公司研究深度报告：“鲜立方”引领，做强低温布局全国

投资评级：买入（首次覆盖） ---新乳业（002946.SZ）公司研究深度报告 华龙证券研究所食品饮料行业分析师：王芳SAC执业证书编号：S0230520050001邮箱：wangf@hlzq.com2024年12月27日 核心逻辑 •公司概况：“鲜立方”引领公司盈利能力提升。新乳业是一家专门从事乳品及含乳饮料研发、生产和销售的企业，截至2024年半年报，公司液体乳、奶粉、其他产品营收占比分别为90.30%、0.65%、9.05%。公司作为区域性乳制品龙头企业，坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，坚持“新鲜、新潮、新科技”的品牌定位，主要经营区域市场份额持续稳定提升。公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全国，构建了城市型乳企联合舰队。新乳业通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，公司背靠新希望集团，股权结构稳定。2024年前三季度公司实现营业收入81.50亿元，同比下降0.54%；归母净利润4.74亿元，同比增长24.37%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长29.50%。2024三季度，除去公司出售一只酸奶牛部分股权的影响因素，公司液体乳收入实现稳健增长。2024年前三季度公司毛利率/净利率为29.09%/5.97%，同比提升1.67pct/1.20pct。 •乳品行业：需求有望持续复苏。2024年申万乳品行业营收整体承压，三季度环比二季度边际好转。2024Q1-Q3申万三级乳品板块实现营业收入1407.04亿元，同比下滑8.77%；归母净利润120.72亿元，同比增长6.17%。单季度来看，2024Q2营收同比下降14.10%，2024Q3下降7.94%，降幅收窄，出现边际改善。供给端，2024年春节后，龙头乳企主动控制发货节奏，调整渠道库存，提升液奶新鲜度，为后续液奶边际好转奠定良好基础。需求端，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费。经过调整期后，乳品行业有望轻装上阵，迎来改善。 •核心竞争优势：低温奶+新品+供应链+渠道，构筑公司较强竞争优势。公司以“鲜立方”为指引，在战略上以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，不断提升低温产品核心竞争优势，当前公司低温产品对主营业务的贡献超过50%，其中占比较高的低温鲜奶和低温酸奶在2024前三季度保持了高个位数的增长。同时，公司注重新品研发和推广，具备较强的持续推新和打造大爆品的能力，不断满足消费者的需求。2024年公司新品收入占营收的比重保持在双位数以上。公司加强供应链管理能力建设，同时，依托新希望集团旗下公司的协同效应，在冷链运输方面具备核心竞争力。2024年以来，公司的DTC渠道取得较好增长，助推低温品类的较快增长。 核心逻辑 •盈利预测与估值：公司提出2023-2027五年战略规划，要实现营收复合增速双位数，净利率翻番。当前来看，公司业绩表现优于行业整体，公司聚焦低温产品，产品结构持续优化，新品占比保持双位数水平，在与消费者粘性更高的DTC渠道不断深耕，奶源布局完善，数字化转型，运营能力提升，将有助于公司盈利能力的持续提升完成目标任务。我们预计公司2024-2026年实现营业收入112.03亿元、120.49亿元、130.26亿元，同比增长1.97%、7.55%、8.11%；归母净利润5.53亿元、6.64亿元、7.99亿元，同比增长28.42%、20.06%、20.22%，对应EPS为0.64元、0.77元、0.93元；PE为22.1X、18.4X、15.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 •风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。 目录 1 公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升 2 乳品行业：原奶供需改善，需求持续复苏 3 公司核心竞争优势：做强低温，DTC渠道持续增长 4 盈利预测与估值 5 风险提示 01公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升 1.1基本情况：以低温为主导，立足西南的成长型乳企 新乳业是一家专门从事乳品及含乳饮料研发、生产和销售的企业，主要产品包括液体乳、奶粉和其他等，截至2024年半年报，公司液体乳、奶粉、其他产品营收占比分别为90.30%、0.65%、9.05%。公司主张为用户提供优质营养的乳品，个性而多样化的消费体验，主张鲜活的生活态度，致力于成为“新鲜一代的选择”。 数据来源：iFinD、华龙证券研究所 公司作为区域性乳制品龙头企业，坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，坚持“新鲜、新潮、新科技”的品牌定位，与主要龙头企业差异化竞争，企业的管理能力、创新能力、品牌势能处于行业前列，主要经营区域市场份额持续稳定提升。 公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全国，构建了城市型乳企联合舰队。公司旗下有52家控股子公司、14个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。于2019年1月在深交所挂牌上市。 数据来源：iFinD、华龙证券研究所 01公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升 第一轮并购（2001-2003年）：公司收购四川华西、河北天香、杭州双峰、青岛琴牌等区域乳企。 第二轮并购（2015-2016年）：公司收购湖南南山、朝日唯品、苏州双喜、西昌三牧等区域乳企。 第三轮并购（2020-2021年）：收购寰美乳业（宁夏夏进）、福州澳牛、一只酸奶牛三家乳企。其中，公司于2023年底将一只酸奶牛45%的股权转让给关联方草根知本。 公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升01 1.3背靠新希望集团，股权结构稳定 公司股权结构稳定。