【2025年铜年报】危中有机 铜价下跌仍是买入时机

研究员：何燕艳邮箱：heyy@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85333633从业资格号：F0210791投资咨询资格号：Z0000751发表日期：2024.12.13 危中有机铜价下跌仍是买入时机 --2025年金属年报 观点概述 美国经济软着陆概率加大。复苏和供应偏紧仍是未来的主题，这使得铜价未来有韧性。与此相关，我们对通胀和核心通胀持续回落维持谨慎。 美联储降息和降息预期仍存，这标志着全球货币进入宽松阶段。预计美联储最终的联邦基金利率目标是3.25%。回顾历史上的历次美联储降息，铜价多为下跌，跌幅大小多取决于需求的衰退程度。在经济软着陆的假设下，铜价回调的幅度可能不会那么大，之后或在复苏主题下恢复上涨。 铜精矿供应紧缺持续扩大。由于粗铜产能的持续扩张使得铜精矿需求大幅增加，而铜精矿的供应又受到矿山老龄化、品味下降等原因，铜精矿产出一直不及预期。预计2025年长期TC大幅下调至20美元左右。 铜精矿供应紧缺会进一步传导到精炼铜产量和产量增速的放缓。因长单TC的下调会大幅缩减精炼铜冶炼的利润。SMM预计2025年中国精炼铜产量增速在5.1%。低于24年最终的产量预估5.35%。 需求方面要关注中国政府跟进美联储加大降准降息力度和各项刺激政策。包括促进地产止跌回稳，以旧换新，以及输配电、风电、光伏、水电等新能源的技术改造和设备更新。预计能源重点领域投资规模年化增长率达到3.7%。 因此只要美国经济不陷入衰退，国内加大力度刺激下复苏仍是主要节奏，新旧动能转换下新能源的复合增长或能抵消地产的不利影响。SMM预计2025年总体需求增量仍有2.53%。 展望2025年，假设宏观没有大风险，贸易冲突没有扩大化，68000-70000就是本轮复苏的起点了，铜价将以此支撑，逢低做多为宜。假设明年二三季度降息预期不断弱化，加贸易冲突升级，铜价将进一步下寻21年以来平台下沿支撑。不过届时仍是长期买点。 风险关注: 1）美国经济陷入衰退，2）贸易冲突升级 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、行情回顾 （一）商品走势 2024年，有色板块在沪铜的带领下开启牛市新篇章，之后除沪锌外都冲高回落。以铜为例，表现如下： 第一阶段：2024年1月至2月区间运行，宏观面胶着，美国降息预期不断地推后，而国内超预期降息释放了积极的信号。供需方面，TC延续了23年的尖顶式下跌，在1-2月内由接近60美元/干吨下跌至22美元/干吨，铜精矿供应偏紧初露端倪，但是需求来说恰逢国内春节放假，属于消费淡季，供需双弱。价格上看，沪铜在67500-69500元/吨区间运行，伦铜维持了8500-9400美元/吨的高位区间震荡。 第二阶段：2024年3月-5月20日，上涨阶段。3月突破上涨，回调确认后再度上涨。宏观上美联储3月议息会议认为年内有3次降息，降息预期偏鸽利好有色。低TC持续造成减产预期发酵。3.28日CSPT小组召开一季度会议，倡议联合减产，建议减产幅度5%-10%，且不设定二季度的加工指导费成为导火索，铜价结束小幅调整一路向上。4月，二次通胀预期抬头，通胀、复苏、供应偏紧三大因素齐发力，铜价持续上升。贵金属价格大涨带动整个有色板块上涨修复低比价，伦铜在8000-8800窄幅运行，沪铜运行区间66000-70000。5月517新政国内突发地产利好，包括取消利率下限，下调公积金贷款利率，降低首付比例，政府下场购房，简称央行四套政策利好有色。叠加市场传闻外盘逼仓，沪铜加权加速上涨至87000-89000。 第三阶段：5月21日至8月8日，铜价大幅下跌超过20%。宏观面上美国制造业PMI指数连续下行，通胀预期也出现回落。美联储的“萨姆规则衰退指数”（SRRI）一度接近并超过0.5，触发衰退警报市场急转直下交易衰退预期。铜的供应面，国内精炼铜产量创新高，且增速也创出年内新高。而LME库存6-8月也大幅增加20万吨。