2025年铝年报：成本支撑逻辑稳固但海外需求走弱

研究员：陈怡邮箱：cheny03@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85336368从业资格号：F03090744投资咨询资格号：Z0019792 成本支撑逻辑稳固但海外需求走弱 ——2025年双铝年报 观点概述 报告时间：2024/12/11 氧化铝从目前来看很难继续创下新高，情绪有所减弱且海外成交价格接连走低，目前已经和国内现货价格齐平。从最新的铝土矿成交价可以推算出氧化铝完全成本在3700-3800元/吨，这意味着远月基本已经跌到位，后续很难有大幅下行的空间，现在可以做缩月间差，走反套逻辑。但基差目前还是高的，现货5800元/吨，盘面贴水700元/吨，卖看涨期货可能是最为稳妥的选择，需密切关注现货成交情况。 今年铝的逻辑整体是宏观大于基本面的，所以宏观情绪决定了铝价的方向，但基本面决定了价格向上或者向下的力度。短期来看，由于海外市场存在诸多不确定因素，越靠近年底，市场对明年的贸易前景的悲观预期越强，根据11月铝材数据，抢出口现象确实存在，但本月出口订单情况较为一般，后续不宜追高，上方基本没有什么空间，但考虑到成本支撑坚挺，下方同样不具备大幅回调的可能行，以偏弱势震荡为主。 长期来看，贸易战会从光伏、新能源汽车等多个铝重要终端发力，抑制海外需求，再加上铝材出口退税取消，明年消失的外需很难看到国内需求能去补上，整体价格中枢应该低于今年，区间先看17500-20000元/吨，关注成本支撑能否下移。 风险提示： 1.宏观情绪反复；2.云南减产不及预期；3.新能源消费不及预期。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、行情回顾-氧化铝上涨行情启动，表现强于电解铝 今年价格拉涨的主要逻辑一直没有变化，主要还是矿端出现了问题，供应端问题未得到解决之前，市场避险情绪还在交易。这一轮行情其实是从2023年12月22日强势封涨停后开始的，几内亚油气库爆炸影响当地铝土矿发运叠加当地罢工事件，再加上国内停产矿山迟迟未复产，价格一路强势挺进4月。之后，云南电解铝厂复产进程推进，基本面摩擦加剧，价格继续一路走高，进口窗口几乎一直关闭。期间，澳大利亚有氧化铝厂宣布永久关停，导致海内外均出现氧化铝短缺的现象，海外价格一路走高，进口窗口三季度由于宏观情绪回落，有色板块一齐下跌，但氧化铝凭借自身过硬逻辑，并未有明显下探。进入四季度后，由于今年来水充足，云南铝厂并未减产，继续贡献对氧化铝需求，但占几内亚铝土矿出口量的10%相关公司被海关叫停，导致期现价格更是一路走高。出口窗口打开后，海外氧化铝由于国内货源的冲击，成交价有所下滑，盘面情绪有所收敛，但不改缺货本质。 数据来源：同花顺，国海良时期货研究所 今年上半年铝价整体呈现上涨趋势，尤其是在第二季度更是出现了显著的涨幅。根据价格走势划分，今年铝价大致经历了以下四个阶段： 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：同花顺，国海良时期货研究所 1）1月-3月：累库周期VS预期向好阶段。此前虽有枯水期被迫减产，但从利润和新投产能释放来看，企业主动减产可能性较小，且外盘价格弱势导致进口窗口持续打开，一季度的供应端仍有增量预期，而需求端地产与汽车去年12月已冲刺完毕，年初开始逐渐转弱，但对金三银四仍有预期，基本面上是供需错配的局面，价格配合累库进程重新回落至震荡区间内； 2）3月-6月：海外降息预期+国内地产刺激政策的双利好。一方面是美国年内降息预期再起，利好整个大宗商品。再加之地产四重利好释放，与地产相关的所有品种迎来“春天”。国内国外利好叠加之下，本轮有色的上涨行情不断推动。欧洲降息后部分宏观资金撤退，沪铝进入向下调整，但考虑到美联储尚未降息，调整完毕后或重走降息预期逻辑； 3）6月-9月上旬：宏观+基本面双空情绪发酵。欧元区率先降息、由于欧元区已经进入降息，预期兑现后部分宏观资金撤退，导致整体市场情绪回落，铝价也跟随回调。而且基本面上，供应端仍能增长（云南还有最后一轮复产预期），需求进入传统淡季，迎来供需错配，对价格施压； 3）9月上旬-至今：成本支撑坚挺。