风电行业2025年度策略：好风凭借力，扬帆正当时

2 0 2 4 . 1 2 . 2 7 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001 分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004 需求：全球风电景气周期开启，奠定高增基础 目录 C O N T E N T S 主线一：量利修复逻辑强化 主线二：双海战略打开空间 目录CCONTE需求：全球风电景气周期开启，奠定高增基础 国内装机：2024年风电新增装机保持较高增速 2024年1-11月国内风电新增装机仍保持较高增速：据国家能源局，2024年1-11月国内风电累计新增装机达51.8GW，同比+25%。 分海陆来看，2024年Q1-3陆风新增装机36.7GW，同比+14%；2024年Q1-3海风新增装机2.5GW，同比+73%。 资料来源：国家能源局，中电联，中泰证券研究所 国内招标：招标超预期，有望迎风电装机大年 短期看，风机招标量超预期。据明阳智能24Q3业绩演示材料，2024年前三季度国内风电公开市场招标量已达103.5GW，同比增长59%；据每日风电统计，2024年1-11月国内主机厂中标量达162.8GW（含国际项目中标16.6GW）。风电招标的高景气，为明年风电装机规模高增长奠定基础。 中长期看，陆上风电大基地建设推进+分散式风电行动加快+老旧风场改造持续为国内陆上装机增长赋能，海外及海上高增长进一步打开需求空间。 国内海风：招标需求充足，限制逐步解除后加速释放 近两年海风招标量充足，限制性因素逐步解除后递延需求有望快速释放。 2022-2024年至今海上风机招标量约30.8GW（不含框架），2022-2024年海风招标基本对应2023-2025年装机需求。而2023-2024年海风受到军事、航道等因素限制建设较为缓慢、下游需求偏弱，随着限制性因素逐步缓解，延期交付需求有望在25年逐步兑现。 据我们测算，2023年海风并网口径新增装机6.3GW，2024年预计新增装机有7GW，若乐观来看（海风建设进展顺利），则剩余对应2025年海风新增有17.5GW，翻倍以上增长。 国内海风：重点项目持续推进，需求拐点到来 2024下半年以来国内重点项目有明显进展，具体来看：广东：帆石一8月用海变更批复、11-12月风机&海缆中标，帆石二10月EPC中标、11月用海批复，青州五七11月直流海缆中标，新竞配7GW项目在24H2完成2.8GW风机招投标；江苏：2.65GW老竞配项目军事问题妥善解决，并于12月启动第二轮7.65GW竞配。 核准容量超预期，审批节奏加快。据不完全统计，2022年至今有82个项目核准、合计容量40.3GW，其中2024年1-11月就有38个项目核准、合计容量18.2GW，远超2022、2023全年水平。 随着重点项目推进及审批节奏加快，进一步支持明后年国内海风放量。 资料来源：风芒能源等公众号，中泰证券研究所统计整理 海外市场：新兴市场起量，欧洲海风将迎并网高峰 对于海外陆风市场： 一是海外领先的风电市场：1）美国：除中国外，全球最大陆风市场（按国家划分）。截止24Q2陆风在建容量达14GW+。2）欧洲：陆风年均22GW左右的增量预期。3）拉美：24H1风电新增装机6.5GW，同增80%；4）印度：设定到2030年实现陆风110GW的装机目标，对应24-30年年均新增9GW+。 二是海外逐步起量的风电市场：1）中东非&中亚：能源转型驱动叠加风资源禀赋好，风电发展潜力强；2）东南亚：越南目标到2030年陆风累计装机22GW。 对于海外海风市场：欧洲地区：起量趋势明确，并网体量大且增速高，英国第六轮已授予5.34GW海风合同，德国24-27年将对20GW海风进行招标，荷兰计划海风招标15GW；其他地区：日韩计划到2030年海风装机达10/14.3GW，澳大利亚已为吉普斯兰海上风电区颁发了12个项目可行性许可证、装机容量共25GW。