人民币汇率周报（ 2024年12月30日）：“三价合一”是否能在年底再现？

人民币汇率周报 “三价合一”是否能在年底再现？ 2024年12月30日 主要观点 今年年底以来，市场⼀直没有等到年末的强⼈⺠币季节性⾏情。究其原因，我们认为⼈⺠币的季节性需要美元的配合。继加拿⼤央⾏、欧洲央⾏和瑞⼠央⾏在前⼀周宣布降息后，紧接着的⼀周迎来了更加集中的央⾏决策⾼潮。美联储、⽇本央⾏和英国央⾏在24⼩时内接连公布利率决议，虽然这些决策结果基本符合市场预期，但最终带给市场的是强美元格局再度强化的结果。从我国央⾏的态度来看，短期内的变化并不会⾮常⼤，仍是以“稳”为主。因此，在外部环境依旧偏紧，内部环境仍需加强的背景下，我们预计在2024年年底看到“三价合⼀”的概率并不⼤。 ⻛险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 ⼀、⼀周⾏情回顾及展望 截⾄2024年12⽉30⽇，CFETS、SDR、BIS指数皆较前值回落。截⾄北京时间12⽉27⽇16:30，美元指数较前⼀周周五微幅升值。其中，在岸⼈⺠币、离岸⼈⺠币、⽇元、欧元相对于美元贬值，英镑相对于美元升值。 1.2美元兑⼈⺠币即期汇率周度复盘 上周，市场交易较为寡淡，⼀⽅⾯源于海外国家进⼊圣诞节，另⼀⽅⾯国内临近元旦。具体来看，海外⽅⾯，由于美国经济仍有韧性，欧洲政治动荡仍有余波，美元指数整体呈现⾼位震荡状态。国内⽅⾯，在央⾏的呵护下，美元兑⼈⺠币即期汇率整体运⾏区间较窄，尤其是美元兑在⼈⺠币即期汇率稳稳⽌步于7.30。 图1.2.1：2024年12月23日-12月27日美元指数与美元兑人民币即期汇率日内价格走势图 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究 1.3重点事件解读及⾏情展望 今年年底以来，市场⼀直没有等到年末的强⼈⺠币季节性⾏情。究其原因，我们认为⼈⺠币的季节性需要美元的配合。继加拿⼤央⾏、欧洲央⾏和瑞⼠央⾏在前⼀周宣布降息后，紧接着的⼀周迎来了更加集中的央⾏决策⾼潮。美联储、⽇本央⾏和英国央⾏在24⼩时内接连公布利率决议，虽然这些决策结果基本符合市场预期，但最终带给市场的是强美元格局再度强化的结果。从我国央⾏的态度来看，短期内的变化并不会⾮常⼤，仍是以“稳”为主。具体来看： 从央⾏的近期表态来看，中央政治局发布新闻通稿，宣布货币政策⽴场由“稳健”调整为“适度宽松”，这是⾃2008年⾦融危机以来（2009、2010）⾸次出现此类表述。回顾历史，这⼀变化可能预⽰着国内在2025年将有较⼤的降准和降息空间。从“保持⼈⺠币汇率在合理均衡⽔平上的基本稳定”来看，预计央⾏或将继续致⼒于确保汇率“在合理均衡⽔平上基本稳定”。从经济⼯作会议的表态来看，在⾯临明年关税的不确定性的背景下，央⾏对汇率的容忍度或在⼀定程度上有所打开，从⽽给予货币宽松的空间。从历史表现来看，通过⼤玩家、CHOWtest以及CKK模型三个视⻆，我们得到以下三个关于“811汇改”后的发现：（1）⽆论是从“811汇改”前后美元兑⼈⺠币汇率中间价和美元兑在岸⼈⺠币即期汇率的对数收益率曲线形态的对⽐情况，还是从Hurst指数衡量的“811汇改”前后美元兑⼈⺠币汇率中间价和美元兑在岸⼈⺠币即期汇率的波动性和持久性对⽐情况来看，都指向⼀个结论：相较于“811汇改”前，我国央⾏在“811汇改”后的⼤玩家⾝份有所弱化。根据Koppl及Yeager对“⼤玩家”的定义，“⼤玩家”指的是在俄罗斯卢布交易市场中具有较⼤交易规模和市场影响⼒的交易者。这些⼤型交易者通常拥有更多的资源和信息，他们的交易活动可能引发市场价格的变动，影响市场流动性，引导市场趋势，从⽽对其他投资者的⾏为产⽣影响。（2）“811汇改”使得美元兑⼈⺠币汇率中间价发⽣了结构性变化。这种结构性变化体现在我国央⾏对美元兑⼈⺠币汇率中间价定价机制的⽇益完善上，中间价形成机制更充分地体现了市场供求对汇率形成的决定性作⽤，提升了中间价的市场化程度，从⽽使得中间价与市场汇率之间的关系更加密切。（3）我国央⾏将逆周期因⼦引⼊美元兑⼈⺠币汇率中间价报价模 型，主要⽬的是为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，防⽌汇市出现“⽺群效应”。