开源晨会

开源晨会1230 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】政策精准滴灌下的结构性去库——兼评11月企业利润数据-20241227 【策略】近期红利占优的成因，及后市结构展望——投资策略专题-20241228 【固定收益】央行国债净买入，并不意味国债收益率下行——事件点评-20241226 数据来源：聚源 【金融工程】芯片板块的资金行为监测——金融工程定期-20241228 行业公司 【中小盘】“自研+合作”并举，比亚迪智能化领域全面发力——中小盘周报-20241229 【传媒】关注大模型进化，继续布局AI应用/语料/微信电商——行业周报-20241229 【非银金融】券商1季度业绩同比占优，险企开门红有望稳健增长——行业周报-20241229 【电力设备与新能源】低空经济行业周报（12月第4周）：低空经济发展司成立，低空经济纳入专项债券资本金“正面清单”——行业周报-20241229 【计算机】CES 2025开幕在即，把握AI投资机会——行业周报-20241229 【农林牧渔】进口牛肉立案调查或提振短期牛肉价格，猪价新一轮下跌或逐步开启——行业周报-20241229 【商贸零售】线下零售结合谷子经济激发年轻活力——行业周报-20241229 【化工】涤纶长丝供应缩减支撑价格运行坚挺，丙烯酸及酯价格延续高位——行业周报-20241229 【食品饮料】贵州茅台明确战略方向，青岛啤酒有望再续新篇——行业周报-20241229 【煤炭开采】煤价止跌企稳，煤炭红利与周期属性攻守兼备——行业周报-20241229 【传媒】“AI、出海、IP”为舵，乘风破浪——行业投资策略-20241229 【建材】经济政策发力，建材预期反转——行业投资策略-20241227 【社服】时尚与科技碰撞效果加速演化，AI智能眼镜需求潜力初步验证——行业点评报告-20241227 【汽车】12月需求创新高，2025年智驾迎拐点、比亚迪发力——行业深度报告-20241226 【家电】可选消费行业2025年：内销看政策支持，外销看创新能力——行业投资策略-20241226 【通信】小米搭建万卡集群，巨头相继发力，国产算力崛起——行业点评报告-20241226 【中小盘：新泉股份(603179.SH)】自主内外饰龙头，产品开拓+全球布局打开成长空间——公司深度报告-20241227 研报摘要 总量研究 【宏观经济】政策精准滴灌下的结构性去库——兼评11月企业利润数据-20241227 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 事件：2024年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.7%，前值-4.3%；营业收入累计同比+1.8%，前值+1.9%。 11月当月工业企业利润和营收增速低位回升 测算2024年11月营收当月同比约为0.9%、较前值回升了0.7个百分点；测算11月利润总额当月同比约为-7.3%，降幅延续收窄。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对11月利润增速的贡献分别为5.1、-2.4、-9.8个百分点，量（工业增加值）的贡献连续3个月回升，价（PPI）负贡献边际收窄，利（利润率同比）仍为最大拖累项、但较前值有一定改善。往后看，伴随存量政策有效落实、增量政策加快推出，工业企业生产经营景气度有望延续修复。 利润格局：中游、公用事业占比提升 1、利润占比来看：1-11月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造、公用事业的利润占比分别为32.3%、31.7%、26.4%、9.7%，较前值变动了-0.3、+0.1、0.0、+0.2个百分点。 2、利润增速来看：“两新”政策持续落地显效。国际大宗品价格涨跌互现、上游利润降幅走扩，1-11月利润累计同比下滑了0.3个百分点至-16.1%，行业层面黑色冶炼降幅显著收窄，有色冶炼、黑色采选、化学纤维较前值分别下滑了19.8、18.3、4.7个百分点；中游受益于“两新”加快落地生效、利润表现有所分化，边际贡献来自于专用设备、电气机械，统计局数据显示，电气机械的子行业中，家用清洁卫生电器具制造、家用制冷电器具制造、家用空气调节器制造利润分别增长311.4%、82.9%、11.1%，计算机通信电子利润承压，与通讯器材社零走弱相互呼应，或因不在补贴范围、被其他品类挤出；下游利润边际回暖、利润累计同比回升了1.1个百分点，受益于部分企业投资收益到账、茶酒饮料利润累计同比改善了14.7个百分点至9.3%，此外文教工美、纺织服装等行业有一定改善。 库存周期：政策精准滴灌，工业企业呈现结构性去库 1、政策精准滴灌，工业企业呈现结构性去库。11月名义库存同比下降0.6个百分点至3.3%、实际库存同比下降1.0个百分点至5.8%。在10月企业利润点评中，我们推测政策精准滴灌下，当前存货占比偏高的行业（电气机械、通用设备、专用设备等）带动了工企整体去库，延后发布的存货数据验证了该推断，10月去库主要由汽车、油煤燃料、电气机械贡献，其行业存货占工业企业比重分别较9月下降了0.21、0.09、0.08个百分点，判断11月可能维持相同去库结构。 2、增量内需来看，2025年超长债支持消费品以旧换新有望扩容扩围。商务部数据显示截至12月19日全国汽车报废更新近270万辆、汽车置换更新超310万辆，家电以旧换新产品超5210万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超5300万件，电动自行车以旧换新超100万辆，累计相关产品销售额超1万亿元（总体拉动而非边际拉动）。12月19日商务部指出“将会同相关部门加力扩围实施消费品以旧换新政策”，进一步落实了中央经济工作会议的提法，我们预计2025年超长债支持消费品以旧换新可能扩容至3000亿元左右，从社零数据变动来看支持品类或扩围至消费电子，以及我们持续提示的服务消费。