医药行业2025年策略报告：曙光初现，机遇增加

投资评级：报告日期：推荐维持2024年12月26日 ◼分析师：胡博新◼SAC编号：S1050522120002◼分析师：吴景欢◼SAC编号：S1050523070004 投 资 要 点 曙光初现，渡过至暗时刻： 协同商保发展已纳入2025年医保局工作之一，商业健康险将进入发展快车道，并有望在支付端形成新增量，同时，海外市场中国医药企业正加速推进，对外授权交易继续保持高增长，虽然2024年医药板块二级市场的表现并不理想，但产业升级趋势的不断强化，逐步迎来向好的曙光。 阶段性修复，整合新生： 竞争内卷是长期问题，行业完全出清的产业周期较长，但企业经营策略的主动调整，迎来阶段性向上周期。融资限制，医药产业并购加速，资源整合中产生新的价值增量。 新技术和新需求，把握结构性机遇： 海外新市场的开发，AI等新技术的引入迭代更新，新产品的商业化推进，中国医药产业仍在不断地通过产业升级获得增长，在总量受制于医保政策环境下，结构性增量仍是主基调，随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷，医药行业投资机会增加。 投资建议：渡过至暗时刻，迎接产业新曙光 1.2024年预计是近十年来医药投资压力最大的1年，截止12月19日医药板块（按总市值加权平均）涨幅位居31个子行业的最末尾，医院渠道内需增长不足叠加政策的持续扰动，行业收入增速乏力，利润增长尚未恢复。对比历次医药行业承压阶段，不仅传统仿制药增速一般，原有抗政策风险的疫苗、医用耗材等多个细分领域也陷入内卷竞争中，盈利下滑，结构性增量缩减。 2.创新药是医药整体行业中少有的增量领域，商业化落地的环境持续向好，叠加部分海外授权收益，国产创新药正逐步进入自我造血，精益投入的健康新循环。通过医保的结构调节，未来医保支出趋势足以保障创新药的支付增量，同时商保与医保协同进入合作的快车道，探索高效的支付通道，为创新药打开支付价格的天花板。虽然国产创新药占市场总量的比例不足15%，但随着产业升级，创新药的驱动作用将渐趋显著，医药行业发展的曙光已初步显现。 3.从内卷到出清需要经漫长期的产业周期，但存在阶段的向上恢复周期，2024年已有大宗原料药、低值耗材、科研试剂逐步走出价格或者盈利的最低谷，并有望在2025年延续恢复趋势。行业内部整合在医药商业、医疗服务、血液制品、精麻类药品等细分领域持续积累增量。上市公司层面的积极转变，战略的落地推进，也在强化向好的趋势，为市场提供估值锚点。 4.海外新市场的开发，AI等创新技术引入迭代更新，新产品的商业化推进，中国医药产业在不断地通过产业升级获得增长，在总量受制于医保政策环境下，结构性增量仍是主基调，随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷，医药行业投资机会增加，维持医药行业“推荐”的评级。 医 药 选 股 推 荐 思 路 具体的推选方向和选股思路如下： 1）创新药出海开拓新市场，关注CAR-T、双抗等新领域国产新药的临床研究成果进展，关注【科济药业-B】、【康方生物】；疫苗国际化具有弹性空间，新技术疫苗对外合作的可能，推荐【康希诺】。减重降糖降尿酸等代谢疾病领域，国内差异化的研发布局，中外合作加强，推荐【众生药业】、【信立泰】，关注【甘李药业】、【博瑞医药】、【歌礼药业-B】、【莱凯医药-B】、【一品红】。 2）创新产品商业化落地，新纳入医保带来增量弹性，推荐【上海谊众】，关注【云鼎新耀-B】、【海思科】。关注2025年商业化推进，推荐【益方生物-U】、【亚虹医药-U】、【科伦博泰生物-B】。推荐为创新产品提供商业化方案，并已形成合作产品梯队的【中国生物制药】、【百洋医药】、【九州通】。 3）AI等新技术应用在医药和医疗生态圈应用拓展，带来组织模式和效率的大幅提升，推荐【祥生医疗】，关注【联影医疗】、【润达医疗】、【金域医学】、【晶泰控股-P】。 