在⾦融学中，“⽺群效应”常⻅于外汇市场。我国央⾏将“⽺群效应”定义为“在货币受到投机冲击时，⼤量⾮投机性资⾦会加⼊投机⾏列，甚⾄本国居⺠也会为了避免汇率⻛险⽽参与资本外逃，形成⽺群效应”。为检验我国外汇市场是否存在“⽺群效应”，并进⼀步观察我国央⾏将逆周期因⼦引⼊中间价报价模型是否起到了减缓汇市“⽺群效应”的作⽤，我们将采⽤CCK模型进⾏检验。CCK模型是Chang、Cheng和Khorana提出的⽤CSAD⽅法来衡量投资者之间的⽺群⾏为的模型，该模型的核⼼思想是当市场发⽣⽺群效应时，收益率相关性会增强，离散程度减弱；当市场没有发⽣⽺群效应，此时收益率的相关性较弱，离散程度较⼤。经研究，我们发现逆周期因⼦对市场的“⽺群效应”有⼀定的影响，并且这种影响的作⽤⽅向是为改善我国外汇市场的“⽺群效应。”同时，逆周期因⼦的引⼊适度对冲了市场情绪的顺周期波动，有助于减少我国外汇市场的过度波动和不稳定性，提⾼市场的效率和健康发展，从⽽为我国外汇市场的健康发展提供了⼀定的保障。 综上，在外部环境依旧偏紧，内部环境仍需加强的背景下，我们预计在2024年年底看到“三价合⼀”的概率并不⼤。 1.4⻛险提⽰ 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 图1.4.1：美元指数和⼈⺠币汇率热⼒图 ⼆、⼈⺠币市场观测 2.1政策⼯具跟踪-逆周期因⼦ 截⾄上周五，美元兑⼈⺠币汇率中间价报7.1893，较前⼀周周五升值8个基点。中间价各贡献因素对中间价报价贡献为: 2.2投资者预期及情绪跟踪 2.2.1企业部⻔预期 国家外汇管理局统计数据显⽰，2024年11⽉，银⾏结汇14658亿元⼈⺠币，售汇14409亿元⼈⺠币。2024年1-11⽉，银⾏累计结汇149177亿元⼈⺠币，累计售汇156277亿元⼈⺠币。 按美元计值，2024年11⽉，银⾏结汇2044亿美元，售汇2009亿美元。2024年1-11⽉，银⾏累计结汇20970亿美元，累计售汇21966亿美元。 2024年11⽉，银⾏代客涉外收⼊42547亿元⼈⺠币，对外付款43945亿元⼈⺠币。2024年1-11⽉，银⾏代客累计涉外收⼊459715亿元⼈⺠币，累计对外付款458598亿元⼈⺠币。 按美元计值，2024年11⽉，银⾏代客涉外收⼊5932亿美元，对外付款6127亿美元。2024年1-11⽉，银⾏代客累计涉外收⼊64620亿美元，累计对外付款64459亿美元。 2.2.2海外投资者预期 从离岸与在岸⼈⺠币汇率价差来看，显⽰海外投资者对美元兑⼈⺠币即期汇率的升//贬值情绪均较为均衡。 2.2.3专业投资者预期 截⾄上周五，离岸⼈⺠币1年期NDF收盘价为7.095，相较于前⼀周周五持平。USDCNY⻛险逆转期权指标（25Delta）⽅⾯，显⽰市场对⼈⺠币的贬值情绪仍存、但情绪较为温和。 2.3衍⽣品市场跟踪 2.3.1⾹港⼈⺠币期货市场状况 2.3.2新加坡⼈⺠币期货市场状况 3.1⼀周全球重点事件回顾 1、中国 1）全国财政⼯作会议12⽉23⽇⾄24⽇在北京召开。会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，提⾼财政⾚字率，加⼤⽀出强度、加快⽀出进度；安排更⼤规模政府债券，为稳增⻓、调结构提供更多⽀撑；适当提⾼退休⼈员基本养⽼⾦，提⾼城乡居⺠基础养⽼⾦，提⾼城乡居⺠医保财政补助标准，⼤⼒提振消费；加快推动产业转型升级，深⼊实施专精特新中⼩企业奖补政策。 2、英国 1）英国第三季度GDP终值同⽐升0.9%，预期升1.0%，初值升1.0%，第⼆季度终值升0.7%；环⽐持平，预期升0.1%，初值升0.1%，第⼆季度终值升0.5%。 2）英国第三季度经常帐⾚字180.99亿英镑，预期⾚字227.5亿英镑，前值从⾚字283.97亿英镑修正为⾚字240.02亿英镑。 3、⽇本 1）⽇本央⾏10⽉会议纪要显⽰，若经济和物价⾛势符合预期，⽇本央⾏将继续加息。 2）⽇本2023年⼈均名义GDP为3.3849万美元，被韩国超越，在经合组织成员国中排在第22位。除⽇元贬值之外，⽼龄化导致的增⻓潜⼒下降和劳动⽣产率低下也是阻碍因素。