多晶硅专题报告：多晶硅期货上市前瞻

多晶硅专题报告 多晶硅期货上市前瞻 研究员：陈寒松期货从业证号：F03129697投资咨询证号：Z0020351联系方式：:chenhansong_qh@chinastock.com.cn. 第一部分摘要 多晶硅期货挂牌价出炉，首个合约2506合约挂牌价为38600元/吨。理论上PS2506价格=最低可交割现货价格+套利成本（1320元/吨）。综合近期多晶硅现货成交价格来看，此挂牌价中性偏低。基本面方面，硅片环节排产增加且多晶硅原料库存处于低位，后市虽然存在季节性淡季，但目前对多晶硅为刚需，短期多晶硅企业议价能力偏强。当前多晶硅库存虽超过30万吨，但12月进一步减产后，多晶硅月产降低至10万吨以下，已经存在供需缺口，预计2025年Q1多晶硅环节可能持续去库。短期来看，多晶硅价格偏强。 中期来看，主要关注2025年Q1多晶硅企业生产动态和行业自律情况，倘若2025年3月前多晶硅企业并未集中复产，则4月份在交割库发挥蓄水池的作用后，多晶硅现货价格可能相对坚挺。（即便是2025年3月多晶硅企业大规模复产，按照多晶硅产能2-3个月爬坡期测算，3、4月份多晶硅亦不会显著累库）。倘若2025年行业自律执行情况较好，则多晶硅供需显著改善，多晶硅价格可能超过5万元/吨（修复绝大部分产能利润）。 长期来看，2025年多晶硅投产概率较大的新增产能接近38万吨，产能压力仍然巨大，而全球装机限制总需求。2025年三季度多晶硅企业大规模复产后，多晶硅价格可能再度回落。 交易策略： 单边：短期估值偏低+基本面改善+行业自律可能性，建议低位多配。中期关注2025年Q1多晶企业复产节奏和行业自律执行情况。2025年下半年多晶硅企业大规模复产后，建议逢高沽空。 套利：短期建议观望，期现套利可视交割成本及基差而定。2025年Q1若没有大规模复产，则PS2506和PS2511合约或有正套机会。多晶硅厂家可在适当时机多工业硅、空多晶硅锁定生产利润。 期权：短期可卖出执行价格40000元/吨以下的看跌期权 第二部分多晶硅期货定价锚及估值 一、质量和区域定价锚 多晶硅采取品牌交割模式，目前已经公告的多晶硅品牌企业有：通威股份、大全能源、新特能源、亚洲硅业、青海丽豪。根据广州期货交易所公布的多晶硅期货交割标准，多晶硅基准交割品质量要求与国标电子二级接近，满足N型硅片生产要求。替代交割品质量符合P型硅片生产要求。广期所规定替代交割品贴水幅度为12000元/吨。根据SMM网报价和硅业分会公布的成交价来看，目前多晶硅N/P型料价差在4000-6000元/吨。因而多晶硅期货上市之初，期货价格将锚定最便宜的可交割N型多晶硅致密料现货价格。倘若基准交割品可交割货源不足，则盘面价格上修至替代交割品可交割水平。 交易所充分考虑多晶硅以及下游硅片的区域分布特征，选择四川、云南、新疆、内蒙、宁夏、陕西、青海等多晶硅主要生产、消费地为交割区域设立交割库。多晶硅交割不设区域升贴水，各地现货价格变动或带动期货价格变化。 二、期货价格估值中性偏低 多晶硅首个期货合约为PS2506合约，理论上PS2506合约价格=最低可交割品现货价格+无套利成本，按照3%的资金成本测算，当前时点到2025年6月期间无套利成本约为1320元/吨。基于PS2506合约38600元/吨的挂牌价及当前实际的现货成交情况，当前期货估值处于中性偏低水平。（无套利成本测算见表2） 数据来源：银河期货、广州期货交易所 第三部分基本面情况 一、多晶硅价格持续下跌已触发行业负反馈 自3月以来多晶硅价格持续下跌，5月份多晶硅现货价格跌破大部分厂家的现金成本线，厂家开始大规模减产。截至12月，多晶硅行业开工率已降低至35%左右。预计12月多晶硅产量9.8-10万吨，环比11月降低20%左右。（图6多晶硅综合售价按照N型料比例70%测算） 数据来源：银河期货，SMM、百川盈孚 二、组件环节高库存依旧，限制全产业链价格高点 年底终端装机市场抢装机不及预期，国内组件环节库存52GW，欧洲市场库存50GW。组件环节涨价受阻，利润并不乐观，2025年Q1组件环节排产量可能下调。组件端供需宽松，上游涨价传导或有不畅，拖累全产业链价格高点。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 三、电池价格回落，开始累库 11月18Xmm电池需求较好，专业化电池厂家库存下降至低位，价格上涨。11月以来电池排产增加叠加12月18Xmm电池采购量回落，12月中旬18Xmm电池价格回落。12月中旬专业化电池厂家库存已再度积累，预计2025年Q1季节性需求淡季的背景下，电池环节可能持续累库。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 四、硅片排产增加，多晶硅刚需 下半年以来硅片环节持续减产，连续三个月存在供需缺口，截至12月中旬，硅片环节库存已降低至20GW左右，已无库存压力。