4）呼吸道感染领域检测从医院端向家庭端延伸，同步海外市场拓展，推荐多联快速检测优势的【英诺特】和国内核酸检测快速化的【圣湘生物】，关注海外产品注册和商业化具备优势的【九安医疗】和【东方生物】。 5）外延整合进入加速期，具备资金优势的企业有望通过并购整合，提升资产的利用率，推荐【九典制药】，关注【羚锐制药】、【热景生物】、【康为世纪】、【英科医疗】。 医 药 选 股 推 荐 思 路 6）睡眠呼吸机、制氧机等家用医疗器械经历新冠后的库存清理，国内外市场逐步恢复平稳增长，推荐【美好医疗】、关注【鱼跃医疗】和【怡和嘉业】,医院端化学发光集采逐步落地，库存影响减少，推荐【新产业】，关注【亚辉龙】、【迈瑞医疗】。 7）连锁药房逐步迎来总量拐点，关店数量逐步超过新增门店，出清后单店客流有望回升，处方药增量逐步显现，推荐【益丰药房】，关注【老百姓】、【一心堂】、【大参林】。 8）美国生物安全法案影响减弱，海外医药投融资的恢复，关注订单预期逐步好转，CXO可能触底反弹，推荐【凯莱英】，关注【药明康德】、【药明生物】、【益诺思】，上游科研试剂领域订单和业绩已经逐季度好转，建议关注【毕得医药】、【皓元医药】、【阿拉丁】。 9）VD3、VE等部分原料药品种的景气周期延续，推荐【浙江医药】、关注【花园生物】，6-APA和阿莫西林维持价格稳定，支撑企业稳定分红，关注【联邦制药】，合成生物学转化成果落地，关注【川宁生物】和【富祥药业】。 10）医保协同，医疗商业险、长护险的发展，为民营医疗提供新市场机遇和支付增量，关注【新里程】、【信邦制药】。 风 险 提 示 1.研发失败或无法产业化的风险 医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 2.销售不及预期风险因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 3.竞争加剧风险 如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 4.政策性风险 医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 5.推荐公司业绩不及预期风险 2.曙光初现，整合新生3.结构性机遇：新市场、新技术、新周期1.至暗时刻，增量缩减4.投 资 建 议 ： 逐 步 乐 观，布 局 长 期 目录 CONTENTS 01至暗时刻，增量缩减 增速乏力、复苏低于预期 根据国家统计局数据，2024年1-10月，医药制造业收入增速为0.1%，利润增速为-1.3%。2022~2023年行业收入和利润负增长有新冠疫情所致的基数原因，2024年疫情影响基本消除，但行业增长依然乏力。 内需多方面承压，结构性增量缩减 行业的压力来自国内市场，不仅药品医院端市场增长缓慢，零售市场总量下滑，互联网端增速放缓；非药品市场中，医院端的设备耗材也是负增长。在内需不振的背景下，出口成了少数的增量，根据海关数据，2024年1~9月，医药出口额791.75亿美元，同比增长3.12%。 总量市场增长不足，转型升级尚需时间 从需求来看，人口老龄化阶段的到来，医疗服务的需求持续快速释放，2024年1~4月诊疗人次增长15.9%，从医保口径看，2024年1~10月基本医疗保险统筹基金支出同比增长8.94%，在集采和支付改革的调节下，最终兑现到药品市场增长进一步压缩，虽然创新药的增速高于市场整体，但2023年创新药占医院市场的销售额不足35%，其中国产创新药销售额占比不足15%。 行业内卷，盈利下滑 行业出清是个长期过程，2024年增量机会减少，内卷问题表现更为突出，不仅仅在壁垒较低的仿制药上，在二类疫苗、高值耗材、连锁药房都出现了供给过剩，高壁垒的创新药也出现热门靶点的拥挤情况。 高度分化，增量缩减 统计A股上市公司的业绩，2024年Q3，只有创新药(已实现盈利），Biotech（未实现盈利）、低值耗材和家用医疗器械实现两位数收入增长。疫苗、ICL、医药装备在政策压力和内卷等因素下，收入出现大幅下降。 