电子行业2025年度策略：从AI看半导体新周期

分析师： 王芳S0740521120002，杨旭S0740521120001 目录 一、当前周期：AI和非AI分化加剧 1.1AI云带动全球半导体周期走出低谷向上 2.2非AI部分周期上行由库存周期拉动 周期复盘：创新大周期周期复盘：创新大周期+3+3--44年库存小周期特性显著年库存小周期特性显著 来源：Wind，SIA，中泰证券研究所 ◼2023年5月开始，半导体月度销售额同比增速触底，6月开始同比增速反弹，11月同比增速首次转正，已进入新一轮上行周期 ➢1）2019/8上行周期起点。2019/7为周期增速底部，此后进入增速上行周期，并于2020/2月增速回到正增长；➢2）2022/3下行周期起点。2022/2增速达到本轮上行周期高点。 ➢3）2022/9月进入负增长阶段。根据我们统计的2000年来的6轮周期，其中1轮周期中该阶段不存在，1轮周期中该阶段为10个月，其他4轮周期中为6-7个月。 ➢4）2023年6月下行周期终点。2023年5月增速达到本轮下行周期低点，6月开始增速向上。 ➢SIA数据显示，2024年10月全球半导体销售额达到569亿美元，同比增长22%，环比增长3%。 来源：Wind，SIA，中泰证券研究所 ◼24Q3四大云厂商资本支出合计598亿美元，创历史新高，yoy+61%，qoq+12%。 ➢Meta24Q3资本支出（含融资租赁）为92亿美元，yoy+36%，qoq+9%；亚马逊资本支出226亿美元，yoy+81%，qoq+28%；谷歌资本支出131亿美元，yoy+62%，qoq-1%；微软资本支出149亿美元，yoy+50%，qoq+7%。 来源：wind，Meta财报，彭博，中泰证券研究所 ◼Q3云厂商资本开支持续增长：微软、Meta、亚马逊三季度资本开支环比继续向上，全年资本开支有望上修。谷歌三季度资本开支在Q2超预期后环比持平，但预期2025年资本开支将继续保持显著增长，并称“对Al的长期投资正在得到回报”； ◼四大云厂商Q3资本开支持续高增，预计2024年资本支出有望大幅增长。我们预计美国四大互联网公司整体24年的资本支出会从23年近1500亿美元增长至24年的2285亿美元。考虑到普通服务器增速放缓，预计增长将主要由AI拉动，体现为AI硬件方面投资。 ➢WSTS预计2024年全球半导体存储器市场规模1671亿美金，yoy+81%，预计2025年达到1894亿美金，yoy+13%。➢2024年存储价格提升是2024年市场规模提升的主要因素，预计随着AI服务器、AI PC、AI手机的传统DRAM、NAND的单机容量提升，叠加HBM市场规模的扩容，存储需求长期处于上升通道。➢美光预计24年HBM市场规模160亿美金，预计25年市场规模超过300亿美金，预计到2030年市场规模超过1000亿美金。 ◼存储价格短期承压，持续关注后续拐点。 ➢价格趋势：存储价格自23Q3开始上涨，此后全面连续上涨3个季度，24Q3不同下游的价格出现分化，24Q4除服务器存储外，手机、PC存储价格下降。 ➢底部价格涨幅：上轮周期价格高点在21Q4，DRAM、NAND价格自高点下降80%左右，价格在24Q2触底（原厂自23Q4开始陆续主动减产），自24Q3 DRAM、NAND价格上涨，截至24Q3末，平均来看DRAM、NAND价格自底部上涨80%+。 来源：DRAMexchange，中泰证券研究所 目录 一、当前周期：AI和非AI分化加剧 1.1AI云带动全球半导体周期走出低谷向上 短周期：库存是重要跟踪指标短周期：库存是重要跟踪指标 ◼以全球前60大半导体企业库存周转平均天数为基础进行复盘 ➢库存周期：主动去库、被动去库、主动加库、被动加库，一般42个月为一轮周期，其中四个阶段的平均时长为3个月、16个月、10个月、15个月。 ➢库存水平：历史高点为5.2个月，历史低点为2.3个月，合理水平约3.3个月（100天）。 ➢与费半指数关系：上行周期费半拐点领先库存高点3个月，下行周期费半拐点领先库存低点3个月 ◼现状：24Q3末库存进一步环比回落至138天，高于历史中枢水平、但为本轮周期内相对低点。 表：半导体库存周期 ◼24Q1-3业绩： ➢电子整体：24Q1-3电子整体营收同比增长16%，净利润同比增长18%。 ➢分板块看：1）半导体、消费电子、PCB、被动元件板块营收均实现同比增长，盈利能力方面，PCB、被动元件、半导体、面板净利率分别同比+0.5pct、+0.6pct、+0.3pct、+0.1pct；2）半导体板块，各细分板块营收均实现同比增长，盈利能力方面，设计、封测、制造净利率同比+3pct、+1pct、+4pct。 ◼24Q1-3业绩： ➢半导体设计：营收同比+38%，净利率同比+3pct。1）各细分板块营收同比均有不同程度增长，存储、CIS、模拟、MCU、SoC、逻辑、射频分别同比+70%、+38%、+23%、+21%、+9%、+7%、+3%。2）半导体设计整体毛利率同比持平，净利率同比+3pct，其中CIS、SoC、MCU、存储、模拟净利率同比+8pct、+7pct、+7pct、+5pct、+1pct，射频、逻辑净利率同比-8pct、-4pct。 ◼电子各板块：24Q3电子整体库存上行，消费电子、PCB库存上升较多主因Q3果链旺季备货影响，半导体板块库存上升主要受设备和封测板块影响，其中，设备主要系订单上升导致，封测主要系长电科技下游消费电子存在Q3旺季备货影响（24Q3长电科技存货环比+13.3亿元/+39%）。 ◼半导体设计： ➢24Q3设计板块库存环比+3.0%，其中逻辑+18.3%、MCU+7.8%、模拟+7.5%、射频+3.5%、CIS+1.5%、SoC+0.6%，存储和设计其他环比分别-2.2%、-6.7%。逻辑板块库存上升较多主因寒武纪、海光信息等国产算力核心公司供应链备货所致。 ◼海外大厂24Q3业绩表现： ➢苹果：24Q3收入同比增长6.1%，高于公司此前指引的yoy+5%，其中iPhone业务超预期，盈利能力方面，24Q3净利润大幅下滑，主因9月补缴欧盟税款导致102亿美元左右的一次性税收支出，剔除这一影响后净利润约250亿美元，超市场预期2.8%。 ➢AMD：Q3收入略超预期，上调AI芯片收入，Q4展望略低预期——数据中心收入35亿美元，yoy+122%，qoq+25%（市场预期35.2亿美元，符合预期）；上调全年AI芯片收入超50亿美元，此前预期45亿美元。 来源：IDC，中泰证券研究所 目录 一、当前周期：AI和非AI分化加剧 二、AI创新：从云端走向端侧 目录 二、AI创新：从云端走向端侧 2.1toB：AI推理需求爆发在即 2.2 to C：端侧AI应用场景多点开花 ➢OpenAI称Sora是开发能够与物理世界互动模型的重要一步，是理解和模拟现实的AI技术的基石。用户端可输入文本、图像、视频，并可集成本地资源，输出最长20秒、分辨率1080P的视频。ChatGPT Plus用户每月可生成50个480P（720P则数量相应减少）的视频，Pro用户限额提升至500个，分辨率和时长相应提升。Sora发布后短时需求大超预期，网站一度暂停新注册。 ➢Canvas是内置于ChatGPT中的生产力工具，应用于写作与编程，重点功能：①执行代码，提供错误建议并尝试修复，②支持定制GPT，扩展使用场景，③反馈GPT编辑建议，提升人机协作效率。对所有用户开放，在GPT中自动触发。较4o模型，其对于写作与编程的修改建议，准确率提升30%，质量提升16%。 文字输入：一群工人，穿着深色破旧的衣服，带着工具和背包，在荒凉的、雾气弥漫的海滩上缓慢行走。 ➢Applovin：于23Q2推出基于AI的广告技术引擎Axon 2.0（通过机器学习处理大量数据，用于优化广告投放和用户获取），推动AppDiscovery性能的连续改进和广告商的回报增加，报表端随之体现：软件平台收入（主要为广告相关收入）连续6个季度环比增长，其中5个季度的环比增速在双位数以上，24Q3同比提升66%。对于AppLovin取得了远高于行业的增速,公司主要归因于self-learning和技术团队的改进驱动的AXON技术的迭代。且应用Axon 2.0后，软件平台板块的盈利中枢显著抬高，由22Q2-23Q1的62%抬升至近4个季度的74%。 ➢Salesforce：Agentforce是领先的企业云计算平台，Agent应用近期得到闭环验证，Q3收入超预期，上调财年指引。其AI Agent产品Agentforce需求强劲，基于Salesforce的数据云，为企业构建的完整人工智能系统，通过自动化处理服务、销售、营销和商务等任务，提升员工工作效率和客户满意度，是该公司历史上增长最快的产品之一，是公司突破性转型的核心，在美国客服代表市场的乐观预期达200亿美元。根据公司指引，未来几个季度潜在的AgentForce交易数量将达到数千笔，公司表示将于Q4逆势招聘1400名销售（Q3：1000名），以满足持续增长的需求。应用案例如：伦敦希思罗机场通过Agentforce能够准确且同时回复数千名旅客的问询；约翰威立国际出版集团表示Agentforce解决问题的速度比之前的聊天机器人提高40%以上。 来源：Applovin、Salesforce官网，中泰证券研究所 ➢多样的AI工具应用于云厂商及其深度合作客户，推动工作效率的提升，赋能核心业务开展，合理控制成本费用。ROI疑云的驱散，也呼应了24Q3四大云厂商资本支出合计598亿美元，续创历史新高。 目录 二、AI创新：从云端走向端侧 2.1toB：AI推理需求爆发在即 2.2 to C：端侧AI应用场景多点开花 ◼全球智能手机销量逐步复苏，IDC上调全年销量增速：自23H2开始，随着换机周期拐点到来增加换机需求，以及手机产业链库存处于低位带动补库需求，全球智能手机销量逐步复苏。24Q1-Q3全球智能机销量约为2.89/2.85/3.16亿部，同比+7.8%/+6.5%/+4.0%；24Q1-Q3中国智能机销量约为0.69/0.72/0.69亿部，同比+6.5%/+9.2%/+3.2%。据IDC最新预计，2024年全球智能手机销量将达到12.3亿部，同比+5.8%，相比此前预计同比+4.0%再次提升（年初预计同比+2.8%）。且全年大部分增长将由安卓驱动，预计安卓的增长将明显快于iOS增长，但随着10月苹果Apple Intelligence功能的正式推出，有望加速其销量增长。 来源：IDC，中泰证券研究所 ◼换机周期逐步抬升，当前仍在40个月以上 ➢2013-2016：2013年开始，全球智能机销量开始首次超过功能机销量，加上4G换机潮拉动，2013-2016年智能机的换机周期基本维持在24-30个月之间，相当于2-2.5年换一次新机； ➢2017-2019：随着智能机的创新速度开始趋缓，4G换机潮结束，智能机的换机周期进一步抬升，2017年超过30个月，2019年达到33个月 ➢2020-2023：2020年受疫情冲击全球流动性宽松，智能机的换机周期环比有所缩短，但后续疫情扩散压制了消费需求，全球智能机换机周期开始大幅攀升，2022年达到历史新高43个月，2023年仍在40个月以上。 来源：IDC，Canalys，statista，产业信息网，产业发展研究网，中泰证券研究所 ◼三星打响AI手机第一枪，引入多项AI功能刺激销量增长： ➢1月18日，三星正式发布新一代旗舰手机Galaxy S24系列，通过引入实时翻译、写作助手、即圈即搜、相片助手、AI相机等多项Galaxy AI功能，大幅提升用户体验，成为该款手机的最大看点。在强劲需求的推动下，24Q1三星Galaxy S24 Ultra成为全球最畅销的安卓手机，三星整体销量也达到6010万台，