在七国集团中低于意⼤利的3.9003万美元，连续2年垫底。 3）⽇本政府2025年度⼀般会计预算案⽀出总额预计达115.5万亿⽇元，创历史新⾼，其中税收预计为78.4万亿⽇元，同样刷新纪录。防卫费、社会保障费及国债费⽤增加是预算增⻓的主要原因。 4）⽇本政府将2024/25财年GDP增速预估下修为0.4%，先前预估为0.7%。 5）⽇本政府内阁会议制定2025财年预算案，⼀般会计总额达到115.5415万亿⽇元，创历史新⾼。根据该预算案，2025财年税收预计为78.44万亿⽇元，为历史新⾼。财政收⼊不⾜部分将以新发国债进⾏填补，计划发⾏28.65万亿⽇元规模国债，占整体财政收⼊四分之⼀左右。 4、其他 1）加拿⼤央⾏会议纪要显⽰，降息50个基点的决定反映了低于预期的增⻓前景，以及货币政策不再需要明显限制性的事实；对于政策利率还需要进⼀步下调的幅度以及下调的时间范围，参与者存在不同观点；成员们⼀致认为，在未来的会议上可能会考虑进⼀步降低政策利率，并将每次决定视为单独会议进⾏评估。 2）加拿⼤10⽉GDP同⽐升1.9%，预期升1.6%，前值升1.6%；环⽐升0.3%，预期升0.2%，前值从升0.1%修正为升0.2%。 3）澳洲联储12⽉会议纪要显⽰，澳洲联储对通胀持续向⽬标迈进更有信⼼，但鉴于近期消费回升和就业市场依然吃紧，现在断定胜利还为时过早。 4）韩国央⾏在2025年货币政策报告中表⽰，明年将进⼀步降息，以减轻经济下⾏⻛险。 source：Wind，南华研究 3.2⼀周全球央⾏发⾔梳理 1、、欧洲央⾏ 1）欧洲央⾏⾏⻓拉加德表⽰，⾮常接近实现2%的通胀⽬标，但仍须对服务⾏业保持⾼度警惕。 2、⽇本央⾏ 1）⽇本央⾏⾏⻓植⽥和男表⽰，预计⽇本经济明年将更接近于可持续实现央⾏2%的通胀⽬标，并暗⽰下次加息的时机即将到来。但他也警告说，有必要仔细研究围绕海外经济的“⾼度不确定性”的影响，特别是即将上任的美国当选总统特朗普政府的经济政策。此外，植⽥还指出，明年⽇本企业和⼯会之间的薪资谈判前景也很关键。 3、其他央⾏ 1）墨西哥央⾏副⾏⻓Heath表⽰，墨西哥央⾏可能会在2025年2⽉份讨论降息25个基点或50个基点的可能性；降息幅度将取决于特朗普的政策声明、通胀和不可预⻅的冲击。 source：Wind，华尔街见闻，金十数据，南华研究 3.3本周重点关注⾦融、经济数据及事件 四、国际相关⾏情 4.1主要国家汇率⾏情 4.2⼤类资产联动 4.3资⾦⾯ 4.4中美利差 免责申明 本报告仅供本公司境内客⼾使⽤。本公司不会因接收⼈收到本报告⽽视其为客⼾。本报告并⾮意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或⼈员，也并⾮意图发送、发布给因可得到、使⽤本报告的⾏为⽽使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或⼈员。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意⻅及推测仅反映在本报告载明的⽇期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易⻛险，本报告观点可能随时根据该等变化及⻛险产⽣变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意⻅、预测不⼀致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客⼾。 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客⼾的特殊状况、⽬标或需要，客⼾应当充分考虑⾃⾝特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容⽽取代个⼈的独⽴判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意⻅和建议以及所载的数据、⼯具及材料均不应作为您进⾏相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进⾏期货买卖操作⽽导致的任何