配置下降，至暗时刻 截止2024年12月19日，医药行业处于31个一级行业年度涨幅（按照总市值加权平均）的最末位，回顾近十年来医药行业在资本市场中的表现，2024年是涨幅排名表现最差的一年，主要系业绩下行和政策压力，医药板块配置的积极性下降。 0 2曙光初现，整合新生 支付新增量有望从商保突破 2023年，职工医保基金（含生育保险）收入22931.65亿元，比上年增长10.3%，增量主要来自人均筹资提升，但长期收入增长预期放缓，而支出则刚性增长，医保面临收支平衡的问题，也是困扰医药行业市场总量长期增长的瓶颈。截至2023年底，职工医保和城乡居民基本医疗保险已经覆盖了近14亿的人口，从保基本和广覆盖角度，医保完成了较高的公平性，但财政支付的约束，医保难以做到尽善尽美，而且医疗技术的不断进步，新药新器械的不断推出，医疗需求逐步分层，需要商业健康险作为支付的重要补充。 商保对创新药的支付比例有待提高 据中再寿险、BCG和镁信健康测算，2023年商业健康险对创新药的支付总额约74亿元，占国内创新的支付比例不足6%。商保需要形成足够强的支付能力，才能对单一医保支付体系产生突破，为创新药定价开辟新的空间。 商保发展瓶颈需要逐步突破 2022年全国商保赔付约3600亿元，商保低赔付率有多重因素制约，如城市惠民保可以覆盖大部分年龄，既往症赔付也可以部分支持，但筹资能力低，总量有限。百万医疗险筹资规模大，但缺乏足够的健康数据支持，年龄、既往症赔付有严格限制。 医保引领加速健康险发展和产业协同 2024年11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。2024年12月国家医保局制订2025年重点工作，其中包括协同商保发展。 出海继续打开一片蓝海市场 2024年前3季度，中国西药出口52.21亿美元，同比增长10.14%，高于医药贸易的整体增速，其中美国是最大市场，欧洲按地区整体占比第一。目前出口制剂中包括仿制药、生物类似物和创新药。根据Insight数据库，2024年已有5款国产新药获FDA批准上市。 授权交易额已超过资本市场融资 根据医药魔方统计，2022年license-out交易总金额已超过当年在资本市场融资总金额，2023年差距进一步拉大。2024年Q1-Q3，中国license-out交易金额达336亿美元，其中首付款达到25.9亿美元，license-out交易成为国内创新药企资金回流的重要途径，新的研发驱动模式已经形成。 Newco新模式探索 除了BD的出海路径之外，恒瑞医药、康诺亚等创新药企业采用了Newco的新模式探索出海，对比BD模式，Newco模式为创新药企业，资本方提供了更灵活的合作模式，平衡短期资金需求和长期投资回报。 竞争内卷中依然存在向上的修复周期 根据统计局数据，截止2024年10月，全国医药制造业总数9748家，经历了药品集采、环保核查等多重政策筛选压力之后，行业企业数量依然增加。企业的持续增加，有创新药等新企业设立的因素，也有医药企业较难退出的因素。从周期性较为明显的原料药品种来看，行业开工率变化即可引起价格起伏，并非只有等到企业破产退出才能形成价格向上周期。对于容易形成同质化竞争的医药细分方向，竞争内卷不可避免，但内部整合,企业经营策略的改变依然会带来盈利修复。 产业升级仍是行业发展的主基调 中国医药产业逐步从仿制药过渡到模仿创新阶段，在到目前追赶阶段，在ADC、双抗等新赛道，中国的创新药企业已开始展露优势。未来政策导向依然在支持具有临床价值的创新，推动医药产业的持续升级。 03结构性增 量：新 技 术、新 市场、新周 期 新技术——通用型CAR-T技术 国内biotech在通用型CAR-T领域不断耕耘和探索，在解决宿主抗移植物反应这一核心问题上获得突破，并取得部分积极的临床数据。科济药业CT0590是一种异体双靶点的CAR-T细胞疗法，采用THANK-uCAR®技术，靶向BCMA和NKG2A，TRAC/B2M/NKG2A三重基因敲除，以减少移植物抗宿主