据GWEC预测，25-28年海外陆风市场年均新增装机60GW+，其中发展中国家年均23GW左右；25-28年海外海风市场 年均新增装机14GW左右。 全球风电终端需求高景气 全球风电发展加快，我们预计到2028年全球风电新增装机达231GW，2023-2028年CAGR达14.7%，其中陆风新增装机达195GW，2023-2028年CAGR达13.1%；海风新增装机达36GW，2023-2028年CAGR达27.0%。 资料来源：GWEC，中泰证券研究所整理及预测 CCONTE主线一：量利修复逻辑强化 风机：陆上大型化降速明显，追求整机全生命周期性能 市场因素：风电整机企业逐步强化“可靠性”“安全性”概念，摆脱大型化同质化竞争窠臼。2024年风能展，以金风、远景为代表的头部整机企业打破“更大机组、更长叶片”的技术惯性，在220m以上叶轮直径仍为市场主流时，逆势推出200m级别陆上新机型。关键零部件成熟度、运输及成本等硬性约束也在影响陆上大型化节奏，后续迭代速度预期放缓。 产业链限制：制造端是否能够生产出更大、更稳定、更具可靠性的部件、材料端是否能够承受。 运输限制：若叶轮直径达到260米级别，那么公路运输的匝道互通率将降至48%，限宽通过率仅剩13%。同时，大部件运输、吊装等BOP工程成本开始递增，叶片每增长10米，吊装运输成本增加30-40元/kW。大型化边际效用递减：随着产品迭代的加速，测试验证周期与销售周期大幅缩短，而机组运行风险增加的成本越来越多地抵消创新收益。 风机：陆风价格企稳趋势明确，整机盈利预期拐点向上 陆上大型化节奏放缓+行业自律逐步形成，陆上风电机组价格反内卷趋势加强。根据风芒能源等公众号对陆上风机招投标进行不完全统计，可以发现陆上风机价格已逐步开始企稳，11月加权平均价格（不管是含塔筒的还是不含塔筒的）均环比提升。 近期，国电投陆上第二批7.2GW集采中标候选价格公示，释放价格企稳信号。一方面，26个已公示的标段中超过一半为非最低价中标；另一方面，相比此前第一批3GW集采，5-6MW机型价格提升5.5%，6-7MW机型价格提升20.5%。国内陆上价格企稳+国内海风放量优化出货结构，整机盈利逐步修复，同时考虑中标与交付之间的时间窗口期持续进行技 术降本，主机盈利水平有望进一步提升。 资料来源：风芒能源等公众号，中泰证券研究所统计整理 风机：国内整机商抢滩布局海外，贡献增量预期 主机厂加强海外市场开拓，海外在手订单不断攀升。据每日风电统计，2024年1-11月国内整机商共计中标国际项目16.6GW，其中远景、金风、明阳、三一、运达分别 中标6.7/3.3/2.8/1.6/1.3GW。金风主攻中东、北非、中亚、南美、东南亚等市场，截止24Q3海外在手订单达5.5GW；明阳主攻欧洲、日韩等海 风市场，下半年陆续与欧洲海上开发商签订较大规模的供应协议；三一主攻印度、东南亚等市场，24年10月中标印度及新加坡业主1.6GW风机订单；运达陆续在东南亚、东欧、中亚、南美等区域获取订单，并于2024年在中东市场实现订单突破。 海外渠道不断拓展，订单逐步兑现，叠加海外订单盈利能力更优，有望进一步增厚整机商业绩水平。 齿轮箱：2025年预计全球风电主齿轮箱规模389亿，同比+32% 风电需求景气放量+双馈/半直驱机型占比快速提升推动齿轮箱需求高增。假设25年全球陆风165GW、平均单机功率6.3MW、双馈及半直驱渗透率94%，25年全球海风23GW、平均单机功率13MW、双馈及半直驱渗透率76%，则计算得出风电主齿轮箱需求2.6万台，假设单台均价150万，则全球风电主齿轮箱空间389亿，同比增速32%。 齿轮箱：价值占比高，且单台价格随功率提升而提高 齿轮箱在风电机组中价值占比较高，仅次于叶片。据运达股份2024年度向特定对象发行股票募集说明书，齿轮箱采购成本占风机成本的18%-21%。 