。三种情形下5年AAA-二级资本债收益率中枢在1.88%、2.02%、2.25%。明年一季度5年AAA-二级资本债收益率可能下行至1.85%。 二永债规模估值全梳理。AAA二级资本债存续规模占比达到了91%，平均估值为2.05%。AAA银行永续债存续规模占比达到了88%，平均估值为2.05%。从规模估值气泡图来看，有三条投资思路：一是国有行二永债做波段交易，二是评级较高的二永债拉久期，估值收益率较高的比如光大银行、浦发银行、渤海银行、民生银行、上海银行、成都银行、厦门国际 银行；三是下沉但控制期限，估值收益率较高的比如温州银行、威海商业银行、湖南银行。 风险提示：政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：年初债牛会有变化吗？》2024-12- 29 2、《固定收益定期：基金年末冲量，资金季节性趋紧— —流动性和机构行为跟踪》2024-12-28 3、《固定收益点评：化债大年，地方债的七大新特征 2024-12-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 供给和需求分析3 二永债换手率统计4 信用利差压降空间6 定价拟合模型7 二永债规模估值全梳理7 风险提示11 图表目录 图表1：12月以来相较于利率债快速下行，二永债下行较慢3 图表2：二永债明年净融资预计减少3 图表3：明年二永债到期规模增加3 图表4：今年二永债“利率放大器”特点减弱4 图表5：银行二永债月度成交额和换手率4 图表6：国股行和万亿以上城农商行二永债月度换手率5 图表7：国股行和万亿以上城农商行二永债月度成交额5 图表8：各期限AAA-二级资本债信用利差6 图表9：各期限AA二级资本债信用利差6 图表10：当前二级资本债信用利差不低于超长信用债6 图表11：二级资本债定价拟合模型7 图表12：二级资本债拟合值7 图表13：二永债平均估值收益率（%，按剩余行权期限统计，2024/12/25）8 图表14：二永债存续规模（亿元，按剩余行权期限统计，2024/12/20）8 图表15：股份行AAA二级资本债规模估值气泡图9 图表16：城商行AAA二级资本债规模估值气泡图9 图表17：城商行AA+二级资本债规模估值气泡图10 图表18：股份行AAA永续债规模估值气泡图10 图表19：城商行AAA永续债规模估值气泡图11 图表20：城商行AA+永续债规模估值气泡图11 长端利率在年末配债力量驱动下明显下行，相较于利率债的快速下行，二永债下行较慢。 12月9日中央政治局会议中，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。 随着资产荒的持续，长债利率继续大幅下行。过去一个月里，10年国债不断突破关键点位。自12月以来至25日，10年国债收益率累计下行28.41bp，5年AAA-二级资本债收益率累计下行18.48bp，二永债下行速度慢于利率债。 对于二永债而言，供需格局、今年以来换手率如何？当前信用利差位置、拟合模型定价如何？以及各主体的存续二永债不同期限规模和估值如何？本文将对此进行比较全面的分析。 图表1：12月以来相较于利率债快速下行，二永债下行较慢 中债国债到期收益率:10年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 2024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所 供给和需求分析 债市环境仍处于有利环境，明年二永债供给将减少，债市资产荒未完全改变。明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求会减少，同时到期规模增加的情况下，预计明年净 融资会进一步下降，我们预计明年二永债净融资总额在5000亿元左右。债市资产荒并没有完全改变，利率仍处于下行趋势。而债基规模可能由于理财信托合作关系的减弱而有规模的增长，需求端有支撑，需要关注理财自建估值整改进展。 图表2：二永债明年净融资预计减少图表3：明年二永债到期规模增加 亿元 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 TLAC债券银行永续债二级资本债 二 永债 201520172019202120232025E 到期规模，亿元银行永续债二级资本债 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201920202021202220232024E2025E 资料来源：iFinD，国盛证券研究所资料来源：iFinD，国盛证券研究所 二永债“利率放大器”的特点有所减弱，主要来自于需求主力的转变。在去年二永债作为基金波段交易的重要品种，被称为“利率的放大器”，当国债利率下行或上行时，5年 二永债往往表现出更大幅度的变动。而今年二永债的放大器特点有所减弱，原因在于需求主力的转变。二永债收益率下行过快，5年二级资本债收益率在二三季度一度低于30年国债，对保险吸引力下降，同时基金更多在更长期限的超长债去拉久期，二永的主力需求力量变成了信托年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金的属性使得二永债的配置特点加深。目前来看，二永债收益率下行缓慢的原因可能一方面在于投资者对于理财自建估值和理财留存收益释放后理财收益的担忧，另一方面可能在于机构年末监管指标考核以及地方债放量后腾挪空间的考虑。 图表4：今年二永债“利率放大器”特点减弱 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年中债国债到期收益率:30年 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二永债换手率统计 今年以来截至12月25日二永债月度换手率维持相对平稳。今年以来截至12月25日二级资本债月度换手率平均17.04%，月均成交6575亿元，月均换手率较去年下降0.12%；银行永续债月度换手率平均21.08%，月均成交5174亿元，月均换手率较去年上升1.62%。 图表5：银行二永债月度成交额和换手率 二级资本债成交量银行永续债成交量 亿元 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 二级资本债换手率（右轴）银行永续债换手率（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：统计日期截至2024/12/25 各家国股行和资产规模在万亿以上的城农商行来看，今年以来国有行平均月度换手率在13%-24%，交行和农行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在17%-27%，渤海银行、广发银行、平安银行、招商银行、浦发银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿 以上的城农商行平均月度换手率在13%-36%，杭州银行、成都银行、江苏银行、北京农商行等成交活跃度较高。 图表6：国股行和万亿以上城农商行二永债月度换手率 月度换手率 总资产（亿元） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 交通银行 140605 21%21%19% 11% 22% 21% 19% 14%14% 18%24% 31% 27% 28% 21% 22% 中国工商银行 446971 10% 22%18%21%17% 17% 21% 18% 22% 22% 25% 17%17% 建设银行 383248 14% 14% 18% 10% 19% 23% 16% 20%25%21%29% 24% 11% 中国农业银行 398730 18% 16%15% 20% 19% 25% 17% 14% 22% 19% 24% 中国银行 324322 22%20% 20% 22%22% 19% 23%18% 20% 16% 15% 16% 13% 13%13% 15% 中国邮政储蓄银行 157266 12% 34% 10% 16% 19% 2