研究周报

观点与策略 黄金：震荡调整3白银：驱动不明确，或弱于黄金3铜：库存增加，价格承压16铝：2万下破后，重心持续偏下移22氧化铝：平台下移，近月修贴水动能犹存22锌：持续去库，下方存支撑36铅：供需边际均转弱，短期下方空间或有限42镍：消息与供需博弈，单边或窄幅震荡47不锈钢：低位震荡运行，库存高位微降47锡：平稳震荡，波动收敛55工业硅：盘面进一步探底阶段60多晶硅：库存再次去化，关注现货价格60碳酸锂：估值中性，波动率低位69铁矿石：强预期反映较为充分，上行驱动减弱78螺纹钢：供需平稳，窄幅震荡87热轧卷板：供需平稳，窄幅震荡87硅铁：钢招定价回落，偏弱震荡98锰硅：供需情绪低迷，偏弱震荡98焦煤焦炭：供应压力缓解，宽幅震荡107动力煤：需求低迷，跌势延续113棕榈油：等待政策驱动117豆油：关注美豆支撑117豆粕：南美部分地区干燥天气担忧，盘面震荡122豆一：国内支持政策仍在，盘面震荡122玉米：关注市场收购128白糖：打开配额外进口窗口134棉花：反弹力度有限141鸡蛋：继续关注正套机会148生猪：二育入场扰动节前趋势154花生：震荡运行160 2024年12月29日 黄金：震荡调整 白银：驱动不明确，或弱于黄金 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 本周贵金属继续回落，伦敦金回落-1.6%，伦敦银下行-6.31%。金银比从前周的86回升至91，10年期TIPS回升至2.23%，10年期名义利率回升至4.52%（2年期4.3%），美元指数录得107。 此次会议降息25bp符合市场预期，联邦基金利率下调至4.25%~4.5%。但重点在于美联储调降了2025年的降息幅度，由100bp下调至50bp，2026年延续降息50bp，即利率终点下调至3.25%-3.5%，共计100bp的降息幅度。在会议声明中，美联储表示会考虑降息的“程度和时机”，暗示可能会随机调整降息节奏。此外，在发布会上特朗普亦持续暗示降息可能放缓，目前利率水平不再那么具有限制性作用（nowsignificantlyless restrictive），接下来需要更加“谨慎”（be more cautious），未来行动会更慢（moving slower），实际上已经非常明确地表示了货币政策态度的转向，故在会议之后黄金快速回落至2600美元/盎司以下位置。往后看我们认为贵金属偏弱的态势将延续，1月中上旬可能重新反弹。 本周观点及逻辑： 本周贵金属继续回落，伦敦金上行0.91%，伦敦银上行0.53%。金银比从前周的86回升至91，10年期TIPS回升至2.28%，10年期名义利率回升至4.62%（2年期4.31%），美元指数录得108。明年一季度来看，我们认为黄金震荡偏强。此时美国通胀温和下行，就业边际走弱，美国经济延续下行态势，给予美联储降息空间。经济叙事仍然围绕“增长”展开，一季度特朗普上台后美元可能迎来阶段性回落，使得黄金得以喘息上涨。关注特朗普百日新政带来的政策冲击。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图41：黄金2412-2406合约最新价差绝对值在1.96元/克，较上周五（3.36元/克）收敛，目前价差处在近3年价差绝对值波动区间下沿以下位置，并在最新60日平均值加减1个标准差的区间中轴偏下位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图43：白银2412-2406合约月间价差在78元/千克，较上周五（67元/千克）小幅收敛，当前价差处在近1年价差绝对值波动区间中上位置，并处在最新60日平均值加减1个标准差区间上沿附近位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2024年12月29日 铜：库存增加，价格承压 投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 季先飞 报告导读： 单边：美元指数高位和库存增加，阶段性施压价格 当前铜价的驱动逻辑偏向于利空，价格可能阶段性承压。美国经济依然存在韧性，美联储在降息方面更加谨慎，且市场担心特朗普可能采取贸易保护主义措施，这些因素共同助推美元指数走强，施压多种风险资产价格。铜基本面上呈现供增需弱的格局，冶炼厂年底前增加精铜出货，但终端消费有所转弱，且铜材企业以降低库存回收资金为主，限制了企业的开工率和补库动力。不过，价格下跌后，企业利润得到修复，部分企业将适当增加战略性保值，进而限制价格的下跌。 宏观方面，上周美国首次申请失业救济人数低于预期，续请失业金人数升至三年以来高位。