核心观点与关键数据
公司传承制造业基因，形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业，把握19-20年抢装潮机遇实现高速增长。国补退坡后，公司依靠成本控制和科研能力保持营收增长，23年营收/归母净利同增21%/22%。行业竞争加剧下，公司资产负债率较低，现金流优势明显，有望通过双海业务扩张提升地位。
营收与盈利：
- 24Q1-3营收90.7亿元，同增21.1%，归母净利润6.8亿元，同降33.5%，毛利率15.5%，同降4.1pct，归母净利率7.6%，同降6.2pct。
- 24Q3营收37.9亿元，同环比增5.9%/6.6%，归母净利润2.5亿元，同环比增17.6%/49.8%，毛利率14.9%，同环比持平，归母净利率6.6%，同环比增0.7/1.9pct。
出海扩张：
- 哈萨克斯坦江布尔风电设备厂奠基，总投资1.14亿美元，计划25年底竣工，生产风电部件，本地化程度目标30%，Samruk Kazyna计划2030年建设6GW风电装机。
- 24年新增海外订单突破2GW，重点突破印度市场，已获JSW集团及胜科集团1.6GW订单，明年有望交付GW级别。
降本控费：
- 24Q1-3期间费用12.4亿元，同降17.1%，费用率13.7%，同降6.3pct，Q3期间费用4.4亿元，同环比降25.3%/17.2%，费用率11.5%，同环比降4.8/1pct。
- 24Q1-3经营性净现金流-32.1亿元，同降386.5%，Q3经营性现金流-4亿元，同环比降129.5%/-70.1%。
- 24Q1-3资本开支14.6亿元，同降42.5%，Q3资本开支5.1亿元，同环比降38.2%/80.9%。
- 24Q3末存货63.4亿元，较年初增105.4%。
研究结论
下调24~26年归母净利润至20.9/27.4/32.6亿元（原值24.2/28.8/32.9亿元），同比+4.4%/+31.0%/19.0%，对应PE为18.4/14.1/11.8X，维持“买入”评级。公司成本控制优势凸显，双海战略加速推进，未来增长空间较大。风险提示包括竞争加剧、行业政策变动、电站业务盈利下滑等。
