酱酒篇：悉心毕力，恒以致远

酱酒篇：悉心毕力，恒以致远 2024年12月27日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师孙瑜执业证书：S0600523120002suny@dwzq.com.cn ◼并购整合打造优质民营酒企，成功上市迈向一流新“珍”程。公司实控人吴向东（持股比例66.7%）自2003年起先后收购湘窖、开口笑、江西李渡和贵州珍酒，打造以三大企业、四大品牌、多种香型为核心的国内领先民营白酒企业，上市主体珍酒李渡以“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”为三级增长引擎，2023年三者收入贡献占比分别为65.2%、15.8%、17.4%。公司高管团队经验丰富、专业精深，平均拥有逾17年的经验，覆盖业务所需的运营、营销、财管等各个方面。上市后，公司在首次公开发售后股权激励计划条款框架内，授予高管及中层骨干股权激励以补强长效激励。 市场数据 收盘价(港元)6.85一年最低/最高价5.56/11.60市净率(倍)1.76港股流通市值(百万港元)23,212.07 ◼“七句箴言”定调经营逻辑，“强身健体”夯实珍酒发展。品牌端，结合“贵州茅台易地试验”的独特渊源，公司归纳推出珍酒“1234”品牌歌，朗朗上口、深入人心，并通过高效率高转化的文化联动及“美酒+美食”和“珍酒庄园”的体验式营销，进一步鲜明强化品牌认知。产品端，珍酒以珍30、珍15为核心主品，聚焦高端、次高端价位，同时有序丰富文创类非标产品布局，打开核心主品结构升级空间。渠道端，珍酒确立流通、团购双渠道增长战略，目前已完善构建流通、团购、黑金众创等渠道的专属管理模式。针对流通渠道，公司以小商模式做扁平化布局管理，并打造种子平台合伙人、种子合伙人的优商合作模式，渠道掌控力较强。针对团购渠道，公司设置五星合伙人和一级代理商模式，意在打造系统性圈层培育体系，建设资源型、社交性、高收益生态平台。 基础数据 每股净资产(元)3.89资产负债率(%)26.94总股本(百万股)3,388.62流通股本(百万股)3,388.62 相关研究 ◼酱酒赛道从品类扩容转向品牌沉淀，精细管理助推酒企份额突围。2023年酱酒收入占比已达30%，主要酱酒品牌已快速完成全国化渠道扩张，并在高端、次高端价格带基本实现核心价位的心智占领。2024年以来，酱酒品牌随行业同步步入回落调整阶段，酱酒热宣告退潮，未来白酒竞争不再简单是品类凌驾于品牌，更看重酒企综合运作能力。1）横向对比酱香与浓香酒，酱酒行业二、三梯队酒企的品牌集中度尚处提升初期，主要酱酒单品未来仍然具备产品周期及渠道资源优势。2）酱酒内部对比来看，酱酒一、二线酒企阵营业已成形，珍酒2023年收入已位列酱酒行业前5。对比来看，珍酒优势在于公司渠道端的精细管理，以及C端营销的持续深耕，在下行期能够通过任务调节以保障库存、价盘良性，通过体验营销强化品牌认知，从而有望更好迎接下一轮需求弹性释放。 ◼盈利预测与投资评级：伴随需求走弱，公司中短期盈利增长相应放缓；但中长期看好公司需求复苏弹性，珍酒高价位产品轻装上阵有望实现明显放量。预计2024~2026年公司non-IFRS归母净利分别为16.2、17.4、20.4亿元人民币；同比+0.1%、+7.2%、+17.2%，对应PE为13.4、12.5、10.7x，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：宏观修复不及预期风险，次高端价格及费用竞争加剧风险等。 内容目录 概述：核心逻辑........................................................................................................................................51.并购整合打造优质民营酒企，成功上市迈向一流新“珍”程.......................................................61.1.并购实现多品牌整合，打造三级增长引擎.............................................................................61.2.实控人持股集中，管理层经验丰富.........................................................................................71.2.1.实控人深耕行业近30年，营销创新能力突出.............................................................71.2.2.管理层经验丰富，市场化激励充分...............................................................................81.2.3.主要股东KKR风格稳健，过往在华投资均持有较长周期......................................101.3.酱酒贡献主要收入，黔湘鲁豫粤为主要市场.......................................................................112.“七句箴言”定调经营逻辑，“强身健体”筑牢发展基石...........................................................132.1.赓续前行，实实在在做企业...................................................................................................132.2.抱朴守“珍”，耕植文化创品牌.............................................................................................142.2.1.立足“1234”品牌故事，打造“珍”字品牌符号.....................................................142.2.2.实行高转化营销，打造沉浸式体验.............................................................................162.3.一核双重，精雕细琢造产品...................................................................................................182.3.1.聚焦珍30、珍15，发力高端、次高端.......................................................................182.3.2.产能投建快速落地，加强夯实品质保障.....................................................................192.4.玉汝于成，诚心诚意建渠道...................................................................................................202.4.1.深入推进扁平化渠道布局，数字化营销管控.............................................................202.4.2.销售团队举贤任能，组织架构日臻完善.....................................................................223.酱酒行业：聚势谋远，穿越周期.....................................................................................................253.1.酱酒全国化：一倡百和，三分天下.......................................................................................253.1.1.酱香份额已达30%，主要集中在次高端及以上价位................................................253.1.2.酱酒渠道已完成全国化覆盖，调整蓄势厉兵待旦.....................................................283.2.全国化酱酒：从品类扩容转向品牌沉淀，集中度存在提升空间.......................................293.2.1.品牌端：一二线酒企已拉开身位.................................................................................293.2.2.产品端：大单品价格站位格局初成.............................................................................313.2.3.渠道端：下行期酒企管理差异加剧显现.....................................................................333.2.4.产能端：头肩部酒企增产储备更趋集中.....................................................................354.财务分析：毛利率稳步提升，费用端有待改善.............................................................................374.1.收入根据渠道出货进行确认，成本受益结构提振保持升势...............................................374.2.费用投入加大，费效有待改善...............................................................................................385.盈利预测与投资建议.........................................................................................................................396.风险提示.............................................................................................................................................40 图表目录 图1：珍酒李渡集团股权结构图（2024年中报）..............................................................................7图2：珍酒李渡发展历程................................................................................................