氧化铝价格屡创新高，多数铝厂完全成本陷入亏损，但供应端云南来水充足不减产且铝材抢出口表现仅维持到12月初，目前出口订单表现较为一般，基本面表现偏空，价格走弱但成本支撑坚挺，难以出现大幅回调。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 二、行情展望 1.铝土矿内忧外患，氧化铝转为净出口 受到环保等因素的制约，去年11-12月国内矿山产量受限，再加上今年春节的因素，导致产量从3月才开始缓慢上修。1-11月，国内铝土矿总产量为5298.16万吨，同比去年减少13.3%。而进口量在上半年能维持住增势，几内亚是我国主要的铝土矿进口来源国（占80%），7-9月是当地降雨最多的时候，会影响矿石发运，在此期间进口量出现明显下滑。1-10月，我国铝土矿进口量为13174万吨，同比增125，但主要由二季度贡献。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 1-11月，氧化铝产量为7622.56万吨，同比去年增加4.4%。由于今年澳大利亚永久关停了几个氧化铝厂，导致海外氧化铝价格一路飙升，今年进口窗口几乎没有打开，反而造成了国内本就稀缺的氧化铝趋利出口的现象，今年有净进口转化为净出口。1-10月，国内氧化铝出口量为140万吨，累计环比增13.77%。其中，单10月出口17万吨，环比增25.88%，同比大增141.73%，出口表现较好。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 2.电解铝供应端产能抬升，云南今年不减产 截止11月底，国内电解铝建成产能约为4571万吨，运行产能则达到4,368.1万吨，维持继续增长的趋势。当前，运行产能呈现出增减并行的态势：1）产能的增长动力主要源自新疆某大型铝厂新启动的生产线项目，项目正处于产能爬坡阶段。另外还有四川、贵州地区铝企的复产；2）产能的缩减主要归因于河南某铝厂因应环保政策的严格要求而实施的部分减产措施，以及重庆、广西地区部分铝厂为技改与检修所导致的产能暂时下降。但本月会有复产产能与新增产能逐步释放，国内电解铝的运行产能将进一步攀升至4369万吨的水平。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 1-11月，我国电解铝产量为3941.49万吨，同比去年增3.86%。西北地区等地由于运输不畅的问题，导致铝锭铸造比例有所提升，导致全国铝水比例环比微降，基本持平去年同期。今年年内云南由于来水充足，没有减产预期，故将持续贡献产量，预计明年3-4月会有减产发生。但考虑到今年进口窗口几乎没有打开，除俄铝外基本没有多余的增量对电解铝进行补充。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 据SMM数据显示，11月我国电解铝行业含税完全成本平均值为20,322元/吨，环比上升10.83%，同比增长26.98%，主要是因为原料氧化铝、电价以及辅料氟化铝的价格均出现了上涨，11月还能微幅盈利，但截止12月中旬，电解铝亏损已经来到-1144元/吨。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 3.电解铝需求端新旧动能转换， 需求端，季节性效应减弱。金三银四与金九银十两个旺季的表现均较为平淡，没有明显起色。截止12月6日国内铝加工行业平均开工率为63.4%，环比上周降0.3%，同比去年增0.1%。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 1-11月，我国未锻轧铝及铝材累计出口614.89万吨，累计同比增长18.5%，即使相比于2022年这个出口大年也毫不逊色，同比增0.2%。今年铝材出口表现较好，主要是：1）俄铝受到制裁后，只能扩大对我国的铝锭流入量，再以铝材的形式出口，贡献了部分外需的转移；2）12月1日起铝材出口退税政策取消，国内价格相比海外不再有明显优势，存在抢出口的现象，透支了部分明年需求。