2025年菜系商品期货行情展望：兜兜转转，最终还看加菜籽

---2025年菜系商品期货行情展望 投资咨询从业资格号：Z0016727 fubo025132@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：无论是加拿大菜籽还是国内菜油、菜粕，阶段性均面临供应压力，但是预计2025年2季度以后加拿大菜籽和国内菜油、菜粕都将陆续进入明显的降库周期，这是2024/25年度全球菜籽、葵籽大幅减产以及国内菜籽后续进口大幅减少的延迟影响。供应的收紧以及库存进入下降周期，将令国际菜籽价格、国内菜油和菜粕价格相对偏强，建议等待菜油、菜粕出现降库后关注菜系商品在油脂油料中偏多配的机会，以及菜油、菜粕期货正套的机会。 我们的逻辑：24/25年度全球菜籽和葵籽减产对欧盟的植物油供应影响最大，预计欧盟将大幅增加加拿大菜籽的进口来补充植物油供应，将抵消中国减少加拿大菜籽进口的影响，最终导致24/25年度加拿大菜籽出口超预期。另外，由于美国生柴政策的改变需要时间以及美国菜油食用消费稳定，预计24/25年度加拿大菜油出口和菜籽压榨或仅同比小幅下降。预计2025年2季度开始加菜籽库存将明显下降，并且推动国际菜籽价格走强。25/26年度全球菜籽新增供应的集中上市或在9月以后，3季度国际菜籽价格或仍保持偏强势头。 2025年中国菜油和菜粕的供应预计前松后紧，2、3季度菜油和菜粕的供应或偏紧。预计2025年前三季度，中国的菜籽进口量将同比大幅减少，菜油和菜粕的供应将主要依靠直接进口。关注每个月国内进口多少加拿大菜油和菜粕。按照每个月进口25万吨菜油估算，2025年3月份以后国内菜油将进入降库周期。如果国内每个月合格质量的菜粕进口量超过25万吨，国内菜粕降库或要等到水产旺季来临后。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年菜系期货走势回顾............................................................................................................................................................32.菜系商品主要供需矛盾分析..........................................................................................................................................................52.1欧洲：菜籽、葵籽大幅减产情况下菜籽进口需求或将大增..........................................................................................................52.2加拿大：2025年加菜籽、加菜油贸易流向或有所变化，加菜籽出口或远超预期...........................................................102.3中国菜粕、菜油供需形势：关注加菜油、加菜粕进口，降库或在2季度以后.................................................................143.菜系主要矛盾总结及策略展望....................................................................................................................................................16 （正文） 1.2024年菜系期货走势回顾 菜粕：主要跟随豆粕走势，事件性因素阶段性影响行情 第一阶段（2024年1月-5月），先跌后涨，南美大豆供应压力提前交易：2月份之前，巴西大豆的丰产预期导致CBOT大豆和巴西大豆升贴水双双下跌，成本端的下行压力导致豆粕下行，带动菜粕下行。