纺织服装2025年度投资策略：首选竞争格局优化方向，关注提振消费高弹性机会

行业研究·行业专题 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 核心观点 •2024年回顾：品牌业绩承压、制造产销两旺，纺服指数跑输大盘。1）前三季度业绩回顾：今年前三季度纺织制造企业受益于下游品牌补库，产销两旺，产能利用率提升带动利润增速好于收入增速，业绩普遍实现双位数以上增长。服装家纺品牌公司受消费需求疲弱、线下客流下滑影响，销售压力逐季增大，净利润受负向经营杠杆拖累、下滑幅度大于收入；其中运动服饰表现相对较好。2）四季度以来近况更新：10-11月越南和中国纺织品出口快速增长，服装零售较三季度好转。品牌方面，10-11月服装零售合计同比增长1.1%，较三季度明显改善；其中10月增长8.0%，11月受消费前置、双十一大促活动错期影响，服装零售额同比下滑4.5%。10-11月天猫+京东+抖音三平台，户外保持较快增长，女装、家纺双位数增长。制造方面，10-11月越南纺织品和鞋类出口分别同比+18.2%和33.0%；中国纺织品出口同比增长12.4%，服装和鞋类出口分别同比+5.3%和-1.9%，越南和中国出口增速较前三季度累计增长均有提速。大部分代工台企10-11月营收实现同比正向增长，其中裕元、志强、东隆兴、广越实现双位数以上增长。3）行情回顾：今年A股港股纺服指数均跑输大盘，制造与港股运动品牌股价相对稳健，当前板块估值和EPS均调整较为充分，2025年品牌消费基本面有望边际向好，纺织制造公司分化预计更加明显，低估值绩优企业兼具安全边际和向上弹性。 •主线一：消费政策托底，把握细分成长性机会与复苏高弹性潜力。 一、运动户外产品增长稳健，部分细分赛道高景气：跑步、网球、羽毛球、登山滑雪等运动景气度高，同时伴随户外旅游热，对应的跑鞋、网球鞋服、羽毛球鞋服、冲锋衣、防晒服、滑雪鞋服产品销售快速增长。从行业增长趋势来看：1）跑步：跑步运动和跑鞋虽然已有较大规模，但热度仍持续提升；从竞争格局看，马拉松比赛国产跑鞋穿着率提升，国产品牌市场认可度和市场份额提升。2）细分热门赛道：后疫情时代，运动场景逐渐向户外拓展，网球、羽毛球、户外登山越野跑、滑雪等冰雪运动参与人次均快速增长，此外新疆哈尔滨等地旅游热、服饰潮流穿搭也带动了户外服饰销售。 二、质价比”消费，以品质升级、材料功能性为营销卖点：1）全棉时代通过100%纯棉的材质教育吸引消费者，棉柔巾成为爆品；卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长；2）羽绒服作为功能性产品有消费升级趋势，休闲及运动羽绒服中高价格段销售占比有所提升，波司登在高价格段休闲羽绒服中一超多强，近年来羽绒服主业产品升级助力价格提升，创新品类收入快速增长。 核心观点 三、家纺有望受益于国补及婚庆反弹：按照家纺需求结构拆分：1）日常更换占比约在70%以上，受购买力影响，有望受益于国补带动，尤其头部品牌产品价格相对较高，消费者享受到的优惠力度更大，对头部品牌来说有更好的向上弹性。2）婚庆需求约占7%，家纺今年婚庆系列表现较差，明年有望回升。 四、性价比大众休闲服饰，客群价格敏感，消费复苏弹性大，并带动正向经营杠杆：成人、儿童休闲服饰与运动户外服饰相比，受经济疲软、消费需求下滑影响大。大众休闲品牌龙头由于更具性价比，表现好于行业整体。由于客群相对价格敏感，预计短期国补优惠以及中长期消费复苏有望带动品类更大的向上弹性。 •主线二：关注海外产能布局完善，具备长期份额提升能力的制造龙头。当前市场对纺织制造企业担忧主要集中在：一、特朗普上台后加征关税；二、今年高基数、以及下游消费疲弱对上游的传导，导致对未来成长持续性的担忧。1）关于加税，根据对特朗普1.0时期的复盘，在中美贸易摩擦最严重的2019年，宏观层面中国服装和运动鞋出口额出现明显下滑。