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 从终端来看，1-10月份，累计施工面积为720659.8万平方米，同比下降12.4%；新开工面积为 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 61226.9万平方米，同比下降22.6%；房屋竣工面积41995.15万平方米，下降23.9%。今年地产表现依然下滑，拖累对铝需求。 数据来源：国家统计局，国海良时期货研究所 虽然地产行业的铝需求下滑，但新能源汽车市场的快速发展为铝行业带来了新的增长点。新能源汽车市场在经历了去年的高增长后，今年仍然保持着良好的发展势头。 整体来看汽车板块仍将延续快速发展势头，对于铝合金的需求随着新能源车渗透率与产量的提升而不断提升。截止目前新能源车渗透率单月数据已达到45.6%；1-11月，累计汽车产量2790.3万辆，同比增2.9%，增速较1-10月有所扩大，主要是11月产销表现较好。其中，新能源汽车累计产量为1134.5万辆，同比增34.6%，维持高增速，可知今年整体汽车产量增幅主要由新能源车带动。这一增长趋势对铝需求产生了积极的影响：一方面，新能源汽车的单车用铝量高于传统燃油车；另一方面，随着新能源汽车渗透率的提高，铝材在汽车行业的应用范围也将进一步扩大。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 电力板块用铝的主要应用场景为输电用的铝芯电缆及光伏用铝型材支架，因此电网投资额、发电量、光伏装机量等指标与用铝量息息相关。1-10月，电网累计投资额4502亿元，累计同比增20.7%；截至10月底，光伏发电装机累计新增181GW，同比增长27.17%，延续了高增速。虽然光伏协会年初对于今年全年的光伏新增装机量做出了中性预测，预计不会超过去年的216.88GW，但从目前的增速来看，或能维持15%的同比增速，今年光伏的新增装机量虽不及去年的同比增速，但依然能维持增长势头。 数据来源：国家统计局，国海良时期货研究所 4.库存走向不明朗 从库存来看，截至12月9日电解铝社会库存为55.3万吨，与年初的第五年最低位相比有所抬高。虽然出口赶工带来的支撑作用已减弱，但鉴于还有未完成的出口订单和国内年底订单交付的需求，下游需求并没有出现显著缩减，下游企业多按需采购。新疆地区的发运受到运力影响有所放缓，但预计后续当地积压状况将持续缓解，需要警惕集中到货可能带来的压力和风险，虽然现在并未形成确定的累库趋势，但淡季铝锭出库逆势上升的持续性有限，预计在12月中旬附近库存拐点就会出现。 图20电解铝社会库存（万吨） 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 今年新能源类合计消费增量将达到82万吨，增速达到13.2%，占整体消费15.7%，新能源增速仍能覆盖地产领域的消费缺口并带动整体铝消费量上涨，再加上耐用消费、机械、包装领域的稳中有增以及部分外需的转移，出口部分也将继续推动对铝消费量的增长，今年电解铝需求缺口环比去年将出现扩大。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 三、后市展望 氧化铝从目前来看很难继续创下新高，情绪有所减弱且海外成交价格接连走低，目前已经和国内现货价格齐平。从最新的铝土矿成交价可以推算出氧化铝完全成本在3700-3800元/吨，这意味着远月基本已经跌到位，后续很难有大幅下行的空间，现在可以做缩月间差，走反套逻辑。但基差目前还是高的，现货5800元/吨，盘面贴水700元/吨，卖看涨期货可能是最为稳妥的选择，需密切关注现货成交情况。 今年铝的逻辑整体是宏观大于基本面的，所以宏观情绪决定了铝价的方向，但基本面决定了价格向上或者向下的力度。短期来看，由于海外市场存在诸多不确定因素，越靠近年底，市场对明年的贸易前景的悲观预期越强，根据11月铝材数据，抢出口现象确实存在，但本月出口订单情况较为一般，后续不宜追高，上方基本没有什么空间，但考虑到成本支撑坚挺，下方同样不具备大幅回调的可能行，以偏弱势震荡为主。 长期来看，贸易战会从光伏、新能源汽车等多个铝重要终端发力，抑制海外需求，再加上铝材出口退税取消，明年消失的外需很难看到国内需求能去补上