2025年全国碳市场行情展望：全国碳市场：卖压过半，积势待时

——2025年全国碳市场行情展望 报告导读： 期货研究所2025年供需：缺口0.4亿吨，累计盈余3.4亿吨。对于发电行业，预估企业将使用约500万吨CCER用于2024年度履约清缴，基于团队测算模型，考虑调整项和抵销机制后，2025年发电行业配额实际缺口约0.4亿吨，配额累计盈余或收窄至3.4亿吨。根据《扩容草案》，2025年底前，水泥、钢铁、电解铝行业预计将完成首次履约工作。在不考虑新纳入行业履约优惠政策的前提下，三大行业缺口率设置大概率小于0.6%，具体则依照行业利润有所调整，粗估三个行业2025年配额缺口约为330万吨。综合发电行业与新纳入行业碳配额缺口，本文预计2025年全国碳市场整体缺口约为0.4亿吨，2025年底配额累计盈余3.4亿吨；可见中性估计下，新纳入行业对整体市场影响非常有限。 2025年展望：价格中枢抬升，关注25Q2。2025年，剩余40%的强制流通配额只能满足部分市场需求，约有0.5~0.6亿吨市场需求或由盈余企业自愿卖出配额来满足，2025年市场抛压将小于2024年，价格中枢有望抬升至101元/吨。2023年度履约执法力度可能会有所放松，推测25Q1或存在刚性采购需求，但很难推动价格阶段性上涨，更多是延续2024年12月以来的震荡磨底行情，挂牌协议价格底部约在88~94元/吨区间。考虑到强制流通配额耗尽节点，强势上涨动能可能出现在25Q2，挂牌协议价格顶部区间114~118元/吨。另外，新纳入行业配额方案发布时间不确定，若配额缺口不及预期或存在超发可能性，则会对碳价形成压制，甚至引发市场恐慌情绪。 推荐策略：1、建议盈余企业将部分卖出计划调整至25Q2及以后；2、缺口企业如需采购基础结转部分，建议等价格跌至合适位置再考虑采购（参考25Q1可能出现的底部区间）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.1量价趋势：碳价波动上行，潮汐效应依旧..........................................................................................................................................31.1.1碳价向上势头强劲，价格中枢同比抬升40%..............................................................................................................................31.1.2市场交投活跃度改善，履约驱动特征显著..................................................................................................................................41.2交易逻辑：需求弹性降低，结转规则引导配额卖出.......................................................................................................................51.2.1方案发布前：强预期与强现实共振................................................................................................................................................61.2.2方案发布后：配额供应趋紧，但结转规则引导配额卖出......................................................................................................6 2.1发电行业：强制流通配额无法覆盖全部需求.....................................................................................................................................72.2新行业纳入：整体微缺330万吨，变数较大..................................................................................................................................102.2.1总基调：2027年前，新纳入行业履约压力较小....................................................................................................................102.2.2电解铝：覆盖CO2当量不足1亿，成次要变量.....................................................................................................................112.2.3水泥：覆盖CO2当量超11亿吨，行业景气度低限制缺口上限.......................................................................................12 3. 2025年展望：价格中枢抬升，关注25Q2...............................................................................................................................13 （正文） 1.2024年回顾：规则优化触发多轮行情 1.1量价趋势：碳价波动上行，潮汐效应依旧 2024年，全国碳市场碳配额（CEA）综合价格呈现波动向上态势；不同年份配额价值分化，反映市场偏好与议价权强弱。