11月硅片产量仅42GW，12月排产或增加10%至45-46GW。10月、11月硅片合计产量88.29GW，对多晶硅需求为19.42万吨。10月、11月多晶硅产量合计24.31万吨，多晶硅累库9万吨，意味着10、11月硅片环节消耗自有原料库存4万吨左右。当前硅片环节多晶硅原料库存已下降至低位，在硅片环节排产增加的背景下，硅片逐渐对多晶硅表现为刚需。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 五、库存是多晶硅最大的压力，但需关注2025年Q1多晶硅企业复产情况 多晶硅企业11月份以来进一步扩大减产规模，但硅片低排产且采购意愿不强，多晶硅近三个月快速累库。截至12月中旬，多晶硅库存仍保持在30万吨左右，为12月产量的3倍量级。倘若2025年Q1多晶硅企业并未复产，则Q1多晶硅库存不会再度积累。4月份多晶硅开始注册仓单，交割库将消化部分现货，届时多晶硅现货价格相对坚挺。（即便是2025年3月多晶硅企业大规模复产，按照多晶硅产能2-3个月爬坡期测算，3、4月份多晶硅亦不会显著累库）。 数据来源：银河期货，百川盈孚 数据来源：银河期货，SMM 第四部分行业自律存在不确定性 一、依靠市场化手段多晶硅很难走出供需错配周期 自2010年以来，多晶硅已经历四个低价周期，从前三个周期来看，每次跳出周期底部均面临较为残酷的产能淘汰（见表17）。而从当前多晶硅产能来看，截至2024年底，前七家多晶硅企业产能总量超过238万吨，按照60%开工率计算，已能够满足2025年全球多晶硅需求量。从新增产能来看，中国已建成未投产的多晶硅产能分别有信义硅业、海东红狮、东方希望共计28.5万吨，海外阿曼联合太阳能预计2025年将投产10万吨。综合来看，完全依靠市场化手段很难实现多晶硅产能的出清。 二、关注光伏行业政策和行业自律情况 2024年下半年以来，光伏行业政策较为密集，协会呼吁自律。11月各环节部分企业基本达成自律协议。关注2025年自律协议履行情况。倘若自律协议达成，则多晶硅供需关系显著改善，多晶硅价格将修复行业利润，高点可能超过50000元/吨。 三、关注工业硅价格对多晶硅价格形成拖累的可能性 2024年12月以来，工业硅价格持续下跌，基本跌穿非自备电产能现金成本。但工业硅社会库存及工厂库存合计仍超过80万吨，在多晶硅需求回升前，工业硅期货价格不具备大幅上涨的驱动。从多晶硅成本结构来看，非硅成本在短期基本稳定，因而多工业硅、空多晶硅能够很好的锁定多晶硅盘面利润。2025年需要关注工业硅价格对多晶硅价格形成拖累的可能性。 数据来源：银河期货、广州期货交易所 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 第五部分行情展望及操作策略 一、总结及行情展望 多晶硅期货挂牌价出炉，首个合约2506合约挂牌价为38600元/吨。理论上PS2506价格=最低可交割现货价格+套利成本（1320元/吨）。综合近期多晶硅现货成交价格来看，此挂牌价中性偏低。基本面方面，硅片环节排产增加且多晶硅原料库存处于低位，后市虽然存在季节性淡季，但目前对多晶硅为刚需，短期多晶硅企业议价能力偏强。当前多晶硅库存虽超过30万吨，但12月进一步减产后，多晶硅月产降低至10万吨以下，已经存在供需缺口，预计2025年Q1多晶硅环节可能持续去库。短期来看，多晶硅价格偏强。 中期来看，主要关注2025年Q1多晶硅企业生产动态和行业自律情况，倘若2025年3月前多晶硅企业并未集中复产，则4月份在交割库发挥蓄水池的作用后，多晶硅现货价格可能相对坚挺。（即便是2025年3月多晶硅企业大规模复产，按照多晶硅产能2-3个月爬坡期测算，3、4月份多晶硅亦不会显著累库）。倘若2025年行业自律执行情况较好，则多晶硅供需显著改善，多晶硅价格可能超过5万元/吨（修复绝大部分产能利润）。 长期来看，2025年多晶硅投产概率较大的产能接近38万吨，产能压力仍然巨大，而全球装机限制总需求。2025年多晶硅企业大规模复产后，多晶硅价格可能再度回落。 二、交易策略 单边：短期估值偏低+基本面改善+行业自律可能性，建议低位多配。中期关注2025年Q1多晶企业复产节奏和行业自律执行情况。下半年多晶硅企业大规模复产后，建议逢高沽空。 套利：短期建议观望，期现套利可视交割成本及基差而定。2025年Q1若没有大规模复产，则06和11合约或有正套机会。多晶硅厂家可在适当时机多工业硅、空多晶硅锁定生产利润。 期权：短期可卖出执行价格40000元/吨以下的看跌期权 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799