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 第四阶段：8-9月，铜价震荡回升。降息和降息预期重新主导市场。9月19日，美联储宣布降息50基点，增强了美国经济软着陆的信心。国内方面紧跟美联储实施宽松政策，政策刺激预期加强。而此前高企的伦铜库存也于9月6日当周出现了由升转降的拐点。 第五阶段：10-12月，特朗普胜选确认，铜价忧虑贸易冲突升级，遇阻回落，最终在73000-74500横盘。 2024年上半年铜价在整个板块中充当了领头羊的角色，但下半年表现不如锌。最主要原因就是宏观面的不确定性放大了他的波动性。3-5月有色金属强势上涨交易的是美元定价品种的二次通胀预期，之后宏观预期急转直下交易衰退预期，铜价下跌幅度超过一般人的想象。而后在降息和降息预期之下逐步回升，又在特朗普上台交易中回落。供应方面，矿端的供应紧张自8月开始才传导到精铜产量上，传导的速度和顺畅程度都不如锌。 但我们依然要对铜价满怀信心。一是降息和降息预期还没结束，假设美国经济软着陆，美联储会延续渐进式降息，美元指数走出单边升势可能性不大，很可能震荡偏强，铜价下跌幅度不会很大。假设美国经济硬着陆，美联储降息力度加大，美元趋势线走弱，美元和有色板块负相关较为明显，利多有色板块。而铜价是有色板块里面金融属性比较强的；况且从需求面说，尽管本轮上涨需求改善的边际力量不大，铜价需求有刚性，且需求当中新能源属性比较强的。这都决定了铜的价格具有一定的韧性。 （二）未来逻辑推演 美国经济软着陆概率加大。复苏和供应偏紧仍是未来的主题，这使得铜价未来有韧性。与此相关，我们对美国通胀和核心通胀持续回落维持谨慎。 美联储降息和降息预期仍存，这标志着全球货币进入宽松阶段。尽管节奏上看，时间推后，力度变小。预计美联储最终的联邦基金利率目标是3.25%。回顾历史上的历次美联储降息，铜价多为下跌，跌幅大小多取决于需求的衰退程度。在经济软着陆的假设下，铜价回调的幅度可能不会那么大，之后或在复苏主题下恢复上涨。 铜精矿供应紧缺持续扩大。由于粗铜产能的持续扩张使得铜精矿需求大幅增加，而铜精矿的供应又受到矿山老龄化、品味下降等原因，铜精矿产出一直不及预期。预计2025年长单TC大幅下调至20美元以下。 铜精矿供应紧缺会进一步传导到精炼铜产量和产量增速的放缓。因长单TC的下调会大幅缩减精炼铜冶炼的利润。SMM预计2025年中国精炼铜产量增速在5.1%。低于24年最终的产量预估5.35%。 需求方面要关注中国政府跟进美联储加大降准降息力度和各项刺激政策的节奏。包括促进地产止跌回稳，以旧换新，以及输配电、风电、光伏、水电等新能源的技术改造和设备更新。预计能源重点领域投资规模年化增长率达到3.7%。 因此只要美国经济不陷入衰退，国内加大力度刺激下复苏仍是主要节奏，新旧动能转换下新能源的复合增长或能抵消地产的不利影响。需求维持中性。SMM预计2025年的需求增速为2.53%。 展望2025年，假设宏观没有大风险，贸易冲突没有扩大化，68000-70000就是本轮复苏的起点了， 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 铜价将以此支撑，逢低做多为宜。假设明年二三季度降息预期不断弱化，加贸易冲突升级，铜价将进一步下寻21年以来平台下沿支撑。不过届时仍是长期买点。 二、核心逻辑-铜供应阐述 （一）铜精矿供应缺口持续扩大，精炼铜供应增速趋缓 1.全球铜矿供应紧缺持续扩大 世界市场铜矿资源供给在一段时间仍处于供不应求的局面。世界铜矿投入在05年至12年达到高点。到了2016年之后两年时间内，又大幅度减少。在2018年，采矿投入又开始增加。根据数据统计，大的铜矿投入到产出的周期需要6-8年，小的铜矿则为2-3年。 因此，在2016-2018年投入的低速增长期往后推6-8年，铜精矿在2024-2026年将维持增长。2025年为本轮铜精矿扩张期的末端，全球主要铜精矿产能增量主要来自于扩建项目。2025年全年产能增加数仍有63.8万吨，主要原因就是铜价高位，铜矿利润较好，产生了产能扩张的拖尾效应。 