公司的第一大股东系Universal Dairy Limited，该公司于2015年3月18日在香港注册成立，主要从事投资业务和贸易业务，其主要资产为对新希望乳业股份有限公司的长期股权投资。 刘永好先生和Liu Chang女士为新乳业的共同实际控制人。截至2024Q3，Liu Chang女士通过Universal DairyLimited持有新乳业65.07%的股份，刘永好先生通过新希望投资集团有限公司持有新乳业15.61%的股份，根据双方一致行动协议的约定，刘永好及Liu Chang父女为公司的共同实际控制人。 01公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升1.4财务状况：毛利率净利率提升，盈利能力增强 公司经营稳健，营收增速好于同行业公司。 2024前三季度公司利润增速优于收入增速。2024年前三季度公司实现营业收入81.50亿元，同比下降0.54%；归母净利润4.74亿元，同比增长24.37%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长29.50%。单 看 第 三 季 度 ， 营 业 收 入 同 比下 降3.82%，归母净利润同比增长22.92%，扣非后归母净利润同比增长19.73%。 主营业务收入稳健增长。 公司液体乳保持稳健增长。根据公司投资者交流公告，2024年三季度，公司整体营业收入受出售一只酸奶牛的部分股权影响，但主营业务液体乳收入仍保持稳健增长。截至2024上半年，公司主营业务收入占比超过90%。 毛利率净利率持续提升。 公司盈利能力提升。2024年前三季度公司毛利率/净利率为29.09%/5.97%，同比提升1.67pct/1.20pct。 公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升01 1.5战略规划：“鲜立方”战略 2023年5月31日，公司发布公告《2023-2027年战略规划》，规划中提出，未来五年，公司将继续以“鲜立方战略”为核心方向，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番，全面提升企业价值。 l做强低温，价值引领。将低温鲜奶和低温酸奶作为核心重点品类，优化产品结构。 l科技加持，强化生物科技和数字科技。生物科技方面，研发创新自有菌种库建设，数字科技方面，通过数字化灯塔项目打造从牧场到用户的高效供应链体系。 l内生为主，并购为辅。公司确定了未来的增长来源将以内生增长为主，投资并购为辅，努力将负债率在未来五年降低10个百分点。将推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合。新乳业形成一套成熟的并购整合经验和管理能力，被并购乳企经过总部赋能盈利能力抬升，南山乳业是公司并购整合最成功的案例之一。 l分 布 经 营 ， 区 域 深 耕 。专 注 核 心 区 域 和 核 心 市 场 ， 提 高 各 区 域 的 市 占 率 ， 同 时 特 色 品 牌 进 行 区 域 扩 张 。 数据来源：公司公告、华龙证券研究所整理 目录 1 公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升 2 乳品行业：原奶供需改善，需求持续复苏 3 公司核心竞争优势：做强低温，DTC渠道持续增长 4 盈利预测与估值 5 风险提示 02乳品行业概况：原奶供需改善，需求持续复苏 2024年申万乳品行业营收整体承压，三季度环比二季度边际好转。2024Q1-Q3申万三级乳品板块实现营业收入1407.04亿元，同比下滑8.77%；归母净利润120.72亿元，同比增长6.17%。单季度来看，2024Q2营收同比下降14.10%，2024Q3下降7.94%，降幅收窄，出现边际改善。 我国乳制品行业市场集中度较高，中长期产量将保持稳健增长。根据中商产业研究院发布的《2025-2030年中国乳制品行业市场发展前景分析报告》显示，2023年中国乳制品产量3055万吨，预计2025年将达到3270万吨，CAGR为2.3%，其中，2023年液体乳产量为2860万吨，占比达到94%。我国乳制品行业的龙头为伊利股份和蒙牛乳业，市场份额占比分别为24.2%和21.3%。 数据来源：中商情报网、华龙证券研究所 数据来源：中商情报网、华龙证券研究所 数据来源：IFinD、华龙证券研究所 数据来源：IFinD、华龙证券研究所 02乳品行业概况：原奶供需改善，需求持续复苏 2025年乳制品量价有望迎来改善。分品类来看，根据马上赢数据，2024Q3销售额仅有低温酸奶同比有小幅增长，其余品类均有不同程度的负增长。拆分量价来看，量的维度，2024Q3同比雪糕和冰激淋量增5.11%，其他品类均呈下降态势，常温纯牛奶/低温酸奶/常温酸奶/低温纯牛奶/成人奶粉/奶酪分别同比下降16.67%/0.24%/27.84%/0.64%/9.92%/5.95%；价的维度，常温纯牛奶/低温酸奶/常温酸奶/成人奶粉2024Q3均价同比分别上涨4.34%/1.74%/9.77%/1.99%，雪糕和冰激淋/低温纯牛奶/奶酪同比分别下降6.25%/1.27%/9.87%，宏观经济弱复苏导致消费力短期下降，各个消费品品类都受到了一定影响。我们预期未来乳品行业将实现稳健增长，主要得益于消费者对健康意识的增强和升级，以及乳品技术进步所带来的新机遇。具体 来说，三四线城市居民的饮奶习惯正在逐步形成，乳品企业针对这些特定的市场细分领域，通过持续的产品创新和场景拓展，不断探索新的增长路径。同时，随着银发经济的兴起，消费者对功能性产品的需求日益增长，奶酪的深加工业务也在不断成熟，成人奶粉和奶酪市场还拥有较大的增长潜力。 数据来源：iFinD、华龙证券研究所 02原奶供需改善，需求持续复苏 2024年原奶供给过剩，原奶价格下行。复盘2008年以来的三轮原奶下行周期，本轮奶价调整持续时间较长，奶价波动较大。过去两轮奶价下行期持续时间均小于2年，本轮下行期从2021年9月持续至今，已超过三年时间，价格波动来看，本轮原奶价格从最高4.32元/公斤下跌至3.12元/公斤，下跌幅度38%，较前次下跌（26%）幅度更大，我们认为主因2020年疫情影响下乳品需求提升，牧场扩产较多，疫情结束后消费复苏较缓慢，需求走弱，导致供大于求，上游产能出清较慢，加剧了供需错配。 2025年原奶供需有