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】近期红利占优的成因，及后市结构展望——投资策略专题-20241228 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 政策预期博弈，红利表现占优 11月以来，市场围绕国内政策预期与海外大选后的关税预期进行博弈。相比于特朗普言论带来的“关税预期”，我们认为年底的中央经济工作会议及本轮的政策决心所带来的“政策预期”对于市场的定价影响或占优更重要的权重。回看市场，会发现机构的表现仍然审慎：尽管会议内容积极，但市场的反应并未达到预期。站在当下，面对本轮红利资产的行情，我们主要关注两大问题：近期红利资产为何占优？往后看，红利资产有何表现？ 红利资产占优的原因及展望 1、红利资产占优的原因：资金、政策节奏与风险偏好。（1）从资金视角看，保险资金等绝对收益的配置型资金的年末配置动力强，或是红利的增量资金主力。（2）从政策节奏视角看，年底进入政策真空期，机构对市场的定价能力增强，更青睐红利资产。（3）从风险偏好视角看，当前机构态度仍然审慎，尚未摆脱红利资产“路径依赖”。 2、本轮红利行情的持续性：短期驱动回摆，长期或并非主导。（1）红利行情占优的核心驱动力：海外风险偏好（负相关）、国内风险偏好（负相关）、中国经济（正相关）。短周期来看，近期红利风格的相对优势主要源自三大核心驱动力的回摆：海外风险偏好的超预期扰动+国内风险偏好+经济基本面仍在盘整。（2）尽管红利风格短期或仍可持续，但我们认为红利风格或不是2025年的主导风格。结合DDM模型，我们认为红利风格的相对优势或最多持续到2025年3月，之后成长风格会重新占优。我们判断，2025年红利资产或处于“有绝对收益没有相对收益”的定位。 坚定政策信心，降低斜率预期，牛市第二阶段核心主线“成长+消费” 当下已经处于“牛市第二阶段”的市场，我们需要“坚定政策信心，降低斜率预期”。在海外新一轮经济周期和政治周期中，需要坚定“以我为主”。对于红利板块，我们建议在2025年将红利作为底仓配置，并更关注长期价值，从优化中寻求超额。建议关注“中特估高股息”优化方法的长期投资价值。 行业配置建议：“4+1”推荐，坚定2025年“成长+消费”核心主线的判断 “4”个行业方向：（1）科技成长“以我为主”：建议关注半导体、信创、军工、高端装备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好回升：地产链、新能源、医药；（4）先促消费政策后内生性复苏的消费品种：包括家电、轻工、汽车（包括两轮电动车）、食品饮料、美容护理； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 【固定收益】央行国债净买入，并不意味国债收益率下行——事件点评-20241226 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2024年11月29日，央行公告“为加大货币政策逆周期调节力度，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元”。 央行净买入国债，主要是基础货币投放渠道 2024年8月至今，央行已经连续4个月净买入国债7000亿，其中，8月净买入国债1000亿，9月-11月均净买入国债2000亿。 我们认为，无论是2024年8月至今央行持续国债净买入，还是MLF投放、央行降准，本质上都是央行投放基础货币的方式，并不代表着央行希望国债收益率下行。 另外，美联储和日本央行买入国债期间，国债收益率同样并未下行。比如，2022年-2023年，日央行持续增持日本国债，同期日债收益率上行；2021年美联储持续增持美国国债，同期美债收益率上行。 不难发现，中央银行买卖国债基本上是一种国际惯用的基础货币投放方式，并不代表央行希望收益率上行或下行，当前中国央行净买入国债类似。 “资金利率”才是央行基础货币供需的晴雨表 我们认为，央行国债净买入对债券收益率意义不大，重要的是“资金利率”。 金融支持实体经济需要进行信贷投放，央行对应要动态去投放基础货币，保证基础货币供需大致平衡，包括MLF投放、OMO投放、央行降准、央行国债净买入等，只是央行投放基础货币方式的不同。 重要的是，央行究竟是希望基础货币处于正缺口（供给大于需求）、还是负缺口（供给小于需求）。 （1）如果央行有意宽松，通过超额投放实现基础货币正缺口，对应资金利率偏低，（2）如果央行有意紧缩，通过缩量投放实现基础货币负缺口，对应资金利率偏高。历史上看，央行可以将资金利率调控至自身认可的合意水平，换言之，资金利率本身代表了央行的态度。 比如，2020年5月央行态度宽松，DR007利率中枢1.2%左右，同期7天OMO利率2.2%；2021年1月央行态度紧缩，DR007利率中枢3.0%左右，同期7天OMO利率2.2%。 当前债市定价或已偏离“资金利率” 债市定价的锚，一方面是OMO利率，另一方面是DR利率。 如果资金利率围绕政策利率波动，则债市定价用OMO利率或DR利率是一样的。但是，如果资金利率显著偏离OMO利率，则债市定价的锚最终是资金利率。 对未来央行降息、资金利率、国债利率的情景假设： 1、情形一：债市收益率继续下行。该情形的条件或是，未来央行下调7天OMO利率超过20BP至低于1.3%，且下调DR007利率中枢低于1.3%（与7天OMO一样）、DR001下行至低于1%（当前1年国债收益率1%左右）； 2、情形二：债市收益率将上行。除情形一之外的其他情形。 我们举例情形二的一种可能，如果OMO降息20BP至1.3%，同时DR007利率下调20BP至1.5%、DR001利率下调20BP-30BP至1.2%。在经济企稳之后，（1）10年国债，历史看10年国债收益率高于DR007区间