国债期货年度报告：及锋而试，利涉大川

国债：看涨2024年12月27日 通胀是债市最为关注的基本面因素。展望明年，特朗普的关税、移民等政策主张会推升美国的通胀水平，而外部环境恶化背景下，汇率贬值的压力也有所上升，输入性通胀有望抬头。 内生性通胀更为重要。明年弥补供需缺口的过程将是较为波折的。外需存在走弱压力；最为核心的内需，地产，实现供需平衡的难度也较大；消费整体改善，但是向上弹性或不足；基建是拉动通胀的次要因素；产能升级意味着生产端具备韧性，市场化去产能需要较长时间。内生性通胀的启动节奏也将是充满波折的，输入性通胀向下传导存在阻力。债市长牛格局未变。 ★政策相机而动，债市一波三折 政策思路由处置流动性风险转向全面解决公共风险；稳增长路径由拉动投资转向调控资产负债表，整体上比较积极。债务腾挪是重要的政策发力方向，这意味着信用的下沉，叠加外部环境不断恶化，明年部分时刻稳汇率目标权重或阶段性上升。 政策节奏决定债市节奏。Q1市场将有一跌，央行降息概率高，这意味着利多阶段性出尽，建议在年初把握买入机会。Q2增量政策不多，债市季节性走强，预计年中央行会再度降息20BP，期债到达高点。降息后稳汇率压力明显上升，央行将阶段性收紧流动性，债市会走弱。年末债市再度季节性走强。 ★行情及策略展望：长牛未完，交易重于配置 明年国债整体上仍旧是偏多的。预计央行降息40BP，若市场做多情绪较为亢奋，10Y国债利率低点低于1.5%是可能的。 策略方面：1）配置盘逢利率上行买入，交易盘把握波段机会；2）曲线易陡难平，关注年初和Q3布局策略的机会；3）明年正套机会应较多，也需高度警惕风险，建议关注空头套保策略。 ★风险提示： 输入性通胀超预期上升、金融监管政策趋严。 目录 1、2024年国债走势复盘：利率踏浪下行..............................................................................................................................52、美国通胀将上升，输入性压力总体可控...........................................................................................................................72.1、美国核心通胀有韧性，特朗普政策将抬升通胀水平....................................................................................................72.2、人民币汇率的贬值压力不容忽视....................................................................................................................................93、内生性通胀启动节奏较慢，债市长牛方向未变.............................................................................................................123.1、贸易形势严峻性不可低估，抢出口剩余时间不多......................................................................................................123.2、库存去化压力大，地产止跌回稳需较长时间..............................................................................................................143.3、消费与基建拉动通胀的能力有限..................................................................................................................................173.4、供给增速偏高的问题难以快速缓解..............................................................................................................................194、政策：新思路与新挑战.....................................................................................................................................................214.1、政策思路转向全面解决公共风险、调控宏观资产负债表..........................................................................................214.2、信用下沉与汇率压力......................................................................................................................................................224.3、更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策..............................................................................................................234.4、政策相机而动，债市一波三折......................................................................................................................................255、资金面与机构行为.............................................................................................................................................................275.1、资金波动降低，关注Q3收敛压力...............................................................................................................................275.2、机构行为对品种强弱的影响..........................................................................................................................................286、行情及策略展望：长牛未完，交易重于配置.................................................................................................................307、风险提示.............................................................................................................................................................................31 图表目录 图表1：2024年债市行情复盘........................................................................................................................................................................5图表2：国债曲线中短端以走陡为主............................................................................................................................................................6图表3：曲线超长端震荡略压平....................................................................................................................................................................6图表4：国债期货基差多数低位运行............................................................................................................................................................6图表5：T的跨期价差低位震荡.....................................................................................................................................................................6图表6：美国核心通胀存在韧性....................................................................................................................................................................7图表7：核心服务对通胀的拉动较强............................................................................................................................................................7图表8：薪资增速降温带动通胀回落............................................................................................................................................................8图表9：领先指标显示美国房租仍有上涨压力...........................................