美国经济依然存在韧性，美联储在降息方面更加谨慎，且市场担心特朗普可能采取贸易保护主义措施，这些因素共同助推美元指数走强。中国央行表示，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。中国财政部表示，2025年重点支持扩大国内需求，提高财政赤字率，安排更大规模政府债券。 微观需求方面，终端消费有所转弱，拖累铜材企业开工率。市场预期元旦后将颁布再生原料反向开票具体执行文件，再生铜原料持货商担忧短期再生铜原料价格下跌，开始抛售手中再生铜原料库存。但是，绝大部分再生铜杆企业决定1月停产，持续降低原料库存。电线电缆终端订单开始走弱，电线电缆企业逐步完成此前积累订单，重点转向资金回笼，交货后开工率依然有可能回落。精铜杆企业开工率持续回落，多数企业原料库存和成品库存减少。空调主机厂提高排产和赶开工出口，铜管呈现供需双增的格局。铜板带箔终端新增订单放缓，铜板带箔企业开工率承压，根据订单生产和采购原料。 供应方面，冶炼厂清库存，精铜供应将增加。本周铜精矿现货加工费TC为6.91美元/吨，冶炼厂亏损为1770元/吨左右，亏损较上周有所扩大。CSPT小组会议敲定2025年一季度的现货铜精矿采购指导TC/RC为25美元/吨及2.5美分/磅。铜精矿现货市场活跃度有所提升，但依然处于偏紧状态，贸易商和矿山铜精矿招标TC处于负值。冶炼端，冶炼厂年底冲量，且持续清库，精铜供应将连续增加。 供需平衡方面，国内铜社会库存增加；保税区库存减少；LME库存增加，注销仓单比例上升。终端消费有所弱化，部分铜材企业减少原料采购，社会库存增加。LME库存增加，注销仓单比例提升，但依然处于偏低水平。铜现货进口持续出现盈利，保税库货源向国内运输。从总库存看，国内社库和LME铜库存增加，但保税区铜库存下降明显，全球总库存依然承压。 整体来看，市场担心特朗普可能采取贸易保护主义措施，美元指数回升，施压风险资产价格。基本面上呈现供增需弱的格局，冶炼厂年底前增加精铜出货，但终端消费有所转弱，拖累铜材企业开工率和补库动 力。不过，价格下跌后，企业利润得到修复，部分企业将适当增加战略性保值，进而限制价格的下跌。 风险点：美国特朗普当选总统后，经济政策超预期。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，SMM，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 2024年12月29日 铝：2万下破后，重心持续偏下移 氧化铝：平台下移，近月修贴水动能犹存 投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 王蓉 报告导读： 本周观点及逻辑： 自上周沪铝下破20000关口后，整体重心仍偏下行，当前暂考验19200-19500区间位置。 本周铝锭继续去库，周四环比上周去化4.7万吨至47.5万吨，去库较多，主要因前期西南铝厂减产，叠加华南空调排产较好，也仍有部分抢出口，且建筑材在公历年前也有部分抢施工，导致华南升水走高，华东调运铝锭库存去往华南，也支撑华东升水回升。下游周度数据跟踪来看，过去一周铝板带箔周度产量环比连续第4周回落（板带箔均继续回落，显示出口需求承压仍在继续），型材开工率环比亦第2周走跌。下游加工利润看，铝棒加工费较前周回升10元/吨至480元/吨，本周最高至490元/吨，当前下游加工利润处在历年同期偏中高位。 考虑到当前去库是在传统累库期到来之前的去库，对价格并无过多向上支撑和驱动，且马上进入1-2月的消费淡季，累库高点有可能高于今年1季度同期，亦有来自出口材的需求压力，铝价预计短期仍看震荡偏弱格局。 氧化铝方面，即期的现货涨价及社库去化的趋势在趋向缓和。本周氧化铝的现货端报价基本收跌，山西4网均价收跌52元/吨至5728元/吨，河南收跌57元/吨至5678元/吨，内蒙古收跌28元/吨至5728元/吨，广西小幅收跌4元/吨至5750元/吨，贵州持平，澳洲FOB、鲅鱼圈CIF小跌，青岛港、连云港现货收跌250元/吨至6100元/吨。库存方面，全口径样本库存阿拉丁口径小去，钢联口径仍在去化。后期看鉴于现货端距离1月合约尚有较大升水，AO近月补贴水的动力犹在，这亦是近期月差结构近月侧B价差再扩大的驱动。近月端关注现货走势，当前B价差比较极致，资金或仍可能伺机反向交易。盘面持仓看，本周持仓仍在温和走低。 （正文） 1.行情数据 2.交易面（价格、基差、库存及持仓） 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，SMM，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期