3月份之后，由于马托格罗索州的干旱以及南里奥格兰德的洪水，巴西产量预估持续下调，另外，由于2月份之前提前交易了一波供应压力，4、5月份巴西大豆贴水没有像2023年那样出现大幅下跌，这样，在南美大豆供应压力逐渐交易完毕，市场开始转向交易美国天气的情况下，菜粕跟随豆粕迎来了一波反弹行情。期间，4月底5月初左右，欧洲菜籽在花期突遇倒春寒天气，但是一方面由于欧菜籽减产幅度无法准确估量，另一方面受加菜籽出口不畅影响，国际菜籽价格并没有出现大幅上涨，所以菜粕并没能走出独立行情。 第二阶段（2024年6月-8月），北美天气炒作落空，国内蛋白大供应，菜粕持续下行：6-8月份是传统的北美天气市时间，但是2024年美国中西部和加拿大大平原地区的整体天气情况都不错，天气因素未能给出持续上涨驱动，而南美大豆产量创纪录的影响逐渐显现，进口大豆榨利丰厚，国内大量采购巴西大豆，进口大豆和豆粕库存持续上升，在国际大豆价格下行和国内蛋白粕供应压力上升的双重影响下，菜粕跟随豆粕持续下行。期间，加菜籽主产区SK和AB的菜籽优良率大幅下降，一度导致加拿大菜籽产量预估下调，再加上加菜籽从6月份以后出口大幅好转，推动ICE菜籽上涨，但是由于国内早已提前采购大量的菜籽，所以ICE菜籽的上涨并未能带动国内菜粕期货上涨。 第三阶段（2024年9月至今），事件性因素阶段性影响菜粕走势，但最终菜粕跟随豆粕走弱：9月初商务部公告称对加拿大菜籽进行反倾销调查，菜粕独自走强，豆菜粕价差收窄，之后几个月，市场阶段性交易加菜籽反倾销调查这一事件，但是菜粕的反应一次弱于一次，菜粕再次回归成本和库存双重压力的基本面。另外，由于巴西大豆产区天气一直未出现明显问题，市场对2025年巴西大豆丰产的担忧情绪日渐上升，CBOT大豆缺乏上涨驱动，国际大豆升贴水开始走弱，在成本下行和国内供应基本充足情况下，豆粕带动菜粕走弱。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 菜油：全年震荡上行，因供应宽松价格受到压制，受事件性因素和棕榈油上涨影响阶段性涨势较大 第一阶段（2024年1月-5月），先跌后涨，先受棕榈油上涨带动，后因欧菜籽减产走势强于棕榈油：1月份，油脂整体仍然延续2023年7月份以来的下行势头，1月底受巴西大豆的丰产预期影响，CBOT大豆和巴西大豆升贴水双双下跌，导致菜油跟随整体油脂板块下行，2月份，市场交易马来低库存和天气，菜油在棕榈油强势的影响下企稳。3月-4月初，马来棕榈油库存下降较快以及斋月备货预期持续推动棕榈油上涨，大豆方面巴西产量预估持续下调也提供了支撑，菜油跟随整体油脂板块上涨。4月以后，由于一季度国内菜籽进口量明显低于2023年4季度，国内菜油供应压力有所缓解，再加上3、4月份，中国两湖地区和欧洲菜籽西部产区接连出现寒潮天气，对国产菜籽和欧菜籽产量的担忧，推动菜油上涨并强于豆、棕油，这波涨势持续到5月底。 第二阶段（2024年6月-8月），油料作物没驱动，菜油两次上冲后回落：6-8月份是传统的北美天气市时间，但是2024年美国中西部和加拿大大平原地区的整体天气情况都不错，天气因素未能给到加菜籽和美豆上涨驱动，棕榈油也面临产地8-10月份的产量高峰，6、7月份，菜油连续两次尝试上冲未果。8月上半月，受美国大豆和加菜籽丰产预期影响，菜油一度跌破6-7月的震荡区间下行，8月下半月，在棕榈油交易印尼减产和印度消费旺季而大幅上涨的带动下，菜油回到6-7月份的震荡区间内。 第三阶段（2024年9月至今），受事件性因素和棕榈油带动上涨，11月中旬后回归供需逻辑：9月初商务部公告称对加拿大菜籽进行反倾销调查，菜粕回到6、7月份的高点附近，之后在棕榈油强势上涨的带动下，菜油接连突破6、7月的高点和5月底的高点，并且在9月底10月初跟随整体金融市场在情绪上达到最高峰，随后虽然棕榈油继续高歌猛进，但是由于市场已经比较充分的计价了加菜籽反倾销调查的影响，在加菜籽盘面榨利大幅上升和菜油进口利润大幅上升的情况下，时不时传出的菜籽和菜油新增采购的消息令菜油未能进一步上涨而只是保持高位震荡。