成交量方面，年度履约叠加结转规则推动下，市场交投活跃度明显改善，履约驱动特征仍然显著，不同年份配额活跃度一定程度上可表征相应市场余量。 1.1.1碳价向上势头强劲，价格中枢同比抬升40% 2024年全国碳市场碳配额（CEA）综合价格呈现波动向上态势。截至2024年12月20日，CEA综合价格收盘价98.33元/吨，较年初增长28%，年中最高价105.65元/吨。2024年全市场成交均价96.01元/吨，同比增长41%；其中，大宗协议成交均价（95.53元/吨）比挂牌协议成交均价（98.14元/吨）低3%。 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2024年12月20日 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2024年12月20日 不同年份配额价值分化，反映市场偏好与议价权强弱。分年份标签看，CEA23全年成交均价最高，约为97.60元/吨，不过该年份配额自2024年11月才入市交易，而此时碳价已运行至高位。剩余三个年份配额中，CEA19-20成交均价最高（95.45元/吨），其次是CEA22（94.04元/吨），而CEA21垫底（94.00元/吨）。各年份配额成交均价规律不甚明显，本文选择按交易方式进一步挖掘其背后逻辑： （1）对比挂牌协议均价，从低到高分别为CEA19-20、CEA21、CEA22，表明年份越“新鲜”，市场交易意愿越高，源于配额结转预期对企业偏好塑造。 （2）再看大宗协议均价，从低到高排名正好相反，分别为CEA22、CEA21、CEA19-20。鉴于第二履约周期重点排放单位一般会将自有配额中年份更旧的配额优先用于履约，且多数企业在2024年前均有“捂货惜售”心态，因此2024年手中仍握有CEA21、甚至CEA19-20的市场参与者，往往是在既有规则下能获得更多配额激励的企业（以下简称“先进企业”）。同时，大宗协议交易多为发电集团内部交易，侧面反映出先进企业在集团内部交易中通常具有更强的议价权。 1.1.2市场交投活跃度改善，履约驱动特征显著 年度履约叠加结转规则推动下，市场交投活跃度明显改善。截至2024年12月20日，全国碳市场年内累计成交量1.82亿吨，累计成交额174.78亿元。本文通过纵向对比发现： （1）年内累计成交量较去年同期下滑10%，原因在于“两年一履约”变为“年度履约”后，全国碳市场核定配额几近折半； （2）但是，年内换手率反而提升至3.5%，相比之下，2021年、2023年换手率仅在2.0%附近，可见全国碳市场交投活跃度显著上升，本文推测年度履约、配额结转等新增规则或为背后“功臣”； （3）分交易方式看，大宗协议成交量占比81%，较去年同期下浮2个百分点。 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2024年12月20日 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2024年12月20日 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2024年12月20日 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2024年12月20日 履约驱动特征仍然显著。配额方案发布前，单日成交量均值约为24万吨；配额方案发布后，成交量大幅攀升，单日成交量均值约为292万吨，年内最高单日成交量约990万吨。随着履约期限临近，全国碳市场单日成交量快速冲高回落，截至2024年12月20日，粗算全国履约完成率已超过95%，单日成交量回落至250万吨附近。 不同年份配额活跃度一定程度上可表征相应市场余量。前10个月CEA22交易最活跃，11月起热门配额切换为CEA23。由于各年份配额均可用于2023年度、2024年度履约，因此成交活跃度经常可表征该年份配额的市场余量。换句话说，2024年全国碳市场配额余量从低到高分别为CEA21、CEA19-20、CEA22、CEA23。上述数据基本印证了1.1.1节中“第二履约周期重点排放单位一般会将自有配额中年份更旧的配额优先用于履约”的观点。 1.2交易逻辑：需求弹性降低，结转规则引导配额卖出 全国碳市场是典型的政策性市场，其供需平衡很大程度受配额方案左右。2024年10月16日，生态环境部发布了《关于做好2023、2024年度发电行业全国碳排放权交易配额分配及清缴相关工作的通知》（以下简称《通知》），《2023、2024年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案》（以下简称《配额方案》）也在附件中一同发布。本文以“《配额方案》发布”为分水岭，将全年行情一分为二，分别阐述两个阶段的核心交易逻辑。 阶段一：方案发布前，强预期与强现实共振。前两个履约周期完成后，市场整体配额盈余超过4亿吨，然而盈余企业普遍惜售致使市场流通配额过少。同时，市场普遍预期2023年度、2024年度配额分配会继续收紧。在此背景下，2月《暂行条例》出台诱发刚性采购需求，碳价强势拉涨；7月《征求意见稿》公布，配额收紧预期兑现，新增结转规则引导盈余企业净卖出的配额量是否会压制碳价，市场初期存在分歧，碳价维持箱体振荡；9月下旬，多头情绪主导市场，碳价突破箱体再次上涨。 阶段二：方案发布后，配额供应趋紧，但结转规则引导配额卖出。《配额方案》在《征求意见稿》基础上进行了两大调整：其一，删除了“冷却方式修正系数”；其二，添加了“基础可结转量”。《配额方案》规则下，2023年度履约配额缺口0.5亿吨，累积盈余降至3.8亿吨；此外，“基础可结转量”亦对碳价形成一定程度支撑。由此，《配额方案》发布后，碳价不断试探高点，并创下历史新高。然而