固定收益专题：二永债如何配

二永债如何配 近期市场风险偏好有所下降，高弹性的二永债迎来利率和利差下降的双重利好。三季度由于股市表现强劲，风险偏好上升。而10月以来风险偏好有所下降，10年国债收益率及5年AAA-二级资本债收益率均有所下行，其中弹性更高的二级资本债收益率下行幅度明显更大。10月以来至24日，10年国债、5年AAA-二级资本债收益率分别累计下行1.19bp、9.67bp。利差方面也有所收窄，10年国债与国开、5年二级资本债与国债等利差相较国庆前分别缩窄2.40bp、10.47bp，二级资本债利差压缩幅度明显更大。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 二永债供给仍然偏弱，资产荒背景延续。今年以来随着国债补充国有大型商业银行核心一级资本，二永债发行减少，二永债总体净融资规模也较往年明显减少。而明年二永债到期规模仍然保持1.12万亿的较高水平，与前两年规模基本持平，预计明年净融资规模将进一步下降。债市资产荒并没有完全改变，利率仍处于下行趋势。 1、《固定收益点评：重启国债买卖，如何理解，影响几何？》2025-10-282、《固定收益定期：电厂耗煤回升——基本面高频数据跟踪》2025-10-273、《固定收益定期：资产的缺口与久期的压力》2025-10-26 二永债作为“利率放大器”，近期放大效应有所减弱，主要由于交易属性降低。2024年年末以来，二永债的放大器特点持续偏弱。原因在于二永债需求主力转变、交易属性降低。2024年4季度以来，5年二级资本债收益率对保险吸引力下降，同时基金更多在更长期限去拉久期，二永的主力需求力量变成了信托年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金属性使得二永债的配置特点加深、交易属性减弱。 今年1-9月二永债月度换手率维持相对平稳。今年1-9月二级资本债月度换手率平均18.14%，月均成交7691亿元，月均换手率较去年上升0.8%；银行永续债月度换手率平均20.35%，月均成交5192亿元，月均换手率较去年下降1.00%。今年1-9月国有行平均月度换手率在16%-25%，工行和建行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在14%-23%，中国民生银行、浦发银行、平安银行、招商银行、中信银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿以上的城农商行平均月度换手率在10%-18%，江苏银行、杭州银行、北京银行、徽商银行等成交活跃度较高。 从当前信用利差所处分位数位置来看，5年期二永债信用利差有较大压缩空间。截至10月23日，1、3、5年AAA-二级资本债信用利差分别为8.81bp、19.99bp、41.29bp，分别处于2024年以来0.6%、14.2%、79.7%的历史分位数；1、3、5年AA二级资本债信用利差分别为15.2bp、31.2bp、63.7bp，分别处于2024年以来0.0%、18.0%、64.1%的历史分位数。 从信用利差来看，当前二永债信用利差仅略低于超长信用债，在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。5年二级资本债和7年中票都是各自品类里期限偏长的品种。当前5年AAA-二级资本债的信用利差仅略低于7年AA+中票的信用利差，截至10月23日，二者与国开债的信用利差分别为41.29bp和43.65bp。拉长时间维度来看，自2024年年末以来，5年AAA-二级资本债信用利差大部分时间都低于7年AA+中票的信用利差，而自9月以来，二者信用利差较为接近。 定价拟合模型测算明年5年AAA-二级资本债收益率可能下行至2.07%左右。我们使用资金价格R007、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求、二永债换手率五个变量对二级资本债收益率进行拟合。我们假设明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%三种情形；预计明年二永债净融资、城投债与产业债净融资有所下降；假设二级周度需求分别为300亿元、200亿元、100亿元三种情形。综合以上假设，5年AAA-二级资本债收益率中枢可能在1.91%、2.07%、2.23%。 二永债估值规模全梳理。AAA二级资本债存续规模占比达到了96%，平均估值为2.12%。AAA银行永续债存续规模占比达到了96.2%，平均估值为2.35%。从规模估值气泡图来看，有三条投资思路：一是国有行二永债做波段交易，二是评级较高的二永债拉久期，估值收益率较高的比如平安银行、民生银行、光大银行、渤海银行；三是下沉但控制期限，估值收益率较高的比如营口银行、盛京银行、长城华西银行。 风险提示：政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。 内容目录 供给和需求分析...............................................................................................................................3二永债换手率统计............................................................................................................................5信用利差压降空间............................................................................................................................7定价拟合模型..................................................................................................................................8二永债规模估值全梳理.....................................................................................................................9风险提示..............................................................................................................................................14 图表目录 图表1：10月以来利率债、二永债出现下行，二永债下行幅度较大............................................................3图表2：二永债净融资低于去年同期........................................................................................................4图表3：明年二永债到期规模仍居于高位.................................................................................................4图表4：公募基金销售费用新规发布后，二永债受到冲击，收益率明显抬升................................................4图表5：新金融工具准则变化.................................................................................................................4图表6：二永债“利率放大器”特点有所减弱...........................................................................................5图表7：银行二永债月度成交额和换手率.................................................................................................5图表8：国股行和万亿以上城农商行二永债月度换手率..............................................................................6图表9：国股行和万亿以上城农商行二永债月度成交额..............................................................................6图表10：各期限AAA-二级资本债信用利差..............................................................................................7图表11：各期限AA二级资本债信用利差................................................................................................7图表12：当前二级资本债信用利差不低于超长信用债...............................................................................7图表13：二级资本债收益率与R007.......................................................................................................8图表14：二级资本债收益率与二永债净融资............................................................................................8图表15：二级资本债收益率与城投债和产业债净融资...............................................................................8图表16：二级资本债收益率与二永债二级周度需求..................................................................................8图表17：二级资本债收益率与二永债换手率............................................................................................9图表18：二级资本债定价拟合模型结果...................................................................................................9图表19：二永债平均估值收益率（%，按剩余行权期限统计，2025/10/22）.............................................10图表20：二永债存续规模（亿元，按剩余行权期限统计，2025/10/17）....................................................10图表21：股份行AAA二级资本债规模估值气泡图.........................................................................