铜矿25年新增产能主要来自于亚洲朱诺铜矿增加7.9万吨，Oyu Tolgoi增加6.4万吨。中美洲的Cobre Panama增加10万吨。南美洲QB 2、Mirador和Las Bambas共计增加13.5万吨产能，非洲和独联体国家共计增加6万吨产能。 尽管新增产能数量仍达到近年来高峰，矿山老龄化、资源濒临枯竭、品位下降等因素持续困扰着已有矿山。据ICSG、CRU、Woodmac数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993年的0.81%下滑至0.6%左右；地下矿平均品位已经由1993年的1.36%下滑至1.12%，严重影响了铜精矿的实际产出。24年铜精矿产量增速下调先是由5.07%下调3%至2.07%，最新更是下调至0.19%。此外，还应考虑到罢工等矿山干扰。即使在8000美金的铜价上较难有大干扰率，正常1.6%测算，每年损失量也将超过30万吨。因此最终的铜矿实际产出已经发生由升转降的拐点。 铜精矿需求端，粗铜产能的快速扩张是铜精矿供应紧缺的最主要原因。24年粗铜产能的大幅增加约201万吨，远超铜精矿供应，这使得铜精矿供应平衡表直接从过剩调整为短缺22.1万吨。2025年，粗铜产能扩张持续，产能增加约182万吨。这使得铜精矿供应紧缺持续扩大，铜精矿供应短缺约82.2万吨。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：同花顺，国海良时期货研究所 2.TC将长期维持低位。 TC延续了尖顶式下跌，由年初的接近60美元/干吨一路下跌，一直达到负值。此后虽然一直缓慢攀升，仍稳定在10美元/干吨低位。最新12月铜精矿TC仅为10.08美元/干吨，较此前最高位的93.82美元/干吨大幅下滑至2013年来超低水平。3月28日CSPT小组召开一季度会议，倡议联合减产，建议减产幅度5%-10%，且不设定二季度的加工指导费，铜价在此次事件导火索下一路上涨，再次创出新高。 24年TC大幅下跌之后精炼铜冶炼并未减产，主要原因如下：一是长单的比例目前维持在70%-80%，稳定了炼厂的利润。二是即使面临亏损，减产停产的损失更大。三是铜精矿库存包括在港口的库存较高，仍有充足的原料补充。四是利润还有靠硫酸和金银等副产品等收益弥补。五是铜冶炼企业多为大型国企，地方为了保生产仍会加足马力开工。 TC持续低位表明铜精矿供应偏紧持续。25年，由于长单TC由80美元/干吨大幅下调至20美元/干吨左右，大幅挤压了铜精矿冶炼的总体利润，无论长单、短单都将处于亏损。精炼铜冶炼企业将进入寒冬，将进一步挤压精炼铜的产量。部分精炼铜冶炼厂将出现无米之炊。 3.国内精铜产能持续增加 从三年以上的长期来看，铜精矿产量一方面来自于已有矿山的产量，另一方面来自新项目的投产，后者与铜价正相关。受高企的铜价刺激，2022年重启了因利润低下和疫情影响的产能重建和新建。2025年新增精炼产能较多，有125万吨，如下表所示。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 4.精炼铜产量增速将趋缓，铜价最大利空缓解 11月SMM中国电解铜产量为100.51万吨，环比增加0.94%，同比上升4.61%，且较预期的98.09万吨增加2.42万吨。2024年月度产量再度突破百万大关。1-11月累计产量为1096.51万吨，累计增幅为5.02%。预计1-12月累计产量同比增加61.18万吨升幅为5.35%。低于年初预期的7.1%。产量再超预期这主要得益于近期冷料供应较之前充裕（《公平竞争审查条例》推迟实施，废铜供应增加），这从11月阳极板加工费止跌反弹中可以看出，截止至11月29日SMM国内阳极板加工费报550元/吨，较9月低位回升150元/吨。 低TC下产量不减反增最主要的原因就是决定冶炼利润的关键是铜价而不是TC。高铜价可以带来额外收益。一是国内铜的冶炼回收率是99%，高于标准的97%，多出的额外2%乘以铜价带来额外的收益。二是副产品金银的收益较高。另外回顾5月铜价大幅上升令精废价差扩大，废铜产粗铜和阳