而对企业来说，由于大部分有直接出口业务的纺企当时已经实现产能向东南亚转移，故当时影响就非常有限；加之在上一轮摩擦过后，纺织制造企业又有了进一步的海外产能布局和扩张，直接影响进一步减弱。2）关于增长持续性，随着下游本轮库存周期的结束，未来制造商订单与自身客户销售增长、客户份额提升空间、新客拓展能力相关度提升。 •主线三：高股息策略，关注盈利稳定高分红标的。近年来随经济增长放缓，上市企业业绩增长预期下调，业绩增长稳健、股息收益率高的标的吸引力凸显，2022年以来A股高股息板块超额收益率持续显现。纺服行业部分细分赛道多具备市场集中度高（如运动产业链）、竞争格局优化（男装行业）、中高端市场头部份额稳定（家纺、女装行业）的行业格局特点，龙头企业往往保持领先、稳健的业绩增速，同时具备较好的盈利水平和ROE水平，现金流充足、分红水平较高，故拥有确定性较强的股息收益率。 •风险提示：消费需求恢复不及预期、海外经济衰退、国际政治经济风险、市场竞争加剧。 核心观点 投资建议：优选景气赛道龙头企业。主线一：消费政策托底，把握细分成长性机会与复苏高弹性潜力。9月下旬以来刺激经济政策频出，对纺服板块间接利好到直接利好，板块有望从估值修复到基本面改善，部分景气赛道预期拥有领先增速和超额收益。 运动户外产品增长稳健，部分细分赛道高景气。重点推荐主品牌增长稳健、多品牌矩阵布局户外高景气赛道的安踏体育；聚焦大单品策略、跑鞋系列表现优异、篮球明年有望困境反转、整体库存和盈利改善的李宁；下一财年在库存健康的基础上、伴随Nike复苏与消费复苏有望实现良性增长、利润率弹性大的滔搏。 质价比”消费，以品质升级、材料功能性为营销卖点。重点推荐材质教育下全棉时代品牌起势、棉柔巾和卫生巾相继成为爆品，医疗业务内生外延齐发力的稳健医疗；休闲羽绒服行业消费升级、公司产品力提升助力价格上涨、创新品类收入快速增长的波司登。 家纺有望受益于国补及婚庆反弹。重点推荐业绩稳健、高股息的家纺龙头富安娜。 性价比大众休闲服饰，客群价格敏感，消费复苏弹性大，并带动正向经营杠杆。重点推荐成人休闲、儿童服饰双龙头森马服饰；大众男装龙头、斯搏兹开拓新增长曲线的海澜之家。 主线二：关注海外产能布局完善，具备长期份额提升能力的制造龙头。看好客户结构优质、有持续拓展客户和扩张产能能力的制造商。重点推荐目前100%产能在越南并积极拓展印尼产能，预期未来2年增加5-6个越南和印尼工厂的运动鞋代工龙头华利集团；国内和海外产能实现双闭环销售，积极扩张海外产能并在印尼兴建基地的服装代工龙头申洲国际；印尼服装和箱包产能占比大，收购嘉乐后服装代工业务有望成为新增长曲线的开润股份；快反和个性化优势显著、行业份额持续提升的辅料龙头伟星股份；棉袜本盘稳健增长、无缝服饰订单爬坡以及盈利改善的健盛集团。 主线三：高股息策略，关注盈利稳定高分红标的。从业绩稳健高分红角度推荐波司登、富安娜、滔搏，分红率预计均在80%以上，当前股价对应2024年股息率均在7%左右。 目录 012 0 2 4年 回 顾 ： 品 牌 业 绩 承 压 、 制 造 产 销 两 旺 ， 纺 服 指 数 跑 输 大 盘02主 线 一 ：消 费 政 策 托 底 ， 把 握 细 分 成 长 性 机 会 与 复 苏 高 弹 性 潜 力03主 线 二 ： 关 注海 外 产 能 布 局 完 善 ， 具 备 长 期 份 额 提 升 能 力 的 制 造 龙 头04主 线 三 ： 高 股 息 策 略 ， 关 注 盈 利 稳 定 高 分 红 标 的05投 资 建 议 目录 012 0 2 4年 回 顾 ： 品 牌 业 绩 承 压 、 制 造 产 销 两 旺 ， 纺 服 指 数 跑 输 大 盘 2 0 2 4年 回 顾 ： 品 牌 业 绩 承 压 、 制 造 产 销 两 旺 ， 纺 服 指 数 跑 输 大 盘 2024年前三季度总结：纺织制造产销两旺，服装家纺负向杠杆拖累逐季加大 •收入端： •纺织制造板块Q1/Q2/Q3收入分别同比+9.5%/8.2%/21.0%，去年受下游品牌去库影响，基数逐季递增，而今年第三季度在上半年增速的基础上进一步加速，订单景气度具有较好的持续性； •服装家纺板块收入Q1/Q2/Q3收入分别同比+7.1%/+1.6%/-5.8%，增速逐季下探，体现了需求趋弱、经营压力加大。 •利润率端： •纺织制造板块Q1/Q2/Q3毛利率分别同比+1.8%/2.2%/1.4%至17.5%/21.1%/19.3%，今年毛利率相较去年同比提升主要受益于产能利用率恢复，Q3相比Q2环比小幅回落，体现了大部分公司产能利用率爬升到了较为理想水平，但汇率对毛利率的帮助幅度环比减小。毛利率带动净利率别同比+0.5%/-1.6%/+0.5%至5.8%/6.8%/8.8%，净利率环比向上；同比提升幅度低于毛利率部分因汇兑贡献减少，尤其去年二季度大部分制造企业由于人民币贬值、汇兑收益较多。 •服装家纺板块Q1/Q2/Q3毛利率分别同比+0.7%/-1.0%/-2.4%至46.5%/45.3%/42.1%，毛利率逐季恶化，体现了终端销售压力加剧。净利率分别同比+0.3%/-1.4%/-3.6%至11.1%/7.9%/4.6%，体现了负向经营杠杆的结果。 •库存端：三季度末，纺织制造板块库销比基本持平在4.2月，而服装家纺板块库销比逐季上升至8.6月，同比小幅下降。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 2 0 2 4年 回 顾 ： 品 牌 业 绩 承 压 、 制 造 产 销 两 旺 ， 纺 服 指 数 跑 输 大 盘 重点公司：品牌服饰中运动服饰表现相对较好，纺织制造企业业绩普遍双位数以上增长 •服装家纺公司业绩环比压力逐季增大，运动服饰表现相对较好。 上半年运动服饰好于休闲服饰。上半年大部分服装家纺类公司收入增速比2023年上半年和下半年有所放缓，且利润由增长转为下滑；相对而言运动服饰公司增长持续性较好，安踏、特步、361度均持续呈现双位数的收入和利润增长，而非运动服饰公司增速放缓明显； 前三季度A股品牌服饰中，收入端仍有正增长的公司有，比音勒芬（7.3%）、九牧王（6.0%）、森马服饰（5.6%）、歌力思（4.2%）、稳健医疗（1.0%），其中稳健医疗主要受医疗板块防疫产品上半年高基数影响，消费板块前三季度收入增长13.5%。季度间来看，各品牌基本均体现为收入增速环比降速，仅稳健医疗环比提速。利润端受负向经营杠杆影响，前三季度除九牧王外其他品牌净利润均同比下滑。 •纺织制造公司业绩持续体现较好的景气度，产能利用率提升带动利润增速好于收入增速。 纺织制造公司在2024年业绩反弹明显，扭转2023年下滑趋势，且不少公司实现20%以上的收入和利润增长。产业链上下游均受益于订单恢复，且受益于产能利用率提升、毛利率提升，公司利润增长高于收入增长，利润率提升的弹性显著。前三季度A股纺织制造中，收入端增速高于10%、从高到低排序，台华新材（47.5%）、开润股份（32.5%）、伟星股份（23.3%）、华利集团（22.4%）、富春染织（20.9%）、百隆东方（19.3%）、浙江自然（17.7%）、健盛集团（16.0%）、新澳股份（10.3%）。各季度基本均维持在较快增速。净利润端增速高于10%、从高到低排序，开润股份（164.6%）、台华新材（89.2%）、富春染织（44.6%）、健盛集团（31.2%）、华利集团（24.3%）、浙江自然（21.8%）、伟星股份（17.2%）。申洲国际上半年收入与净利润增速也均在10%以上，分别达到12.2%/37.8%的同比增速。 2 0 2 4年 回 顾 ： 品 牌 业 绩 承 压 、 制 造 产 销 两 旺 ， 纺 服 指 数 跑 输 大 盘 重点公司：品牌服饰中运动服饰表现相对较好，纺织制造企业业绩普遍双位数以上增长 2 0