单台齿轮箱价格随功率的提升而提高。以联合动力2024年几批次齿轮箱采购为例，目前5.X机型价格在155万元/台左右，6.X机型价格在175万元/台，7.X机型价格在185万元/台，机型功率每提高1MW，价格抬升10万元/台。 图表20：功率越大、齿轮箱价格越高（万元/台，三一向供应商采购齿轮箱情况） 资料来源：公司公告，国能e标，中泰证券研究所统计整理 齿轮箱：格局较为集中，盈利能力优 格局集中，盈利表现较好。一方面，齿轮箱系风机中技术壁垒最高的环节之一，研发设计、生产以及维护运营难度高，因此生产厂家较少。全球市场看，主要是南高齿、威能极、采埃孚呈现三足鼎立之势，2023年全球风电齿轮箱市场CR3达66%。国内市场看，则主要包括南高齿、德力佳、南方宇航、威力传动等厂家。因此，整体看，全球风电齿轮箱市场格局相对集中。另一方面，格局集中使得盈利表现较好。据三一重能招股书回复函，齿轮箱供应商德力佳综合净利润率在15%左右。 在25年终端需求高增且双馈/半直驱机型占比提升背景下，齿轮箱需求有望快速放量；同时风电齿轮箱价值占比高，格局好且盈利能力优，相关齿轮箱龙头及零部件加工龙头有望充分受益。 铸件：风电高景气+铸造主轴渗透率提升，需求增速高 从需求端看，海陆风电装机需求有望超预期，同时铸造主轴应用渗透率提升，将带动风电铸件整体需求快速提升。 我们假设2024-2026年全球风电装机需求分别为136/188/212GW，测算风电铸件整体需求分别为278/381/420万吨，2025年需求增速为37%。 我们将陆风大兆瓦普通铸件+海风普通铸件+陆上铸造主轴+海上铸造主轴定义为大兆瓦铸件，则得出2024-2026年大兆瓦铸件整体需求分别为56/133/204万吨，2025年需求增速为138%。 铸件：高需求背景下，有效供给预期偏紧 （1）行业重资产属性+投资支出大、建设周期长+高能耗属性，使得铸件产能扩产不易；（2）在风电大兆瓦趋势加强背景下，加工难度提升，使得符合要求的生产设备紧缺（铸造设备、机加工设备等）；（3）大兆瓦产能抢占小兆瓦设备产能。上述因素叠加风电铸件需求高增速，使得铸件供需偏紧、或存在缺口。 据不完全统计，到2025年国内风电铸件产能预计为289万吨。据广大特材2021年定增募集书，风电铸件80%以上的产能集中在中国，则估算全球风电铸件产能为361万吨，而2025年风电铸件需求预计达381万吨，存在一定的供需缺口。在供需偏紧背景下，风电铸件涨价趋势明确，贡献业绩弹性。以金雷和日月为例，假设涨价5%，其他条件不变（单位成本等），铸件业务毛利率将提升5/4pct，对应单吨净利增厚550/383元/吨，对应业绩增厚0.6/2.7亿元。实际上，如果考虑产能利用率提升、规模效应带来单位固定成本及费用摊薄，风电铸件盈利将进一步提升。 资料来源：各公司公告/官网，中泰证券研究所测算 叶片：大兆瓦产品需求高增，或存涨价预期 从需求端看，风电需求景气放量+大兆瓦占比提升，带动大兆瓦风电叶片需求快速提升。据测算，2025年全球风电叶片需求为3.0万套，其中大兆瓦陆风叶片以及海风叶片需求为6946套，同比增速148%。 从供给端看，（1）格局：全球风电叶片30%为整机商内部采购，70%由叶片制造商供应。全球风电叶片供应商CR4达74%，国内品牌则以中材科技、时代新材等为主。（2）大兆瓦叶片占比快速提升+叶片模具更替需求快且投入到满产需要较长周期，因此预计大兆瓦叶片供需偏紧，涨价预期较强，盈利有望修复。 轴承：预计2025年国内风电轴承市场规模达150亿 风电需求景气放量+主轴轴承向双轴承形式转变，国内风电轴承需求提升。据测算2025年国内风电轴承（包括偏变轴承、主轴轴承和齿轮箱轴承）市场空间达150亿元，同比增速35%。 轴承：进口替代最后一环，国内厂商加速渗透 轴承环节国产化率最低。2020年我国风电轴承销量国产化率较低，其中主轴轴承国产化率33%，齿轮箱轴