11月中旬，随着OI1-5价差收窄到0以下后，市场开始交易近端菜油供应压力，菜油从高位回落，之后菜油05围绕进口菜油成本上下波动。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.菜系商品主要供需矛盾分析 2.1欧洲：菜籽、葵籽大幅减产情况下菜籽进口需求或将大增 2024/25年度全球菜籽、葵籽同比大幅减产，主要减产地区是欧洲（欧盟和黑海地区）。根据美国农业部（简称USDA，下同）的数据显示，全球2024/25年度菜籽产量较2023/24年度减少371万吨，其中欧盟菜籽产量同比减少269万吨，乌克兰菜籽产量同比减少100万吨（见表1）。全球2024/25年度葵籽也大幅减产，同比减少552万吨，其中乌克兰葵籽产量同比减少260万吨，欧盟葵籽产量同比减少135万吨，俄罗斯葵籽产量同比减少80万吨。 2024/25年度预计欧盟将增加菜籽和大豆进口。欧盟是全球菜油和葵油的最大消费区域，菜油和葵油的消费通常要占到欧盟植物油消费量的50%以上，近几年，随着欧盟对棕榈类植物油进口的减少，菜油和葵油的消费占比持续上升至60%左右（见图3）。由于欧盟本年度菜籽和葵籽大幅减产，所以欧盟需要通过进口来补充植物油供应。从消费习惯来看，欧盟将首选增加菜油和葵油（菜籽、葵籽）的进口，历史数据来看，欧盟主要通过进口葵油和菜籽来补充葵油和菜油的供应，菜油和葵籽的直接进口量非常少，其中，葵油主要从乌克兰进口，菜籽主要从澳大利亚、乌克兰和加拿大进口（见图4）。另外，从2024/25年度四大油料作物的供应以及欧盟本 年度以来（2024年7月份以来）的进口结构来看，欧盟主要增加了大豆和菜籽的进口（见图5）。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2024/25年度欧盟或将大量增加加拿大菜籽进口。由于消费习惯和当地油厂的压榨偏好和产能的限制，欧盟年度消费豆油的量相对是有限的，历史上欧盟年度大豆进口量最多为1530万吨，2023/24年度大豆进口量为1280万吨；历史上欧盟豆油年度进口量最多为51万吨左右，最近几年基本都是这个数量，本年度以来豆油进口量远低于过去几年水平，初步预估豆油年度消费量同比增量最多50万吨。受欧盟绿色能源政策（REDⅢ）和即将推出的EUDR政策的影响，欧盟的棕榈油进口难有增量，如果考虑到EUDR政策执行之前的投机需求，2024/25年度欧盟棕榈油进口量最多与上一年度持平。由于2024/25年度欧盟菜籽和葵籽同比减产270和180万吨（相当于少了180-190万吨油脂），所以，如果要保障消费稳定，欧盟还是不得不考虑多进口葵油和菜籽。不过，2024/25年度乌克兰葵籽和菜籽大幅减产，澳大利亚菜籽同比减产并且不像2023/24年度有那么多结转库存，所以，能够为欧盟提供大量供应的只有加拿大菜籽。 2024/25年度，欧盟可进口的乌克兰葵油将同比减少。油世界预测2024/25年度乌克兰葵籽产量同比减产240万吨，USDA预测2024/25年度乌克兰葵籽产量同比减产260万吨。据此计算乌克兰葵油出口可能同比减少103-112万吨，APK-INFORM预测2024/25年度乌克兰葵油出口同比将减少75万吨，从过去5年的数据来看，乌克兰葵油的出口中欧盟占比30-46%（见图7），所以乌克兰葵籽减产可能造成欧盟可进口葵油减少30-50万吨。目前乌克兰葵籽的最终减产幅度还未确定，如果乌克兰葵籽减产幅度大于目前市场的预期，则欧盟2024/25年度葵油进口量同比减幅或进一步扩大；另外，乌克兰葵油除了出口欧盟以外，还出口印度、土耳其、中国等国家，乌克兰对欧盟的葵油出口还需要看其他国家的需求和价格情况；从月度出口情况来看